安然之谜

@[安然之谜](此文系作者与岳峥合作撰写。 ——编者注)

安然公司是一个典型的“金字塔”式关联企业机构(以下简称“安然系”),这个大家族包括3 000多个关联企业。它于2001年12月2日申请破产,加上接下来的多项对安然及其董事和要员的诉讼案等,其实都不是因为安然系结构这么复杂、“控股链”这么多层这一事实本身所引起的。比如,美国市值最高的通用电气公司(GE)实际上远比安然系复杂、关联企业也更多。可是,GE今天没有破产,也没有被众多诉讼案缠住。那么,是什么促使安然崩溃呢?关键在于它怎么运用这些关联企业以及在财务上怎样处理与它们的关联交易。安然崩溃的原因主要有两个:

第一,几家关联企业和信托基金以安然的不动产(水力资源、生产设施等)作抵押,向外发行流通性证券或债券。但在这些复杂的合同关系中,通常包括一些在特定情况下安然必须以现金购回这些债券或证券的条款。在加州供电危机给能源市场带来的振荡中,这些条款被“触发”,迫使安然在缺少现金的情况下寻求《破产法》的保护。

第二,安然将许多与关联企业签署的合约保守为秘密,把一些债务通过关联企业隐藏起来,运用关联交易大规模操纵收入和利润额,采用模糊会计手法申报财务状况。在2001年11月这些欺诈、误导股东的手法被披露后,投资者将安然股价推到低于1美元的水平。这是受害者给害人者的惩罚,是触发安然签署的合同条款无法兑现的主因之一。

在本文中,我们集中分析安然的资本运作手法(财技)与企业结构策略,以及它的不同关联企业的目的。同时,我们也分析最终导致安然破产的几个主要关联合同细节。虽然安然已经破产而且有个坏名声,但它在资本运作上的想象力和创新能力具有非常深远的价值,值得我们思考。

安然公司面对的挑战

1986年之前,美国的能源市场处于联邦能源监管委员会的严格管制之下。一方面,安然公司等能源企业在自己的控制地域不能进行垄断性定价。另一方面,它们也与竞争对手隔绝。当时,政府的监管限制了股东回报(Return on Equity),所以安然公司有意以增加企业负债率的方法来扩大企业规模(而不是以股权融资)。增加企业负债率不仅不会冲淡现有股东的权益,而且债务利息也可抵税,从而使企业的价值最大化。

但是,一般公司并不能无限制地增加债务规模,因为债券评级公司会由于债券发行公司杠杆率的提高而调低公司的评级,从而导致其借债成本的迅速上升。尽管安然公司的负债率较高,但是,由于公司赢利十分稳定,又受到能源管制政策的保护,它的债券一直属于“投资级”,是非常有信誉、低成本的债券。债券投资者和评级公司认为,即使公司的经营环境恶化(如需求降低等),政府也会允许安然对其控制的地区能源提价,从而保证利润,债券持有者的利益自然也受到保护。

1985~1986年,美国联邦能源监管委员会开始进行解除监管的改革,不但放开价格的管制,而且允许能源用户可以对长期能源供应合同进行重新协议。这些措施大大加剧了美国能源市场的竞争局面,使安然赢利的稳定性不再是一种必然。1989年,价格改革覆盖了石油开采和提炼的每一个环节。随着赢利波动性的上升(这里指的不是赢利一定会下降,而是可预测性变差),安然的债券被降为“垃圾债券”,这意味着高借债成本,并约束它的企业扩张。

在这转变之际,安然公司面临的挑战包括:

如何继续寻找业务增长点来扩大规模和保持利润增长的稳定性,从而提高企业的价值?如何维持稳定的现金流以巩固偿债能力?

如何寻找一个健康的杠杆率,既有利于融资需要,又能保持管理层对投资项目的稳定控制?

