市场操纵和股票交易有着一样长的历史,早在300年前的荷兰股市上就已盛行。股价操纵手段大致分两类:第一类,用自己或客户的钱在短时间内大量购进(或卖出)某种股票,使股价和交易量暴涨,以此来带入众多股民。等后者盲目跟入使股价涨够后,再卖出并锁定利润。这种方式也常以自买自卖的“对倒”形式出现。第二类,以操纵新闻或制造假消息来影响股价,比如,在报纸、杂志、广播、电视等媒体上炒作。在互联网流行的今天,这种方式变得更加容易,任何人都可成为“股评家”、或在网站聊天室自称股票专家,散布谣言、人为哄抬或压低股价。当然,现实中市场操纵者可能综合使用上述两种或多种方式。比如,“超级庄家”吕梁采用的是“三合一”手法:组织资金进入“中科创业”制造“概念”重组,利用众多账户操控二级市场,同时在媒体造势。
对市场操纵者进行有效的法律制裁是一种共识,也是中国证券市场进一步发展的必要条件。那么,在法律上到底如何操作呢?就这一问题,我们在本文介绍美国的一些经历。在20世纪二三十年代美国股市上也盛行上述第一种手段,但在1934年美国国会通过《证券交易法》后,由于美国证监会的严厉监管,这种较原始的“对倒交易”操纵手段已很少使用。但用媒体操纵股价却仍然频频发生,其原因倒不是美国证监会监管不力、也不是法庭执法无效,而是在处理股价操纵案时举证艰难,而且时常遇到与其他法律、甚至宪法相冲突的问题。
2000年1月5日,美国证监会对一名叫派克的股评网站负责人提出起诉,案由包括三方面:首先,派克往往先买进一些股票,然后向他的网站用户推荐。在会员买进并使股价上涨后,他立即售出、获取利润。每次这样做时,他并没有披露自己已持有所推荐的股票这一事实,因而欺诈了网站会员。其次,派克在向网站会员吹捧某家公司之前,该家公司已向他赠送了不少股份,但在向会员推荐时他并没有披露这一交易。最后,在派克网站上公布的股票交易业绩实际是虚构的,因此也属误导。
诉讼过程中辩论的核心均围绕以下几点:第一,何种行为构成对美国《证券交易法》反操纵条款的违反?公民及公司法人是否可以公开讨论对任何股票的看法?哪种股评构成“市场操纵”罪?第二,如何看待美国宪法《第一修正案》所保证的言论自由权?根据《第一修正案》,每个人都有权利私下或公开表达自己的观点和看法,这包括对股票的看法。因此,如何处理言论自由、新闻自由与“市场操纵”间的潜在冲突?第三,美国的《证券交易法》、《投资顾问法》等都是在互联网出现之前产生的,那么,在互联网打破国界的情况下,这些法案中的反欺诈条款是否还可应用到互联网上的言行?被告辩称,他是在互联网上发布股评和投资建议的,因此他并非《投资顾问法》所界定的投资顾问,所以,依据《投资顾问法》的反欺诈条款来起诉他是违背宪法的。
由于该案是第一次从互联网的角度对美国与证券相关的法律提出挑战,美国司法界和证券业都甚为关注,其结果也非常具有里程碑意义。本案的详细介绍,一方面可以让我们清楚地看到在美国的判例法下法院是如何面对新现象的;另一方面也可显示:除了像庄家吕梁这种极端情况外,在股评家和假信息泛滥的今天,还有许多市场操纵行为值得中国证监会和媒体去处罚、揭露。
根据美国证监会的调查,大约1998年4月6日,派克在纽约成立了一家“无名氏社会公司”—Societe Anonyme Corp.(以下简称SAC)。派克是这家公司唯一的股东和管理者,公司地点就在他纽约的家中。他的公司从未以任何方式在美国证监会注册。
