从人的行为偏差谈“指数投资法”

在《社保基金应采用指数投资法》一文中,我主要从三方面说明指数投资的好处。第一,美国和其他国家的基金管理业都证明,长期超过大盘指数很难,于是,尤其在退休金和社保基金中指数投资法越来越成为主流。第二,从“委托–代理”关系的角度讲,指数投资法给社保基金管理者带来的“寻租”或受贿机会最少,管理成本也最低。第三,社保基金规模庞大,要去为这么大的基金而投机取巧地找“别人找不到”的利好机会,唯一的可能是整个中国经济、整个市场的“利好”,别的途径都不可能。

社保基金会有多大呢?如果国有股减持时所有减持资金和剩余国有股都划拨到社保基金,那么在目前国有股约占50%左右和流通股为30%左右的情况下,将来社保基金的规模差不多是现在流通股的1.5~2倍。加上约40%社保基金的钱会投于股市,这样它的持股量将相当于目前流通股的总量。在这种规模下,靠选股、选基金管理公司,难道真能跳出整个大盘的趋势?

有朋友说,尽管社保基金本身这么大,把资金分配到多个基金管理公司后,每个受托的基金管理公司不就是“小巧灵活”、可充分挖掘利好机会了吗?可惜,这样做只能在表面上造成“小”的假象,实际上到2002年初上市公司只有1 200家左右,这些受托的基金管理公司只能是互相之间“似乎”在各自寻找独立的机会,但实际上最终不仅是面对着相同的投资机会,而且通过彼此之间的“对倒”交易在消耗本不应消耗的资源,浪费不必要的交易成本。

也有朋友说,“2000年中国基金的平均收益率落后于大盘指数,可它们2001年超过大盘很多,因此把社保基金的资金分配到基金管理公司并不差”。但是,这一结论有三个问题:第一,两年的观察时间还太短,从统计上还不足以说明问题。第二,这种“基金的平均收益率”已包含了指数投资的内涵,也就是说它反映的是这些基金的“平均指数”的收益率,也是一种被动的投资组合。可是,如果让社保基金在众多基金管理公司中去挑选,你怎么肯定它们挑选的各种基金组合在一起时就能赶上“中国基金的平均收益率”呢?还有基金管理费呢?第三,到2002年初还只有十几家基金公司发行基金,它们的总体规模远远小于整个流通股盘,因此它们的业绩还不能代表将来社保基金出现后的情况。

除了这种因规模太大而难以超越大盘指数的因素外,也因为如果把资金委托给基金管理公司,绝大多数的基金管理员无法摆脱人天生的行为偏差而输给大盘,这也是为什么像美国当年对冲基金大名家几乎每一个都以失败而退出的原因,比如,索罗斯(George Soros)、老虎基金公司(Tiger Capital Management)、长期资本管理公司(LTCM)等。这也是为什么美国多数开放式共同基金和对冲基金都败给了大盘指数。那么,个人股民和由个人组成的投资俱乐部(investment clubs)是否比这些基金做得更好呢?

下面我们先看它们以往的投资业绩。然后,从人的行为偏差角度来解释“指数投资法”的优势。

个人股民:换手越频,收益率越差!

2000年,加州大学戴维斯分校两位教授—巴波(Brad Barber)和欧汀(Terry Odean)在美国《经济学季刊》上发表一篇题为《男女有别:性别、自信与股市投资业绩之关系》的论文。文中,他们对美国35 000个股民于1991~1997年间的股票交易做了详细研究。他们发现,男士的平均换手率每月为6.11%,而女士的为4.41%,因此,男士投资者比女士的股票交易频率差不多快50%,所持有股票的风险系数也比后者高。但交易越频繁是否意味着投资业绩越好呢?男士投资者的年回报率平均比市场大盘指数落后2.54%,而女士平均比大盘落后1.84%。由此可见,尽管男士似乎比女士更愿意冒险,进出手更频繁,投资业绩却更差。

但如果把男女都放在一起,两者都落后于大盘。因此,一般而言,不管是职业人员管理的共同基金和对冲基金,还是个人股民,投资业绩都落后于大盘指数。

有人会说,“基金也好,股民账户也好,都是个人管理的股票组合,如果以集体决策形式来管理股票投资,那不是可以避免个人情绪对投资决策的影响了吗?”针对这一点,巴波和欧汀于2000年在《证券分析师季刊》发表了另一份研究论文,他们对于166个投资俱乐部在1991年至1997年间的股票交易业绩做了详细分析。这些投资俱乐部都是自发组成的,每位会员一般投入同样多的资金,在买进或卖出任何一只股票前至少一多半会员必须投票同意,用意是要避免任何个人的意见或情绪影响投资决策,以确保投资组合的稳定性和客观性。结果如何呢?三组投资业绩。第一组,这一期间美国标准普尔S&P 500股票指数的年回报率为18%,相应指数基金的年回报率为17.8%(去掉每年约0.2%的交易费与管理费后)。第二组为个人股民的平均业绩。如果不含股票交易费,他们的年回报率为18.7%,但去掉实际交易费用之后,年回报率仅为16.4%,低于指数基金。第三组反映的是投资俱乐部的情况。扣掉交易费用之前它们的年回报率为17%,但扣掉交易费用之后却只有14.1%,不仅远低于大盘指数,而且还不如个人股民的16.4%!由此可见,集体决策反而使投资业绩变差,这进一步从经验上证明指数投资法的优越性。