安然的策略是利用关联企业结构,并尽量革新地使用财务手段来避免直接的企业负担,但又能灵活地扩大企业规模。下面我们列举安然公司进行扩张的手法和对关联企业的运用手段。

“金字塔”企业家族的形成:以少量资金控制多个公司

为组成包括3 000多家关联企业的安然系,最简单的一种做法就是利用“金字塔”式多层控股链,来实现以最少的资金控制最多的公司之目标。道理很简单,如果A公司控制B公司51%的股份,而B公司又控制C公司51%的股份,尽管A公司实际只控制C公司26%的股份,但A公司还是对C公司有控股权。根据这一道理往下推,控股链层数越多,实现控股需要的资金就越少。

但在实际运作中通常还要考虑许多其他因素。为看清这一点,一个典型的案例是从1994年起安然对在新兴市场国家投资项目的重组。在重组以前,安然拥有以下几个大型海外能源项目:

(1)菲律宾电厂一号(50%股份)

(2)菲律宾电厂二号(50%股份)

(3)危地马拉电厂(50%股份)

(4)阿根廷天然气管道项目(18%股份)

(在中国,安然的主要投资项目有海南160兆瓦BOT电力项目、成都284兆瓦合资煤炭火力发电项目、四川–武汉765公里管线项目。)

安然希望以这些资产为支持进行股权融资2亿美元。但是公司却不想放弃对这些项目的控制权(至少50%的投票权)。如果对这些项目分别作股权融资,安然将失去在这些项目中50%的持股地位,而如果以债务融资,则增加了负债。根据上面所说的形势,安然也不想在母公司层次继续负债。所以安然决定成立另一个控股公司:“安然全球能源和管线公司”(Enron Global Power & Pipeline,简称“GPP”)。

安然希望通过控制GPP 50%的股份,并将在以上各项目的股份转入GPP,从而形成“金字塔”式公司控制链。但是这种链条控制在发达的市场是否也能实现,或面临哪些困难呢?

首先安然必须考虑子公司支付股息时面临的税务问题。公司层次越多,发生利益转移时的税务负担越大。这使安然不能将GPP注册成普通公司(“C”类公司),因为,此类公司必须受到所谓的“双重征税”,即子公司的利润需要缴纳公司所得税,支付的股息到了母公司或个人投资者手里又要缴纳公司或个人所得税。美国的大型股份公司都注册成“C”类公司,这种公司结构对股东的要求非常低,利于大规模融资活动。

在美国,有四种公司结构可不在企业层面缴纳所得税,而将纳税责任“传递”到股东那里。它们分别是独资公司、“S”类股份公司、合伙企业和有限责任公司(Limited Liability Corporation,简称LLC)。为了融资,GPP当然不会注册成独资企业,但是GPP也不能注册为合伙类企业(因为这会大大限制公司的融资能力)。合伙企业对合伙人和相应的法律关系要求非常严格,因合伙人的股份流动能力小,其流通成本很高。尽管如此,美国许多合资企业都注册成为合伙企业,就是为了获得税务上的豁免。

所以,安然经常选择“有限责任公司”的形式,这是美国最近流行的一种公司注册方式。LLC可以说本质上是一种“合伙”,它也没有公司层次上的所得税问题,而是将纳税义务“传递”到股东那里。它也可以发行股票,做大部分“C”类股份公司可以做的融资活动。但是,这些好处也不是没有任何代价的,LLC的股东报税繁琐。此外,美国税务机关(IRS)在审定公司是否符合“有限责任公司”定义时,需要考虑公司的一些实质问题:

(1)公司是否对所有权的转移有所限制。公司的股权必须有一定的流通性。

(2)公司的寿命。有限责任公司一般有30年的期限。

(3)公司管理的集中度。如果不集中,则不属此类。

(4)责任的限制。投资失败后的责任和债务的清偿。

对LLC企业资格的审定十分严格。但安然设法渡过了难关,获得了LLC的税务优惠。

在确定了公司结构和发售新股后,安然面临的另一个问题是如何以最低的成本转移资产。所涉及的能源项目都分别属于不同的外国注册公司,在资产转移时将会出现成本。简单来讲,根据美国的公司法,安然公司可以对自己的子公司和关联企业进行三种形式的重组:

“A”类重组:GPP可以与被收购的公司合并。这类重组的实质是收购方使用股票加其他支付手段(优先股和现金等)购买被收购公司的全部资产和负债。优点是支付手段灵活。缺点是现金收购部分,原股东需要缴纳资本利得税。但是,此类重组的参与者不能是外国公司。

“B”类重组:GPP与被收购的公司进行股票置换。这类重组的好处是被收购公司相当于成为收购公司的子公司,因此不存在资产转移中的手续问题。对于难以转移的资产,如特殊的产权、专利权等,这类重组成本最低。