1997年,派克开始在不同的公众财经网站公告版和聊天室中发布消息,这些场所都非常方便,用户可通过互联网发布和回复有关任何股票、投资和其他有关财经问题的消息或评论,传送速度快,收看面也广。1998年期间,派克以“东京究”(Tokyo Joe)的网名发布了数以千计的消息。1998年初,这些公告版上的用户开始直接与派克联系,询求有关选股和股票买卖的详尽信息。结果在1998年3月,派克创建了一个电子邮件表,向表上的每个用户寄出他的股票选择以及一些简单的股评。1998年4月,派克建立了一家名为“东京究咖啡站”(Tokyo Joes Café)的网站,该网站的会员月费为29美元,用户每天可以电子邮件方式获得派克当天的股票选择。该网站一直运作到1998年6月上旬或7月下旬。在此期间,派克实际上并未收取过该网站会员的费用。
1998年7月,派克成立了另一个网站—“东京究”,域名为TokyoJoe.com,该网站继续由派克控制运营。从1998年7月到12月间,东京究网站包含两个区域:一个是对所有人开放的内容有限的公众区,另一个是仅对付费用户开放、内容更为详尽的用户区。1998年7月到11月间,会员费为每年299美元。付费会员在基本服务项之外,每天还收到派克当天推荐的股票单电子邮件,并可无限制地进入东京究网站的会员区。
1998年11月,网站的收费结构进行了调整:新的用户可以选择6个月付249美元,或者选择每个月付49美元成为会员。1998年12月,派克在网站会员区增加了聊天室功能。该聊天室作为论坛,支持派克和SAC的会员在网络上进行双向对话,讨论派克的股票选择和其他股评意见。聊天室非常活跃,讨论通常集中在几只容易操纵的小股票上。
1999年1月,派克将会员费提高至每月100美元,而会员服务也增加了登录其网站的聊天室。在1998年7月至1999年5月之间,SAC的会员由大约200人增加到3 800个注册用户。
1999年6月,派克再次调整了收费结构,每月会员费还是100美元,但是要登录交互聊天室,每月需再多付100美元。据美国证监会调查,派克共收取了超过110万美元的会员费。
派克通过该网站以电子邮寄、张贴和讨论根据当天市场及交易情况制定的各种股票推荐。一天之中他会不定期的更新其网站内容。通常,派克会先写好并寄出有关其股票推荐的电子邮件,随后再张贴在网站的会员区;接着,派克在会员区聊天室里进一步讨论他推荐的股票;再后,派克在网站的所有互联网用户都可登录的公众区张贴其股票建议;派克还经常在其他网站的互联网公告版张贴上述内容,以进一步扩大他对所推荐股票的影响。
那么,他的影响到底有多大呢?例如,在1999年8月中旬,当派克最初在其网站上发布消息,预测IMA(Information Management Associates)公司的股票将上升到14美元时,该股票的价格仅为4美元左右。因此,他极力推荐。他的推荐产生了巨大的交易量。事实上,几天之后,该只股票真的上涨到14美元,并在该价位停留了短暂的时间。但是,当这些现象发生时,IMA公司并没有发布任何经营情况的消息。最终,该只股票的价格又回落下来。
美国证监会诉称,派克通过向其网站数以千计的用户提供建议和其他扩散方式,事实上他远远具备了操纵他将买入或卖出的股票的价格的能力。例如,他经常有目的地鼓励会员购买某只他已持有的股票,从而抬高价格,接着他再售出股票,并获得利润。而他的所作所为已构成了市场操纵、倒卖股票的行为。另外,派克经常几天内都一直推荐、抬高他自己持有的一只股票,声称该股票将上升至某个预期价格,而同时他自己则很快抛售手中所持有的该只股票。为了说服投资者采纳他的建议,派克涉嫌发布多份评价甚高的证词,声称这些证词是来自会员,但实际上这些证词都是他自己编造的。此外,他在网站上公布说他以前推荐的股票有多么成功,也给出一些业绩报告数据,但这些业绩数据是假的或有严重的误导性。比如,他会只给出推荐成功的几只股票的表现,而不告诉你那些推荐不成功的股票的情况。
