证监会、法院与人大

——如何分管证券市场?

股市是一个大众市场,其正常运作不能、也不应该只靠政府行政部门(证监会),而是需要行政、司法和立法的全面配合、各负其责。那么,在市场监管责任上,证监会、法院和人大常委会的分工应如何?彼此又如何监督?

2001年作为“监管年”,一年中诸如亿安科技、银广厦、麦科特、蓝田股份这样的市场操纵案和虚假陈述案层出不穷。一时间,股市信用危机达到极点,社会各方把视线均集中在证监会身上,“加强监管”成为全社会的共识。另一方面,最高人民法院先于2001年9月宣布“暂不受理”证券民事索赔案,在2002年1月15日改为暂时只受理虚假陈述案时,又加入经证监会认定的前置条件。这样一来使本已掌握相当大的证券立法、行政和执法权的中国证监会更大程度上巩固其司法权。这些呼声和措施无疑过分扩大了证监会的权力,也同时不恰当地增加了其责任与压力。在许多相互冲突与矛盾的任务和责任下,难道证监会能单枪匹马使参与者和利益者众多的股市正常运作起来?证监会到底应如何定位?

为进一步发展中国证券市场,我们必须重新思考市场的基础设施建设问题,尤其是证监会、法院与人大之间的分工与制衡。本文中我们先从证券市场的特点分析为什么需要政府监管的介入。然后通过英国和美国多年的监管发展史和我国十余年的经历,进一步说明市场的运作需要三大部门的全面介入。大众证券市场是一种社会成本和个人成本都很高的融资手段,但现代生产规模又不得不依赖它。

从股票市场说起

为了看清政府应从哪些角度监管上市公司和市场,我们可以按照股东数量把企业结构大致分为三类。第一类是最原始的“夫妻店”形式:自家拥有、自家经营。以“武大郎”开店为例,武大郎既是股东,又是总经理,因此,企业的产权和对资产的使用控制权均集中于武大郎身上,不存在“所有权”与“控制权”的分离。正由于此,这中间不存在公司向股东披露信息的问题,也不需要独立审计,不存在公司治理结构问题。在这种情况下,政府无需介入处理“所有者”和经营“控制者”间的任何问题。

第二类是“小数目股东”拥有的股份制企业。以湘财证券为例,其股份分别由几十位股东拥有,总经理持有一些股份,但不一定控股。此时,所有权与控制权开始分离。但因为股东数不多,信息披露与审计要求都只是针对这几十位股东,股东与总经理之间以及股东之间的关系都由合同确定。股东与经理之间的信息不对称也开始存在。但由于公司没有上市,不存在股份交易价格,所以即使有人想通过虚假或误导性陈述来影响湘财证券的股价,也没有途径。任何手段都不能使不法者谋利,内幕人也没有途径与大众股民进行不公平交易。如果这些小数目的股东与经理层发生纠纷,法院根据《合同法》解决即可。除法院外,政府没必要以其他方式介入处理“所有者”和经营“控制者”间的任何问题。

第三类是上市公司。以深圳发展银行为例,2000年底深圳发展银行共有82万流通股股东。这82万股东遍及全国,有的远在黑龙江、新疆,许多股东可能从来没去过深圳,将来可能也不会去。那么,这些股东怎么可能放心地把钱交给深圳发展银行的经理层控制使用呢?这些年关于股东权益的讨论让我们了解到,这种极端的产权与控制权的分离至少带来以下几个问题:第一,使股东与经理层之间存在严重的信息不对称。总经理掌握确切的信息,而身在局外的82万股东只能根据披露的信息来了解。第二,一旦股东把钱投出,上市公司经理层完全掌握资产的使用和支配权。第三,股东数量众多、财力和势力弱小,而掌握公司资产的经理人数少、财力和势力强大。第四,正因为信息严重不对称、股市参与者众多,股票交易价格成为极好的操纵对象,也为内幕人以匿名身份进行不公平交易提供了场所。如果没有这种大众市场,庄家与内幕人怎么可能有激励单独或联手操作?