“C”类重组:GPP用自己的股票收购被收购公司的全部资产,被收购公司随即清盘,把股票分给原来的股东。

安然决定使用“B”类重组,因为股票置换时,原来的股东不必在交易发生时交纳资本利得税。但是,由于外国合资企业的股票常有许多限制性规定,安然干脆成立了一系列控股公司,然后用GPP置换这些公司的股票。从20世纪90年代中期以后,安然不断地使用和完善这些金融重组技巧,建立复杂的公司体系,其各类子公司和合伙公司超过3 000个。当然,安然的许多子公司也是为了进入各个新的产品领域成立的,例如:花园州纸业公司、安然金属产品公司、安然宽带公司和安然氦产品公司等。安然自信地宣称,它可以进入任何传统行业并将其革新。其中的重要手法就是,通过金融手段,将原来流通性很差的投资或项目转化为具有流通性好的证券。后面,我们还会再谈这一点。

利用关联基金管理企业做金融担保

除了众多以能源和宽带通信实业为主的企业外,安然的关联企业还包括一些金融基金管理公司,为安然提供所需的融资、套期保值或风险控制手段。也恰恰是与这些关联企业的背后交易使安然最终破产。

其中的一个典型案例是LJM资本管理公司(LJM Capital Management),这家安然关联企业由当时安然的财务总监安德鲁.法斯士托牵头建立并自任总经理。主要业务是投资管理,发行的基金包括LJM一号、LJM二号、LJM(开曼群岛)等。其中,规模最大的LJM二号基金的投资者包括瑞士信贷第一波士顿、Wachovia(美国最大的地方商业银行之一)、GE和阿肯色州教师基金等信誉卓著的法人投资者。这种合伙基金类似中国的私募基金,是在美国越来越流行的投资者联合进行投资的一种载体。安然在LJM一号和LJM二号基金中分别投入了1 600万美元和3.94亿美元的资本。

从2000年中开始,宽带公司股票价格持续下跌,这使在该业务投资不少的安然公司甚为担心。此时,安然财务总监要求关联企业LJM二号为其宽带业务等资产的价值提供担保。于是,安然与LJM二号签订交换合约,条件大约如下:

如果安然的这些不动产升值,LJM二号获得升值中的一部分;

如果安然的相应资产贬值,LJM二号必须弥补安然贬值部分;

安然先得到12亿美元的贷款;

如果LJM二号因资金不够而发生清偿危机,安然将打入价值为12亿美元的安然股票或现金。

值得注意的是,安然并没有事先确定所发行股票的数量,而是保证所发行的股票的价值等于12亿美元。这里的风险是,如果安然股价大幅下滑,它将被迫发行更多数量的股票来凑足相应的价值,从而更加稀释原有股东的股票价值,导致股票价格进一步下跌。由于安然股票跟这些不动产的价值有很高的相关性,其结果是恰恰在将来因不动产的价值下跌,安然股东需要保护时,因这种担保导致的股票稀释反而使股价进一步下跌,这给安然股东增加了太多的风险。但是,从担保方面带来的潜在风险和损失并没有公开披露。

LJM二号与安然之间的互换协议金额面值高达21亿美元。在高科技泡沫持续下跌的情况下,安然在2000年至少从互换协议中“受益”5亿美元,2001年“受益”4.5亿美元。但这些受益又正好由相应的资产损失而冲抵。安然只在合约对自己有利的时候计入了自己得益的部分,并把这些受益算作收入。实质上安然并没有受益,而是玩了一个游戏。

与此同时,由于这些支付,LJM二号本身的资金不够了。按照协议,安然必须发行价值12亿美元的股票充实LJM二号的资金。但此间安然股价也在直线下跌,到2001第三季度已跌至不到40美元。于是,安然不想实施新股发售计划,只好依靠出卖不动产资产套现,赎回LJM二号中其他投资者的投资,使LJM二号成了安然的全资子公司。这样一来,安然原来没有合并进财务报表的亏损,一下子暴露了出来。

在2001年10月16日安然公布第三季财务报表时,称为了中断与“某一关联企业”的财务合约而出现10亿美元的一次性重组和损失费用,同时也从“股东权益”(shareholder equity)项中扣除12亿美元。这12亿美元是为了上述第四项条款的责任。此消息引起一系列的反应,也标志着安然下沉的开始。