派克还经常谎称SAC正在购入某只股票,但事实上他的公司已经拥有了该只股票或正在售出。派克从不向他的会员披露他已拥有所推荐的这些股票,从不告诉他们实际存在的利益冲突。美国证监会还诉称,派克在“吹捧”某家公司股票之前,作为交换他已接受了该公司赠送的股票和其他补偿,对此他一点也没向会员披露。
从1999年7月到2000年1月,美国证监会使用它的调查权,从不同的证券公司和网站公司传唤证人、调阅文件。通过调查,美国证监会收集到充分的、足以起诉派克及其公司的证据。从得到的证据看,对派克的行为可从以下三方面提出起诉:
第一,正如派克对IMA公司股票的操纵所显示,在纯属无中生有的情况下,通过发表股评把其股价从4美元抬高至14美元,然而,一个月后这只股票的价格又回至5美元左右。这种操纵让所有以高价买进该股票的股民受害。这表明是有意欺诈,股民受损和这种欺诈有充分的因果关系—这几个要素加在一起,违反了美国《证券交易法》第10(b)节和10(b)–5规则中与证券交易相关的反欺诈条款。
美国法庭在裁定被告是否违反第10(b)节和10(b)–5规则时,通常不管被告是否自己从操纵中得益,而更侧重于这种操纵是否有意、是否导致投资者受损、是否可证明其因果关系。
第二,派克通过设立、运作其网站公司,有组织地通过“先购进股票、接着推荐抬举该股票、后再抛售”的欺诈方式,使自己获取暴利。这一行为违反了美国1940年通过的《投资顾问法》第206(1)节中的“投资顾问”注册要求和第206(2)节中的反欺诈条款。该条款与《证券交易法》第10(b)节和相应的10(b)–5规则的主要差别在于,前者要求操纵者是靠提供投资建议、股评来赚钱的“投资顾问”。这一差别非常重要,因为派克的网站会员每月必须付费,那么派克就由此对会员担负法律上的诚信责任。在此诚信关系下,如果派克还操纵、欺诈会员并从中获利,这就构成对诚信责任的严重违犯,因此,在举证责任和性质上《投资顾问法》第206(2)节中的反欺诈条款更易应用(因为美国法庭对这一反欺诈条款的争论较少),处罚也更重。
第三,某公司先给派克赠送股票和现金,然后派克再向其会员积极推荐该公司股票,这种幕后交易违反了美国1933年通过的《证券法》第17(b)节,该节禁止任何人(尤其是记者、新闻机构以及其他媒体机构)在私下受贿后再发表对行贿公司股票有利的言论。美国法庭在对该节中的反欺诈条款判决中特别注重受贿方是否已同时披露这种私下交易。如果在公开发表有利言论时,受贿方已公开披露这种交易,那么就不构成对该法律的违犯。
2000年1月5日,美国证监会向美国伊利诺斯北区联邦法院提出民事诉讼,对派克的指控包括四项:
第一项指控:派克违反了1934年的《证券交易法》第10(b)节和相关的10(b)–5规则,因为他在13起交易中没有向其网站会员披露,在他推荐一些股票之前自己已买进这些股票,并打算在价格上涨时抛售这些股票。此外,张贴在派克网站上的股票推荐业绩报告事实上是错误的、有严重误导性。故,犯有欺诈罪。
第二项指控:派克违反了1933年《证券法》第17(b)节,因为派克在向网站会员和公众“吹捧”某家公司股票时他并没有披露,作为对其推荐的交换条件,他已接受了该公司赠送的股票和其他报酬。
第三项指控:派克违反了1940年《投资顾问法》第206(1)节,因为他没有在美国证监会注册自己为“投资顾问”。
第四项指控:派克违反了《投资顾问法》第206(2)节,因为作为“投资顾问”,他在13起交易中没有向其网站客户披露,在推荐一些股票之前自己已买进这些股票,并打算在价格上涨时抛售这些股票。故,犯有“投资顾问”欺诈罪。
