股市半桶水

经过十几年的快速发展,今天的中国股市就像半桶水,你可以把它看成是“半满”,也可看成“半空”。

为什么可看成“半满”呢?到2002年6月,深沪两所加在一起共有1 171家公司上市,总市值达4.3万亿元。2002年3月份的平均日交易量为17亿股、日交易额为155亿元,股市人气很旺。想一想,时下流行“亲兄弟,明算账”,连亲朋好友间借钱都难得有诚信,但股市上每天还有155亿元换手,买来的又不是什么看得见、摸得着的商品(如汽车),而只是一纸票据,你既不能试试这个产品有多好,又不能摸摸看它是否是真实的,买的仅是一种承诺。因此,股市的兴旺多少可以证明这十几年的成功,也说明多少还有诚信的存在。为什么“半空”呢?现在讨论最热的公司治理、证券欺诈、市场操纵等问题,这些自不用多说。只要多数人都不相信公司披露的财务状况和发布的消息,只要股民还乐于公开寻找“庄股”、大股东还不受约束地掏空上市公司,我们离一个真正健康运作的证券市场就很远。

尽管证券市场的状况是“半满”,但已上市的公司只是一小部分,还有更多的国企和民企都要上市,国有股也要减持,所需要的大量资金从哪里来?最近大家都把焦点集中在银行的8万亿存款上,但这些存款除支持2.6万亿元左右的国债余额、银行坏账损失和不久要减持的国有股之外,可以分流到股市和创业投资的存款可能并不多。另外的来源就是外资,但外国投资者最看重的是所投资国家的法制环境和股东权益保护程度。

到目前为止,在中国的外资还是以实业投资为主,再有就是少量的创业投资,境外的证券投资基金还极少进入中国。像通用汽车和诺基亚这样的实业公司在中国直接投资建厂,都是为了其主业产品的生产。对于实业投资者而言,中小股东权益保护和相关的法治程度并不是最重要的,因为他们的目的是产品生产和销售,也因为他们是直接投资和全资拥有或者控股,并不存在所有权与管理权分离的委托代理问题。

但是,在美国和其他发达国家,更多的资本掌握在证券基金公司、退休金和保险公司手中。基金公司的主要投资对象是流通性好的上市公司证券,而不是实业。这些专业证券投资基金应当是我们下一步吸引的主要对象。可是,跟诸如通用汽车这样的实业公司不同,投资基金不仅看重一个国家的经济增长前景,而更看重其投入的资本是否能够得到法律保护、在其产权受到侵害时是否可以通过便利的司法程序寻求补救,在投入资本后是否能获得充分披露的和真实的公司信息。

为了进一步鼓励国内外投资者的进入,我们必须在证监会的行政监管之外建设其他配套机制,进一步开放财经媒体,让法院充分介入市场治理并对行政部门进行实质性的制约。当然,这些发展是一个漫长的过程。

为了说明市场发展是一个“吃一堑,长一智”的过程,我们来看一下美国19世纪的一段故事,那时候的美国股市和司法效率都还很差。尽管该故事发生在1867年的美国,但不管在金融手段、还是在司法腐败方面,对我们今天的讨论都非常有意义。

美国南北战争后的股市

南北战争于1865年结束后,美国全民注意力转移到发展经济、加快工业化进程上。当时面临的首要挑战是:为建设当时先进的交通工具—铁路,需要大量的资金。那时候的美国跟今天一样:政府不介入任何商业活动,铁路建设也不例外。于是,民间铁路公司只好通过纽约证交所发行股票融资,这些铁路股票也是当时纽约证交所最主要的上市公司。

环绕纽约市有三家上市铁路公司:纽约中央铁路公司(New York Central,以下简称“纽约中铁”),宾夕法尼亚铁路公司(Pennsylvania Railroad,以下简称“宾铁”),益利铁路公司(The Erie Railroad,以下简称“益利”)。纽约中铁控制通往纽约以北的铁路干线,宾铁控制通往纽约以西的铁路干线,而益利控制从纽约到五大湖中西部各州的长途铁路。这三大公司的许多中小股东是英国人,对公司的运作基本无法参与管理。纽约中铁的控股股东是19世纪美国的巨富和铁路巨头—温德比尔(Cornelius Vanderbilt),而益利则控制在市场操纵大家和公司兼并大师—古尔德(Jay Gould)手中。下面介绍的是围绕对益利的控股权,温德比尔和古尔德及其盟友如何利用金融手段和当时的司法腐败进行较量。