安然的这种“操作”是否违法呢?从美国这几年的实践看,这种工业公司与金融机构签订合约来对自己的业务进行套期保值已成常见行为。这类保险型的合同其实是一种金融工具,基金投资者可从安然的资产升值中得利,但也承担相应的损失。这种“互换”也使安然得以“熨平”自己的赢利波动,使之不受到行业波动的影响,从而不轻易令华尔街“失望”。由于LJM中安然的股份不足以引发合并报表,安然据此来说明当时的财务披露是符合美国通用会计准则的。但是,即使这些“衍生工具合同”的风险披露尚没有统一的认识,安然也是明显在利用会计上的漏洞,把风险掩藏在背后。安然在实质上承担了全部的风险,审计师应当据此要求合并或拒绝对报表签署无保留意见。

利用关联企业来隐藏债务

前面谈到,为了扩张企业家族,安然需要融资,但又不想增发股票或产生更多负债。有一种出路是利用关联企业来隐藏债务,变相增加公司杠杆率。

根据美国通用会计准则(GAAP)的内在模糊性,安然虽然拥有许多子公司50%的股份,但仍然无须合并报表。所以子公司的负债在安然本身的资产负债表中很难反映出来。但是,安然在实质上控制了所设立的子公司和投资项目。

安然利用的另一种手段是“信托基金”。其中最著名的两个分别称为“马林”(Marlin)和“鱼鹰”(Whitewing)。在“马林”中,安然将自己在英国和其他地方的水厂资产剥离给基金,让后者持有这些资产并以此为抵押发行债券。信托基金通过债券融来的资金进入安然,安然却无须将这些债务计入公司报表内(因为这是用水厂资产“换来的”)。但是,安然承诺在一定期限内赎回“信托基金”,合约中规定安然可以使用可转换优先股或现金。安然的如意算盘是在“信托”生命期内尽量使相应的资产增值,在信托赎回时出售该资产来支付债券。但正如我们所知,安然的英国业务并没有升值,所以当“马林”信托基金的赎回期在2001年7月到达时,安然必须使用可转换优先股或现金来补充。

安然的解决方案:建立“马林二号”信托基金,将最终的赎回期限拖延到2003年。“马林二号”基金的负债为10亿美元。安然宣称,即使出售信托基金所持有的水厂资产的收入不足偿还其债务,安然还可以通过出售公司的优质资产(如波特兰电力公司等)来补充,但是评级公司据此会把安然的杠杆率重新调整,如果那样的话,公司的优质资产相当于已抵押给了信托基金,不能用于安然本身的债务清偿。

“鱼鹰”信托基金以同样的方式发行了24亿美元的债券,作为抵押的资产包括:中美洲的天然气传输系统、为欧洲电站设计的涡轮机组、在欧洲各电厂中的股份以及其他能源资产。如果这些项目最终的价值超过了负债的金额,安然可以得到“额外”的利润。由于这些资产和负债在安然的资产负债表中都没有反映,这些“额外”的赢利很可能给人们一种假象:安然用了很少的资本就得到了很高的利润。

仔细研读这些信托的条款,你会发现安然在以下条款都满足时必须立即以现金清偿基金债券:

  1. 安然股价低于一定的“门槛”(对于“鱼鹰”是59.78美元,对于“马林二号”是34.13美元)。

  2. 安然的信用评级低于“投资”级。

到2001年10月底,安然股价早已低于30美元,因此第二个触发条件成为关键。这也是所有人都关注的地方。如果这一条件也满足,安然必须提前解散信托基金并偿还相应债务。如果那真的发生,安然可能只有破产。

2001年11月8日安然宣布在1997年到2000年间由关联交易总共虚报了5.52亿美元的赢利,其股票价格则跌到10美元以下。由于急缺现金,安然与昔日竞争对手德能公司(Dynegy Inc.)开始兼并谈判。11月9日德能公司宣布收购安然。11月28日,安然宣布本周内会有6亿美元的欠款到期。当天,标准普尔公司在没有任何预兆的情况下,突然将安然的债券连降六级成为“垃圾债”。这一来就触发了解散“马林二号”和“鱼鹰”信托基金、并偿还共34亿美元债务的合同条款。但安然没钱,也无法通过增发股票偿还,因为其股价已跌至60美分。唯一的选择是申请破产。

我们也可以从投资理论的角度分析这种基金运作存在的问题。以“马林二号”基金为例,我们可把它拥有的资产和债务看成是一种套期保值策略的两部分。第一部分是“作空”的一头,也就是它卖给投资者的债券。第二部分是“多头”方,包括(1)来自安然的水利资源等不动产抵押;(2)安然增发股票的担保。也就是,该基金的多头是由不动资产和安然可增发的股票组成。但这些不动产和安然股票的价值相关性非常强,因此在一定程度上多头方实为安然股票。