在法院受理本案后,派克在2000年4月下旬提出动议,根据《联邦民事诉讼程序管理条例》12(b)–6和9(b)节,要求驳回证监会的起诉。他特别要求驳回第三、四项指控,因为他没有义务遵守《投资顾问法》。具体理由有:第一,他并没有提供“个人化的”投资建议,所以不算法律意义上的“投资顾问”;第二,他是在互联网上传播他的股票推荐及投资建议,因此1940年的《投资顾问法》无权管辖到电子空间中的活动;第三,通过这两项指控,美国证监会试图监管、审查被告对股票的评论内容,这是侵犯《第一修正案》赋予被告的言论自由权的行为。
被告还提出动议要求驳回第一项指控,辩称证监会针对被告没有向其网站会员披露重大信息的指控不成立,因为被告没有义务披露原告方声称应披露的信息。另外,被告要求驳回美国证监会的所有指控,因为它完全不符合《联邦民事诉讼程序管理条例》第9(b)节的要求。派克的律师辩称,美国证监会的指控不是基于具体的事实证据,而是基于一些“听起来像是有欺诈行为”、但不能以具体事实细节证明、靠零碎事情凑在一起的故事;以欺诈行为提出的合理诉讼,必须根据《联邦民事诉讼程序管理条例》第9(b)节举出具体的事实证据。
在收到被告要求驳回起诉的动议后,受理此案的法官科可拉于2000年5月4日举行了有关该动议的听证会。在听取了原、被告双方的辩论后,法官驳回了该动议,并判定美国证监会的起诉已陈述了充分的诉讼理由,这些理由表明:派克是《投资顾问法案》所界定的“投资顾问”,因此派克受该法案的反欺诈条款的约束。法官在判决书中对辩方律师的各项理由一一做了回答。下面我们来细看法官的各项陈述。
有关驳回动议的司法标准,法官陈述如下:“在决定是否驳回一项诉讼案时,最主要的检测标准是:指控理由是否有充分性,而并非决定案件的实质结果。如果想以‘指控不成立’为由来驳回一项诉讼案、进而给被告免去所有责任,判断标准必须非常高,被告方必须举出非常强的理由。在衡量驳回起诉这种动议时,法庭应基于对原告有利的立场来分析原告列举的证据,并且认可原告指控中被充分申明的事实。不能因为未确证的指控而驳回原告的诉讼。除非原告绝不可能证实其指控,否则对被告的起诉还是要进行。虽然如此,如果要否决被告要求驳回的动议,原告也必须提供充分的事实来阐明其起诉的根本原因。”
被告辩称,因美国证监会的所有指控都基于欺诈,所以它的指控必须符合民法中第9(b)规则提出的要求,也就是要举出具体、确凿的证据,被告称美国证监会并未做到。因此,被告提出动议要求驳回所有指控。9(b)规则的解释是:“在指控欺诈时,控方必须举出确凿的证据。”为了能够满足9(b)规则的要求,原告必须指明几个要素,即“谁、何时、何地、何种行为”,须阐明“时间、地点、错误陈述的内容以及做出错误陈述的人”。
法官认为,美国证监会已充分满足了这一规则的要求。它已指出,派克通过其网站(地点)向注册用户提供虚假、有误导性的信息及建议。美国证监会提供的证据表明,当派克在其网站张贴股评时,他同时还向注册用户个人发送电子邮件,告知他们这些投资建议及股评。美国证监会还提供了五个具体的有关派克欺诈的个案,详细给出他是在何日通过其网站发布其欺诈性的陈述,并描述了派克的欺诈行为。其中的一个例子称:在1998年12月11日,派克购入了16 000股VLNK(Vialink)公司股票和8 000股期权。12月14日,派克将VLNK股票强力推荐给其网站会员,后者不少人跟着购买该股票。派克并未披露他已拥有VLNK的股份,也没有披露就在他公开推荐前一分钟,他以限价出售的方式卖掉他持有的股份。在这天派克推荐之后,VLNK的交易量达到457.000股,比派克推荐之前一周的平均日交易量上升了945%。同时,VLNK的收盘价从12月11日的7.38美元上升到12月14日的8.50美元。在12月14日,派克在获利价位抛售他所有的VLNK股票和期权。