以上几方面都说明一点:众多股民处于绝对的弱势,上市公司掌握所有的主动权,处于绝对的强势。在这种势力和信息都严重不对等的大众市场上,政府应当介入,目的是保护弱势的广大股民。但问题是,由哪些政府机构介入?以何种形式介入?当然,立法机构不应直接介入,它的职责在于立法,而不应直接参与执行。它应做的是起草并通过保护股东的法律、监督其执行,同时也要确保其他政府机构的规章不与这些法律相冲突。

那么,具体的执法与市场监管责任如何在行政部门和法院之间分配呢?这一问题的解决方案大致有三种:第一种,完全由行政机构(证监会)来管制(“纯管制”模式),不需要法院介入。比如,中国目前的状况就是如此。第二种,完全由法院来监督(“纯法院”模式),不需要行政机构介入。比如,1934年前的美国和1986年前的英国就是如此。第三种,由证监会和法院同时从不同方面介入、综合并平衡各自的作用(“行政与法院配合”模式)。当今的美国和英国就是如此,行政和司法分担不同的责任,分别制定并维护市场规则。

英国走过的路

英国是世界上最早开发出一个规模可观、交易活跃的证券市场的国家。早在1853年,其政府公债就占当时整个英国证券市值的70.2%,剩下的是股票和公司债券。1880年,只有约60家公司在伦敦证券交易所上市。但到了1900年,政府公债仅占整个证券市场市值的13.5%,公司发行的各类证券和股票占了86.5%,其中相当大一部分是跟铁路相关的股票和债券。到了1907年,在伦敦证券交易所上市的公司数已达600家。随后,英国股市继续飞速发展,到1951年的顶峰时共有3 500家上市公司。这些上市公司对英国的经济发展举足轻重,它们的年利润在那时就已占全英国所有企业利润的70%。因此,英国股市的主要发展期是在1880~1950年间。

在当时的英国,上市公司股份和其他私人财产没有区别,可以同样方式转让或交易。股市交易只是可行的转让途径之一。如果这些交易过程中发生纠纷,任何一方可以去法院起诉。受理证券案件后,法官按相关的民事或刑事法律审理,就像处理其他财产转让或合同纠纷一样。

除了发生纠纷时有司法介入之外,并没有“英国证监会”或类似行政机构存在,采用的是“纯法院”模式。证券交易像其他商品交易一样,由买卖双方自由进行,各负其责,政府不作任何干预。整个19世纪,与证券相关的虚假陈述、内幕交易和市场操纵案也不断发生,受害方可到法院起诉索赔。作为判例法的起源国家,英国法院当时基本按以往的判例和民法与刑法来审理这些与证券相关的诉讼,并没有正式的成文证券法。比如,英国的第一部成文《公司法》产生于1844年,该法律第一次正式要求公司上市之前必须出具“招股说明书”,以此作为其与原始股东间的契约合同。但这部法律并没有指明招股书中应该包含哪些内容,也没有正式禁止上市公司董事和经理们的虚假陈述、没有明确证券欺诈的民事和刑事责任,这些均留给法官在办案中掌握、敲定。

1861年通过的“Larceny Act”法案正式认定,如果上市公司董事和经理有意进行实质性虚假陈述,则负有刑事责任。但即使如此,在执行中要证明犯者是“有意”行为,谈何容易!尤其是要作刑事定罪,举证要求远比民事定罪难。另一方面,在19世纪70年代之前英国没有公诉检察官,不管是刑事诉讼还是民事诉讼,受害者只能通过私诉来得到司法补救。19世纪70年代中期英国政府设立公诉检察官后,多年主要忙于其他刑事诉讼,还无法兼顾证券欺诈等刑事诉讼。

直到1939年,英国的证券市场可谓是百分之百的自由市场,靠诚信、交易所与证券公司自律以及合同法维护交易。政府没有行政监管,许多与证券相关的法律还并没成文,只能靠法院按判例法精神在实践中不断造法、通过判例给市场树立规则。在20世纪二三十年代,股市操纵与虚假陈述盛行,1929年世界范围内的股灾,1933年和1934年美国的证券立法,这一连串事件给英国巨大的推动。于是,1939年英国第一次通过《证券欺诈禁止法案》,后于1958年进一步对其修正。再后于1988年专门设立“重大欺诈专案办公室”加重对证券欺诈的刑事和民事处罚。