“马林二号”基金的多头是安然股票,空头是固定收入的债券,两头的风险特性显然千差万别,从任何意义上讲这种“套期保值”策略都无法把风险“对冲”掉,使剩下的风险很高,而“马林二号”基金所包含的所有风险实际上都由安然承担。另一方面,基金的多头首先是水利资源等不动产,这些资产没有流动性,其价值不易估算,风险特性更是难以估测;而基金空头的一方是流通性好的债券。从美国“长期资本管理公司”(LTCM)的失败教训,我们已看到用流动性差的资产去“对冲”流通性好的证券的危险性,因为这种对冲只会给基金操作者带来“不流动性”(illiquidity)风险。“不流动性”风险在市场波动不大时不会成问题,但在市场动荡时可能造成致命性打击。这也是安然的“套期保值”策略失败之处。

安然自己标榜已发现了如何使传统能源公司一跃成为高增长、高利润的“新型企业”的“秘诀”。但实际上,公司的大部分“价值”都来自于这种隐含的负债。这种隐含的负债常常与海外投资和衍生工具相联系,因为相应的披露比较容易被管理层操纵。

控制多个公司的好处之一:通过关联交易来操纵利润

早在20世纪90年代,安然利用关联交易操纵利润就已出名。它的赢利(甚至是经过审计的赢利)充满了“水分”。从2001年第一季度开始,美国能源和电力的价格出乎意料地下降给。安然引以为傲的能源交易业务利润下降。为了稳定股价和赶上赢利预测,安然在第二季度将自己北美公司的三个燃气电站卖给了关联企业Allegheny能源公司,成交价格10.5亿美元。市场估计此项交易比合理价高出3~5亿美元,此后该利润被加入能源交易业务利润中(能源交易是安然利润和价值的主要来源)。

在公布的第二季度利润中,能源交易业务共占7.62亿美元。但如果没有上述这笔关联交易,能源交易业务的利润可能只有2.62亿美元。安然在该季度每股赢利达45美分,超过了市场预计的43美分。之所以能超过,关联交易显然有贡献。

根据以上各节的分析,安然公司的收入和业务的稳定性受制于它自己的股价。股价的表现又取决于公司各个季度的赢利能否赶上华尔街的赢利预测。由于太多地使用自己的股票提供担保,所以安然更加有动机铤而走险,去设法制造利润来炒高股价。比如,在2001年6月30日,也就是第二季度结束的前一天,安然将它的一家在得克萨斯州生产石油添加剂的工厂卖给了一家名叫EOTT公司的关联企业,市场怀疑安然是发现自己无法提供令华尔街满意的赢利数字,而胁迫EOTT在第二季度的最后一天达成了交易。

值得怀疑的是,安然在1999年底已经因为该厂生产的添加剂属于过时产品,而把该厂列为“损毁资产”(Impaired Asset),冲销金额高达4.4亿多美元。时隔仅18个月,现在安然又以1.2亿美元的价格出售,这太可疑。EOTT专门成立了审计委员会来评估这一交易价格,以保证交易价格的公允性。但是,审计委员会的主席却兼任了安然其他几家子公司的董事,使整个交易仍然充满了值得怀疑之处。

小结

我们看到,安然系在企业结构上与中国许多“金字塔”式企业控制结构类似。在运作上,也与中国的许多企业类似,是通过制造概念,使投资者相信公司已经进入高增长、高利润的领域(如宽带通讯)。然后进行业绩上的配合,通过关联企业间的“对倒”交易不断创造出超常的利润。安然为了躲避监管,尽量利用会计体系内在的缺陷,并多次作出误导性陈述。使安然付出很大代价的也包括它与关联企业签订的许多复杂的担保合同,这些合同常有关于公司信用评级、不动产价值、安然股价的条款。这些条款看起来有很大的不同,但实际上相关性极高,一旦某项触发,其他项也会紧跟。从这一点看,安然的这种根本上的系统风险使它像1998年美国的“长期资本管理公司”一样,在能源市场波动太大时,这些因金融杠杆而扩大的系统风险迫使各条款相继触发,要求安然在恰恰没有资金时以现金清偿巨额债务,引发清偿危机。

此外,安然用自己的股票或增发股票的许诺来提供财务担保,也与中国许多企业的做法类似,这不仅会扭曲公司管理层的激励,而且会带来严重的恶性循环。安然不是一个很好的教训吗?