尽管证监会指出派克做了错误的陈述,但被告依然辩称美国证监会仅仅将被告欺诈的对象界定为“注册用户”或“网站会员”,这还远不具体、不够确凿。但法官认为,由于美国证监会已指明了“何人”为“做出错误陈述的人”;在这种情况下,控方只需指出被欺诈者为注册用户或网站会员即可。因此,证监会已“合理地指出被告在该欺诈计划里的角色”。
被告还辩称,为证明“派克报告的以往业绩是虚假的”指控,控方必须给出他谎报交易业绩的具体股票名称,否则指控不能成立。法院裁定,美国证监会已充分证明了派克谎报以往推荐的股票的收益情况。美国证监会诉称,自1998年4月上旬起,派克在其网站的公众区张贴和持续更新他以往交易的业绩,称这些交易业绩反映了自1998年1月他所推荐的股票的最新业绩。通过使用这些虚构的交易业绩,派克继续吸收会员。然而,派克夸大了交易成绩—在报表中,他将每只股票的最高价作为其售出价(尽管实际上他并不是在该价位售出)。当派克实际亏损时,他却声称赢利。控方还陈述了派克夸大其业绩的其他操作行为。这些证据足以确认派克的错误陈述,控方无需再列举新的事实。
在否定被告要求驳回第三、第四项指控的动议时,法官陈述如下:“被告提出动议要求驳回第三、第四项指控,称由于他从不提供任何个人化的投资建议,所以他并不是‘投资顾问’,也没有义务遵守《投资顾问法》。被告还辩称对其使用《投资顾问法》将违反《第一修正案》。本庭将对上述论点依次评论。
“根据《投资顾问法》,美国证监会指控被告违反了该法第206(1)节和第206(2)节。控方诉称,依据该法,派克及其公司均应算是‘投资顾问’,而被告辩称《投资顾问法》不适用于他,因为他不属于该法案所界定的‘投资顾问’的范畴。《投资顾问法》的相应定义如下:
“‘投资顾问’即指以下述手段换取报酬的任何人:①直接地或者通过新闻刊物、出版物及作品著述,向他人提供有关证券价值、有关证券买卖、有关证券投资的建议或咨询服务;②发表或发布证券研究、分析报告,对证券的价值或可投资进行评论。但是,这些不包括……(D)为满足公众传播目的、面对大众的公益性报纸、杂志、商业或财经出版物的出版商。
“原、被告双方均主要援引美国最高法庭对‘罗维诉证监会’一案的裁决,来支持各自的对被告是否构成‘投资顾问’的立场。被告诉称,‘罗维诉证监会’一案确立了这样的原则:要被认为是一名‘投资顾问’,他必须从事‘个人化的’投资建议服务,也就是‘针对用户的个人情况来提供相应的投资建议’。证监会则称,‘罗维诉证监会’一案根据上述的基本定义界定了投资顾问的含义;并检验了《投资顾问法》对出版商的具体排除条款,所以,被告并不能像‘罗维诉证监会’一案中的被告那样不受限于《投资顾问法》。本庭认为,对于‘投资顾问’定义的解释原、被告双方都不完全正确,正确的解释介于两者之间。
“最高法院回顾了《投资顾问法》的立法历史及法律条款的语言来确定‘投资顾问’的定义。本庭意识到,国会‘主要关心的是监管那些提供个人化投资建议的投资顾问,以及与个人化投资建议相关的出版活动’。同时,因考虑到对该种出版活动的监管不能与《第一修正案》保护的言论自由发生冲突,国会澄清‘它并不试图通过许可对非个人化的出版活动的监管来限制媒体的自由’。因此,‘投资顾问’的定义排除了不从事个人化投资建议服务的那些人。自然,那些‘为满足公众传播目的的公益性报纸、杂志、商业或财经媒体出版商都不包括在投资顾问的定义内’。因此,一种出版物的实质是否为‘提供个人化投资建议’是决定其是否为投资顾问的关键,被告这样的解释是正确的。
“然而,出版物是否是《投资顾问法》所界定的‘个人化投资建议’,很大程度上取决于该出版物的内容能否满足对非个人化或大众媒体的排除条款。在‘罗维诉证监会’一案中,最高法院不仅考察了罗维的时事通讯是否向其读者提供个人化的建议,还从对出版物排除条款的分析,判定罗维的时事通讯是为满足公众传媒目的的公益性出版物,并确定罗维不属于‘投资顾问’的范畴。最高法院还评述,罗维通过时事通讯提供的非个人化投资建议满足非个人化出版物的免责条款,这一决定是与国会的意愿一致的。