以法院作为监管股市和上市公司的最主要渠道,显然缺陷不少。第一,尽管英国议会可通过立法和法官通过判例来偏袒、保护股东,但这远不足以平衡股民与上市公司经理间的信息不对称、不足以弥补经理对资产的使用控制优势。第二,法院必须司法公正,无法明显偏护股东方。第三,法院的介入必须是被动的,必须要有人起诉,法官才可介入。无人起诉时,法官无权主动立案调查、起诉。因此,仅仅依靠法院对股市行为进行监管,漏洞不少。

“纯法院”模式侧重的是对市场规则的监管,而不管交易内容和市场参与审批。除法院通过判例树立规则外,英国议会也通过立法直接树立规则,差别在于后者对已经成形的一贯现象树立原则性规则,前者侧重于对新现象树立规则或对具体案情树立细则,通常两者间互动。比如,1844年第一部成文《公司法》通过后,经过1855年、1879年、1900年、1928年、1929年的多次修正,到20世纪三四十年代英国的《公司法》对上市公司信息披露要求等已经非常具体,反映了法院多年判例的内容。作为自律机构的伦敦证券交易所为了不触犯法律并保留其民间机构的法人身份,也时常主动推出新的规则。比如,1948年它主动要求所有上市公司必须提供经过独立审计的财务报表,1965年正式要求各上市公司提供半年度财务报表等。因此,法院的判例造法和议会的立法,间接地使伦敦证券交易所变成了一个自律的市场监管机构。这也是在两百年无“英国证监会”的情况下英国得以不断发展证券市场、并成为欧洲最大的金融中心的秘诀。

1948年修改《公司法》时,英国议会正式授权其贸易部为证券市场行政监管机构,具体授予的权力包括:立案调查权、从银行和其他金融机构抽调被查人员的账户记录权、以全体股东的名义对上市公司及其要员提出民事公诉权等。但贸易部只对《公司法》条款有小范围的解释权,不可超越这些范畴。1986年英国通过《金融服务法》,授权成立“金融服务监管局”,把原来给予贸易部和伦敦证交所的监管权集中于一家,使英国政府更多地介入证券市场监管。但英国自1948年后的许多证券立法措施都受美国成功的影响,最近50年证券监管的变化基本是模仿美国相应的举措。

值得注意的是,尽管直到1986年才有真正的“英国证监会”(金融服务监管局),但早在1951年英国的证券市场就已很发达,不仅有近3 500家公司上市,而且那时的股东分散度就很高,比如,只有约一半的上市公司包含持股量超过10%的大股东,多数股份由众多的中小股东持有。在“纯法院”模式下证券市场也可以发展。

美国的经历

虽然1948年后英国主要仿照美国的证券监管改革,但在20世纪30年代之前美国的证券监管几乎都照搬英国。也就是说,直到1934年,美国还是“纯法院”模式,靠法院和国会对股市监督,此外无任何行政监管。比如,像伦敦证券交易所一样,纽约证券交易所在某种意义上以自律的形式起到“行政”监管的作用,根据法院判例和国会立法动向不断地调整上市公司的信息披露等要求。1817年纽约证券交易所正式以私营公司形式成立时,它只对交易所成员有具体的要求,到1853年才开始规定所有在该所上市的公司必须披露其总股盘的大小、财务资源多少等。1869年开始要求所有流通股必须在一家银行或类似金融机构注册登记。1895年才正式建议(但并不强制)各上市公司提供收入、利润和财务年报。1923年该交易所自己成立了证券欺诈监察组。但因为它是民间机构,并没有实质性的调查或处罚权。

从19世纪到20世纪前30年,美国股市享有充分的自由。从1921年到1929年期间,美国的炒股热潮一浪高过一浪,此期间纽约交易所股票的月交易量,1921年3月的总交易量只有162万股,但到1929年10月涨到1 421万股。同一期间,道琼斯指数则从1921年1月初的72点上涨到1929年9月最高时的386点,9年间的涨幅达436%。在这段股市疯狂期,庄家炒股、虚假陈述、上市公司内外配合操纵在华尔街特别盛行。