人的行为偏差是问题的关键

有朋友说,这些经验数据都是基于不同投资者和不同基金的“平均业绩”,而“我自己远比一般人要强”!这种过于自信的态度恰恰是人为管理的基金和股票组合不易超过大盘的原因之一。心理学家和实验经济学家做过众多调查研究,每次研究都发现,在回答“你是否觉得你的能力超过一般人的平均能力”或者“你是否觉得你比一般人更能选股”这类提问时,大多数人都会自信地回答说“是的”。但是在逻辑上,怎么可能多数人的能力都比一般人强呢? 看到上述令人失望的基金与不同股民的业绩,经济学家想从人的行为特征上找答案。下面给出几个主要的行为偏差解释。

第一,“股票赚钱时会轻易卖掉,但赔钱时留着不放”,也就是像“炒股炒成了股东”这句名言所综述和蕴含的意思,在经济学中这种行为偏差被称做“错位效应”(disposition effect)。在中国这种偏差效应尤其明显。为说明这一点,我把深、沪两交易所上市的所有公司按它们1999年底到2000年底的回报率从低到高分成四组,每组约有300家公司,然后算出各公司股东人数从1999年底到2000年底的增长率。每组的平均股东人数增长率。这一期间回报率最低的公司股东人数平均增长143%,第二低的公司股东人数平均增长42%,而股价涨得最多的公司其股东人数则减少23%。这显然印证了“错位效应”。

美国的情况也类似。欧汀1998年在《金融学报》发表的研究成果表明,普通股民每年会把已赚钱的股票中的14.8%卖掉,与此相比,只有9.8%的赔钱股票被卖出(样本包括1万个股民账户)。因此,愿意把已赚钱的股票抛售的程度是愿意把已赔钱的股票抛售的程度的1.5倍!

那么,这种“赢则卖赔则留”的交易行为是否意味着更好的投资业绩呢?在这1万个股民的交易记录中,欧汀发现,他们卖掉的股票反而比留下没出售但已赔钱的股票的回报率更好。3个月后,被卖掉的股票回报率平均比留下但已赔钱的股票的要多1.03%,一年内平均多3.41%,这还不包括由这种交易所带来的交易成本!真是劳民又伤财!

这种交易行为的不理性也可以从回报率概率分布图看出。如果某个投资者每次在股票涨过10%就卖掉,但股票下跌不管多少都持仓,那就等于把本来无上限的回报率概率分布图在10%处卡断,使能够得到的平均回报率反而下降。例如,上海东方明珠股票以往的月回报率分布如其平均月回报率为2.2%。假设东方明珠过去的月回报率分布也代表它将来的回报率分布。那么,如果一个投资者在月中的任何一天东方明珠涨过10%就卖掉,,使其平均月回报率降至–2.1%(也就是平均每月要赔2.1%,而不是涨2.2%),因此这种行为偏差会严重扭曲股票将来的回报率概率分布,损害投资业绩。

第二,“人天生就过于自信”。上面已经讲到,男士比女士的交易频率要高出约50%,这是为什么呢?—是因为男人比女人更自信。恰恰是这种自信,使我们在看以往股价的走势图时,总觉得可以“在最低点买进、最高点卖出”,那样不是每次都赚钱吗?何必去被动地把钱投入一个大盘指数基金呢?这种自信感显然是一种错觉,因为在我们面对今天的市场时,客观上无法知道此时的股价是低点还是高点—只有在事情发生后才知道。

有朋友会说,美国不是有一个至今都不倒的投资大家巴菲特吗?可是,美国两亿多人中就他一个!

“中国上市公司没有几家有投资价值,因此把钱投入大盘指数等于是扔钱,我自己肯定比别人更能选股,因为我知道哪些公司有投资价值”,云云。这是不是过于自信?

第三,“人偏爱听自己喜欢听的,对自己不利的假装没听见”。反映到股市投资上,在看到利好消息时,总要夸大其利好的程度;在看到对自己持有股票的利空消息时,更愿意相信利空没有那么严重。许多研究发现,人的这种行为偏差是导致基金业绩、股民业绩低于大盘的主因之一。

如果每次东方明珠月回报率到达10%即卖掉,它将来月回报率之出现概率分布

第四,“当一只股票赚钱时,觉得自己具有超人的选股能力;当某一只股票赔钱时,又觉得这一次是运气不好”。因此,即便一再受到挫折,也不愿意重审投资策略,而是继续蒙骗自己,为自己的过错尽量在心理上用外在理由解释。

第五,“对某些股票过于偏爱,而对另一些股票过于憎恨”。比如,对那些过去让自己赚过钱的股票有感情,对赔过钱的股票有憎恨。但却忘记了这是在投资,不是在谈恋爱!

第六,对一时的消息过于敏感,一有消息就本能地要买卖股票,尽管这些消息带来的机会稍纵即逝,更何况这些所谓的消息经常是空穴来风。

第七,对技术画图分析过于自信,尽管在世界上还没有任何人靠“画股票线图”画出一个盖茨、巴菲特或戴尔这样的富翁来。

小结

人生来就有自信的本能,相信自己的能力或者才智超群。父母和其他亲人、朋友也会进一步鼓励你去对自己倍加自信,去回避对自己能力的任何怀疑。但证券投资这一行又恰恰是一个冷冰冰、完全客观的业务,赔钱就是赔钱,赚钱就是赚钱,一点也不会因基金管理员对自己感觉好而多赚一分钱,也不会因为你“恨透了这个熊市”而少给你一元钱。除非社保基金一分也不投入股市(这一点不现实),否则就应该把分配到股市的资金份额以被动的方式投入大盘指数,这样才能使老百姓的钱不受管理人的交易行为偏差所左右。