“在‘罗维诉证监会’一案中,美国证监会试图查封罗维发行的时事通讯,因为罗维没有按《投资顾问法》进行正规注册。个人用户需支付一定的费用才可订阅罗维的半月刊,该时事通讯包含投资建议及股票评论。最高法院裁定罗维无须遵守《投资顾问法》,因为他的出版物属于排除条款所界定的公益性出版物。因此,他并不是‘投资顾问’。
“在裁定罗维的出版物属于排除条款所界定的公益性出版物时,最高法院陈述道:‘公益性出版物应当包含中立的评论,应当是中立的分析,而不是出于吹捧目的来散播促销性的资料和信息。此外,这种出版物应当是定期发行的。’法庭裁定罗维的出版物为‘公益性的’,因为‘它们是由仅从事出版业的人出版的,而且它们不同于任何以报纸、杂志或财经出版物形式出现的个人化发行物的内容。并且,没有迹象表明它们包含虚构的或是误导性的信息,也没有迹象表明它们有意吹捧那些和出版方利益有关的股票’。
“在本案中,被告辩称他没有提供个人化的服务,因为并没有一对一的告知注册用户去购买、出售、或者持有股票;然而他的申辩并不足以将被告排除在‘投资顾问’的范围之外。被告必须证明其网站的股票推荐内容既是公益性的、又是面对大众、非个人化的。美国证监会诉称,被告发布的内容不符合其中任一条件,因为被告所提供的分析是出于吹捧目的的促销性资料,发布的内容并非中立。在其网站上,被告通过以下几种方法说服注册用户购买、出售或持有某只股票:张贴热情洋溢的推荐词、有误导性的过去投资收益报告,力劝用户在股票达到目标价格之前一直持有该股票,并错误地阐述SAC购进某只股票的意图。被告辩称其发布内容并非个人化时,强调他发布建议时并没根据每个注册用户的具体需要进行调整。例如,他在聊天室内讨论的是派克的股票选择而非注册用户的股票选择。然而,被告没意识到他的股票选择经常会成为或就是注册用户的投资选择。即使被告的建议的确不是根据某个注册用户的具体需要提出的,被告的发布内容也无法称为‘公益性的’。此外,他直接向用户个人发送电子邮件,通过电子邮件一对一的向注册用户提供有关投资选择的建议,并在其网站的聊天室内一对一的解答注册用户提出的问题。因此,被告发布的内容恰恰不是‘罗维诉证监会’一案中的出版物的互联网版,无法称其为面对大众的常规媒体。”
被告援引第七巡回法庭在CTS公司(Commodity Trend Service,Inc.)诉美国期货监管委员会(以下简称“期管会”)一案中的裁决,以下简称此案为“CTS案”。CTS公司的主要业务是提供商品期货价格的走向图和其他技术分析服务,因此带有商品期货顾问性质。派克称,对其使用《投资顾问法》的反欺诈条款将不合法地限制其言论自由,而这是违反《第一修正案》的。被告通过循环论证提出其观点:首先声称《投资顾问法》的注册要求是违宪的,接着得出结论对其使用《投资顾问法》的反欺诈条款也是违宪的。法官对此做的陈述如下:
CTS案为解释《商品交易法》的有关限定奠定了基础。被告在援引CTS案的判决意见时没有区别《商品交易法》和《投资顾问法》,也没有区别注册标准和反欺诈条款的差异,因此得出了错误的结论。在CTS案中,期管会试图起诉以财经分析、出版为主业的CTS 公司,来强化《商品交易法》的注册要求。毋庸置疑,CTS公司属于《商品交易法》所界定的“商品期货顾问”。CTS公司辩称,使其约束于《商品交易法》的注册要求是违宪,期管会对《商品交易法》的适用范围的解释过于广泛。最初,地区法院认为CTS公司的表面质疑不充分,并驳回了该质疑,裁定CTS公司发表的对期货市场的评论“毫无疑问”是商业言论,是属于《商品交易法》注册要求的范围。