眼看美国股市炒作火热,当时的政府和司法系统却无所适从。在没有政府监管部门的情况下,只能依靠法院的介入。但因为法院只在股东起诉时才能介入,这就碰到几方面的难处。第一,尽管庄家股市操纵盛行,但股价都在往上涨。即使股民想要对庄家起诉,因为没有受损,所以没有诉由。在二级市场交易受害时,通常以侵权法为基础提出起诉,但私诉条件之一是有侵权损害存在。第二,在无相应的行政法规情况下,任何政府部门(包括司法部)都无法直接或代表股东提起民事公诉。第三,司法部属下的检察官可以对市场操纵者提出刑事诉讼。但这样做一方面需要漫长的诉讼时间,另一方面对刑事责任的举证要求远比民事责任高,尤其诉方必须证明操纵者或欺诈者是“有意”行为。

美国股市被炒到1929年9月的最高点之后,当年10月23日至29日期间,道琼斯指数六天之内从333点跌到212点,跌幅为34%。这一暴跌即触发了一场大的金融危机,因为那时美国股票质押贷款无上限,股票猛涨时投机者更愿借、银行更愿贷。但股票一旦大跌,那种因股票质押贷款产生的放大效应使许多投机者顿时破产,这样一来许多银行也相继倒闭。进而引发了20世纪美国最大的一场经济危机,使众多公司破产,成千上万人失业。

到1932年7月,道琼斯指数已从三年前的386点跌到只有40点,跌幅几乎是90%。按理说,暴跌之后受害股东可以向市场操纵者和其他责任方起诉索赔,但在那时许多责任方公司或个人已经破产,对他们起诉已无意义。另一方面,那时美国还没有采用集体诉讼,在证券领域执行集体诉讼还是20世纪80年代的事情,因此受害股东只能进行个人诉讼。对于多数股民而言,尽管受损百分比可能很高,但损失的总金额并不高,即使全部索赔成功,也不足以支付律师费和其他诉讼费,因此对于多数股民来说,民事诉讼不仅太晚,经济上也不太现实。

那一场股灾和紧接而来的经济危机,迫使美国国会采取了一系列的立法并重建证券监管体系。1933年通过了第一部《证券法》,专门界定公司上市的各项要求。1934年通过了《证券交易法》,主要目的是规范二级市场的证券交易,尤其对市场操纵、证券欺诈的禁止条款成为日后打击证券犯罪的主要法律条文。《证券交易法》的另一个最重要的规定是正式设立美国证监会(SEC),作为联邦政府的“证券行政局和警察”,标志着美国从“纯法院”监管进入“行政与法院配合”的监管模式,形成一种“政府既可主动监管、又可被动监管”的局面。

《证券交易法》授予美国证监会的主要权力如下:第一,有权制定信息披露规则,并监督和确保其执行,也拥有对《证券法》和《证券交易法》的解释权;第二,有权立案调查证券违法行为、发传票、搜集证据、抽调嫌疑对象的银行与证券账户记录,有权对违规者执行行政处罚;第三,可直接对市场操纵者、内幕交易者和其他欺诈者提出民事诉讼(公诉),这样可以避免出现“市场操纵行为存在,但股东无诉由”的局面。可是,证券刑事诉讼还是由司法部属下的检察官负责。

美国证监会的唯一宗旨是保护广大股民利益,以平衡前面讲到的股东与上市公司之间的信息不对称。给它授予的这些权力大大增加了政府监管的主动性。作为证券市场警察,它并不肩负任何“救市”和帮助政府执行宏观经济政策的责任。

那么,是不是美国证监会的权力不受约束呢?并非如此。第一,它受到法院的约束。具体讲,在对任何证券违法者的罚款超过一定数目时(具体数目由案件性质掌握),美国证监会必须向法院起诉、经过民事诉讼程序。第二,当美国证监会确定的规则违宪或与其他法律相悖时,任何机构和个人可向法院起诉。任何被处罚者不服时,也可向法院起诉。第三,国会有权召集证监会官员出席听证,可审查证监会的任何规章和决定。