在地区法院如此裁定后, CTS公司上诉到第七巡回法院,后者推翻了地区法院的裁决,并发回到地区法院,要求地区法院重审该案。巡回法院裁定CTS公司的出版物并不是商业性言论,并裁定这里确实涉及《第一修正案》保护的言论自由问题。在重审时,地区法院的定案结论为:对CTS公司的注册要求违反了《第一修正案》,这种要求构成了对言论自由权的限制。CTS公司进一步辩称,由于注册要求是违宪的,导致使用《商品交易法》中的反欺诈条款来对其进行制裁也是违宪的。法院驳回了这一意见,裁定注册条款的违宪并不意味使用反欺诈条款也是违宪的。
被告所忽略的区别是,《投资顾问法》所界定的‘投资顾问’并不包括提供非个人化投资建议的顾问。国会出于对《第一修正案》的考虑,特别把那些通过各种渠道发布非个人化信息或股评的行为排除在《投资顾问法》的范畴之外。因此,在本案中,如果被告发布的股票推荐都是针对具体个人的,那么他应被视为“投资顾问”,那他就是国会通过的《投资顾问法》监管的对象。这里,被告并不质疑“要求那些提供个人化投资建议的人注册”这一条款是否符合宪法。并且,被告也未能提供其他论点来证明《投资顾问法》反欺诈条款的违宪性。相应本法院无需继续对反欺诈条款是否符合宪法作学术论证。被告对于《投资顾问法》中反欺诈条款对本案的适用性的整个质疑,都是基于“要求提供非个人化投资建议的人注册是违宪的”这一前提提出的,因此,被告的质疑不具有效力。
法院只需指出,因为本案中的股评言论是商业性的,所以应受到反欺诈条款的监管。尽管宪法《第一修正案》保护言论自由,但欺诈性的言论不受任何保护。因此,《投资顾问法》的反欺诈条款可以合法地适用于“投资顾问”。
被告辩称,美国证监会没能根据《证券交易法》第10(b)节和10(b)–5规则提出有效指控,并称“美国证监会必须证明被告有向其网站会员披露的义务,而美国证监会并没证明这一点”。被告辩称,他任何错误的陈述都跟证券交易无关,因此,他不必承担《证券交易法》第10(b)节和10(b)–5规则所规定的义务。法官对此做的陈述如下:
要根据10(b)–5规则提出有效的指控,控方必须证明,有披露义务的人的确做过错误陈述或隐瞒过重大事实。被告辩称,尽管美国证监会指控被告隐瞒过重大事实,但证监会并未能证明被告有披露义务。
一般而言,如果一方没有披露义务,那么即使没有披露,也不构成欺诈罪。但,一旦两者间存在诚信责任或委托-代理关系,受托方的披露义务就存在了,因为委托方有知情权。美国证监会声称,因为被告是‘投资顾问’并且介入了倒卖股票的行为,所以他应负有披露义务。《投资顾问法》界定的‘投资顾问’有义务披露其倒卖股票的行为,但该义务是否也能理解为《证券交易法》规定的披露义务尚无定论。在《投资顾问法》下,‘投资顾问’必须完全披露他们自己围绕其所推荐的股票的所有买卖情况。但在《证券交易法》第10(b)节和10(b)–5规则下,被告即使是‘投资顾问’也并不必然意味着他有披露的义务。这是两部不同的法律。
但是,在本案中被告和他的注册用户之间有诚信责任关系,因而他有义务向这些注册用户披露其倒卖股票的行为。依前所述,被告和其注册用户间每天有频繁的电子邮件联系。尽管被告多数时候是针对一个群体而非一个个人推荐股票和投资建议的,但这并不意味着这些注册用户没有给予被告足够的信任。况且,被告也的确给用户个人发送过电子邮件、保持过一对一的联系,也在网络聊天室内回答过用户个人的提问。还有,显而易见,注册用户对被告的股票建议给予了相当高的信任度,否则他们怎么会花不菲的费用来获取这些在他处几乎可免费得到的信息和服务呢?这些信息和服务实际上可从别的网站、有线电视节目和报纸上免费获得。