当然,除了20世纪20年代末、30年代初发生的股灾外,美国急速转向“行政与法院配合”的监管模式还有另外一个重要的原因。随着现代交通和通讯技术的发达,参与证券投资的大众人数越来越多,已不再是当年少数有钱人的市场。看到即使炒股热潮的1929年最高的月交易量也不过是1.400多万股,但今天纽约证券交易所一天的交易就超过12亿股。在1989年时美国31.6%的家庭拥有股票,1995年时达到40.4%,到1998年近一半的家庭(48.9%)有股票投资。参与证券市场的大众越多,虚假陈述和其他证券违法给社会带来的后果就越严重,因而政府主动监管就变得更有必要。

这一系列的监管改革大大增加了投资者对证券投资的信心,受到股民的广泛欢迎。从这些改革讨论、听证、立法的开始到美国证监会的正式成立,道琼斯指数从1932年最低位的40点逐步回升到1935年底的近150点,几乎翻了4倍,可见投资者是多么欢迎这些保护股东权益的改革。到了2000年,该指数已超越1万点,这些年也是美国经济发展最快的一段时期,进一步证明了“行政与法院配合”模式的成功。其中尤其是媒体起到举足轻重的作用。没有财经媒体和法院,就不可能保证这些不同市场机构之间的独立运作与公平性。

中国的经历

中国的情况与英国和美国正好相反,采取的是“纯管制”模式,法院的介入至今还非常有限。1990年12月推出中国股票市场之后,监管概念与目标都发生了一系列转变,这些变迁为中国证券市场的进一步发展和经济改革奠定了良好的基础。开始推出股票市场时,主要动因是帮助国有企业集资。在深沪两所运作了近两年后,1992年成立了国务院证券委和中国证监会,分别负责对证券市场的宏观管理和具体监管执行。同时各地方政府也有相应的证券监管机构,但都由相应的地方政府领导。由于在2001年之前执行的是全国统一上市配额和审批制,这种分散的管理导致地方政府之间争相抢夺上市名额,抢到名额后帮助本地国有企业“包装”上市的广泛“寻租”局面。1997年将地方监管部门改为由中国证监会统一垂直领导。1998年将国务院证券委合并到中国证监会。这一系列机构改革结束了原来的混乱局面,把权力都集中到证监会。

回顾这十几年,中国股市发展已经非常不容易。就当年的监管观念而言,“股东权益”还是一个陌生的概念,更多想到的是如何分配、争夺这些人为限制的上市“圈钱”机会。可能没有太多人想到还有“保护股东权益”的必要,更没想到还要法院介入证券市场建设。一个典型的例子是经过多年辛苦努力才推出、1999年7月1日生效的《证券法》,尽管起草与修改历经多年、生效也有几年,但至今还没出台相应的证券民事诉讼程序,这也从客观上使法院难以立即介入证券市场监管。

现届证监会领导成功地把监管观念转变到以保护股东权益为重心,但在没有配套的市场机构、制度与司法建设的环境下,单单一家证监会还不能如愿以偿,甚至在证监会不想要权的时候,其他政府机构还不断把更多权力往它身上推。在没有权力约束机制的状况下,证监会管制的内容和范围不断扩张,包括行业准入许可、律师事务所证券业务准入审批、会计师事务所证券业务审批、资产评估机构审批、对这些机构成员进入相关业务的资格审批、对基金管理公司从业审批等。

除对证券行业管制外,证监会也享有相当独立的立法权,包括制定与证券相关的法律和法规。在证券市场的快速发展中,还不得不给予证监会一定的立法和规则制定权,以适应市场的变化。但其制定的法规不受全国人大常委会(立法机构)和法院的审查,即使与宪法或其他法律相悖,机构和个人也无法寻求法院裁决。另外,证监会不仅有权对证券违规、违法立案调查,而且有权做1~5倍的行政罚款,因此它掌握了相当的司法权。此外,2002年1月15日最高法院规定只有经过证监会正式认定时,受害股东才可对虚假陈述提出民事诉讼,这一规定更增加了证监会的司法权。因此,证监会拥有许多不受约束的立法、司法和行政权。

前面讲到,正因为在上市公司与股民之间存在严重的信息不对称,政府介入是为了帮助和保护弱势的中小股民。否则,如果上市公司与股民之间信息对称、势力也相当,那么两方应可以进行自由的对等交易,不需要也不应该有政府的介入管制。政府只有在以下情况下才有必要介入市场交易中:第一,两方势力不对等、信息严重不对称;第二,强势方的侵权或违法行为会对众多公众造成伤害。因此,证监会的所有运作都应以保护弱势投资者为宗旨。

如果证监会同时肩负“救市”、帮助国家执行宏观政策的责任,那不仅不会帮助平衡上市公司与股民之间信息和势力的不对称,反而会加大这种不对称。在这些多重责任下,可能首先被牺牲的是股东权益,而不是其他。

那么,证监会是否可以取代法院呢?法院的功能是为社会公正地解决纠纷,这里的关键词是“公正”。既然证监会的定位是保护弱势投资者,在解决股东与上市公司经理间的纠纷时就不可能处于“公正”地位,对上市公司方不公平。另一方面,证监会拥有立案调查和证据搜集权,是“证券警察”,它自己的行为也应受到法院的制约。否则,它就是自己举证、自己判定,既是警察又是法官。把权力过于集中在证监会,也对其不公平,使压力和责任过于集中。因此,司法权应从证监会分离。

法院可以通过两种途径平衡证监会的权力和对其规章进行司法审查:第一,如果证监会的某种法规或决定与宪法和相关法律相冲突,任何机构和个人都可以直接向法院起诉,由法院裁决。或者,在这种法规影响到具体事项时,当事人可诉求于法院,通过法院的裁决来驳回与法律有悖的法规。第二,当证监会对任何证券违规或违法的行政处罚超过一定数目时,必须经过正常的诉讼程序通过法院裁决。比如,像2001年初对亿安科技市场操纵者的4亿元人民币处罚,案情严重到超出行政监管的范围,应当有法院介入。否则,一方面可能对被罚方不公,另一方面处罚执行困难。当然,目前许多法院判决也不一定就更公正,法院处罚的执行也不一定更有效,但那是另一种改革问题,也是司法改革目前讨论的焦点问题。

除了进一步完善证券立法外,全国人大常委会应当增加对证监会的监督。2001年成思危领导进行的对《证券法》执行情况的调查,已是一个极好的开端。但这种监督应该制度化和定期进行,全国人大常委会财经委应经常举行公开的证券听证会、保险业听证会等,以此来平衡证监会、保监会的权力。当然,人大的这些监督权在理论上得到宪法和相应组织法的保证,但应该具体实行。

小结

之所以人们把转型国家的股票市场称为“新兴市场”(emerging markets),把它们区别对待,是因为这些国家都缺少一个配套的立法、行政和司法体系。像股市这样的大众市场,其成败恰恰又取决于一个国家的法治程度和司法效率。就如我在前面介绍的研究表明,判例法国家之所以有最发达的证券市场,是因为它们的法治最强、对中小股东的权益保护最好。发展证券市场需要从建设配套的市场机构和机制做起。

英国直到1986年才有一个真正的证券行政监管机构,美国当然早在1934年就成立了证监会。但是,在此之前的一百多年或两百多年它们的股票市场总体来讲已经很发达,靠着“纯法院”模式来协调所有证券交易。它们当年怎么可以成功呢?在我们这些习惯于计划经济、习惯于管制的人看来,这简直不可思议。尤其是英国,在没有行政管制的情况下,它们的证券市场和整个国民经济确实成功了。这些很值得我们思考和研究。

全国人大立法是一个周期很长的过程,而成文法系下的中国法院又不能在没有法律条文的情况下通过“判例”造法。这种体系意味着,今天快速改革的证券市场还不得不依靠行政管制,给证监会一定的立法和规则制定权。但不能把权力过于集中。一方面,可通过全国人大常委会财经委的定期听证会和司法诉讼对证监会产生平衡。另一方面,可在证券领域试点判例法,把一部分证券规则制定权转移到法院,让法院在证券市场建设中起到更主动、更积极的作用。