被告的情形类似于“Zweig诉Hearst Corp.”一案中的专栏作家。在任何一种情况下,给别人推荐某只股票并为此投资建议收费的人,都有义务披露他在这些股票中所存在的利益。在“Zweig诉Hearst Corp.”案中,一家报纸的专栏作家在其专栏中极力称赞某只股票,但并没披露在发表该文之前他自己已经以低价购入了该股票,并准备在他的文章引致股价上升时售出。第九巡回法院裁定,尽管专栏作家通常没有义务披露他们自己的财务状况,但《证券交易法》第10(b)节和10(b)–5规则还是要求他们在某些情况下必须披露。法庭裁定,只要专栏作家‘有意图’在鼓励人们购买某只股票后自己从中获利,那么他就有披露的义务。因此,是否有‘通过推荐来给自己创造倒卖股票获利’的意图是决定有无披露义务的关键。
由于原告提供的事实表明被告与其注册用户之间存在诚信关系,因此被告有义务披露他要倒卖股票的意图。基于此,美国证监会对被告提出的指控是恰当的。
美国《证券交易法》第10(b)节和10(b)–5规则禁止以任何形式、用任何手段进行“与证券买卖有关的”欺诈活动或言论。这一条款是美国证监会打击市场操纵、欺诈、甚至内幕交易的最常使用的武器,因此引起的争论也最多。那么,在本案中法庭如何看呢?
被告辩称,美国证监会并未根据《证券交易法》第10(b)节和10(b)–5规则所要求的,来证实所指控的欺诈行为“与证券买卖有关”。被告声称因为他并不提供个人化的投资建议,因而他的任何股评都不能被认为“与证券买卖有关”。
法官对此陈述说:“《证券交易法》第10(b)节和10(b)–5规则禁止与证券买卖有关的欺诈行为。美国最高法院主张,该要求‘应被灵活地、而不是机械和僵化地理解’。美国证监会已陈述的事实表明被告从事了‘与证券买卖有关的’欺诈行为。美国证监会诉称,被告向其注册用户散播关于一些股票的虚假信息,以抬高这些股价。在被告发布建议后,这些股票的交易量往往急剧上升。这些事实表明,被告的错误股评至少使某些注册用户购买这些股票,否则,这些股票的交易量怎么会无中生有急剧上升呢?注册用户向被告付费,以获得有关股票买卖的建议。既然向被告支付了这些费用,可以想象,注册用户将根据建议进行投资。基于以上理由,美国证监会的指控已充分表明被告的欺诈行为与证券买卖‘有关’。”
2000年5月5日,法官否定了派克要求驳回起诉的动议。之后,美国证监会和被告均进入开庭审判的准备阶段。原、被告双方均需聘请法律和财经专家提供研究观点及证词。
2001年2月,在庭审开始之前,被告派克申请与美国证监会庭外和解。接着,在2001年3月8日,地区法院的法官批准了这一和解方案。据和解方案,派克及其公司同意支付总计754 630美元的金额。在这总额中,279 696美元为被告及其公司通过13起倒卖股票交易和一项非法股票推介获得的总利润,45 238美元为上述利润在庭审判决前应支付的利息。因此,整个应退赃金额为324 934美元。民事罚款与非法利润的数量相等,为279 696美元,对派克在其网站张贴错误和误导性的过去交易结果的罚金为15万美元,罚款总额为429 696美元。另外,派克被禁止继续从事投资建议或交易股票,也被禁止在将来操纵股价。
在达成了庭外和解之后,美国证监会执法委员会主任华克说:“本案建立了突破性的先例。那些想通过互联网提供投资咨询的从业者,要承担和其他投资顾问同样的义务与责任。”华克先生还补充说:“今天的和解结果表明,我们不会支持推荐股票时不披露可能的利益冲突,也不会支持其他欺诈行为。无论这种行为是在网上还是在其他地方发生,性质都一样。”美国证监会中西区总监科富说:“我们要求派克和其网站支付一笔巨额的罚金,并退还他们从非法交易和推荐中获得的利润。这样做,是在向股票咨询从业者和股评家们发布一个明确的信息:如果你误导客户,我们将严格地追查你。”