这三家中宾铁最大,益利最小。竞争中益利的势力最小,也正因为这样它经常“捣乱”。比如,它经常领头砍价,或在其他公司最赚钱的铁路干线旁建立重复铁路线,与其竞争。益利之所以成为这种破坏性的第三者,是因为其资金不如另外两家雄厚,时常出现财务危机。另一方面也因为它先是被一位叫举尔(Daniel Drew)的富商操纵着。举尔是益利的财务长,同时又以操纵益利股票和自倒交易而出名。他的内幕交易和操纵股票使益利股价波动很大。

面对宾铁的强势,温德比尔决定要争取到对益利的控股权,并最终将其与他已控制在手的纽约中铁合并,这样不仅可以铲除这个捣乱的第三者,而且使纽约中铁的势力与宾铁相当。

第一招:入主董事会

温德比尔使用的第一招是花钱买选票。这是当时惯用的手法,不需要太多的资金就可以买通现任股东的表决票。一般正、反两方争夺越激烈,要得到股东投票所需的出价就越高。1867年,益利董事会控制在举尔手中。在温德比尔表示有兴趣入主益利董事会后,以古尔德为首的波士顿集体公司也立即加入竞争。于是,三方竞相抬价,以买通益利股东的代理选票(Proxy vote)。

第一战的结果以温德比尔告胜,迫使举尔让步。新的董事会中温德比尔和他委派的亲信占多数,另外的少数董事包括举尔和古尔德。在得到益利董事会的控制权后,温德比尔促成纽约中铁、宾铁和益利三公司达成联盟协议,共同制定火车费并分享纽约铁路的总收入,形成一种卡特尔,消除任何竞争。于是,他感到大功告成。

可是,最后对三公司如何分配这些铁路垄断收入谈判时,在古尔德的带领下,益利董事会不肯让步,使谈判最终崩溃。这是温德比尔万万没料到的。原来,古尔德带领的波士顿集团与举尔及其盟友打成一片,他们联合的势力大大削弱了温德比尔在董事会的影响力。

几乎已做成的卡特尔一旦破裂,纽约中铁、宾铁与益利三家公司又开始在火车费上互相杀价。

第二招:力争控股

通过收买股东选票来获取对董事会的控制已告失败,作为美国19世纪巨富的温德比尔不甘示弱,决定在股市上直接买进益利股票,目标是成为控股股东。在他开始大批买进之前,益利总股盘大约在20万股。到1867年3月11日,温德比尔已在每股71~83美元间购进共10万股,但由于可转债的转股,使温德比尔远远不能成为多数控股股东。

原因是,按当时纽约州的公司法,如果上市公司要增发股票,则必须得到2/3以上的股东投票通过。因此,任何人想通过增发新股来稀释现有股权都很难。可是,对发行可转债(convertible bonds)并没有这种法律限制,管理层就可以决定。于是,在温德比尔辛辛苦苦不断购买益利股票的同时,被古尔德控制的益利管理层则不断卖给他们自己益利公司的可转债,然后他们把这些可转债换成股票、再在股市上将这些益利的股票抛售。也就是,一方面温德比尔在不断买进股票、以期成为多数控股股东;另一方面益利的股盘则由于可转债在不断加大,使温德比尔永远也成不了控股股东。

一气之下,温德比尔花钱买通一位纽约州法官,由法官给古尔德和举尔同伙以及益利公司发布禁令,禁止他们通过可转债间接增发股票。

可是,当时纽约州共分8个区,每区各有一家独立的最高州法院,各区间的最高州法院权力平行,而且每家最高法院有多位法官。温德比尔买通的是纽约市区最高州法院的法官,但这不对古尔德和举尔构成障碍,因为他们也花钱买通了其他区的最高州法院法官,这些法官则向温德比尔发布禁令,禁止其妨碍益利公司的运作。从而,两方分别控制不同的法官给对方发出相互矛盾的禁令,一时间导致了一场司法危机。—这种状况是否像我们中国各地法院保护本地公司和个人、不顾司法公正与本地公司和个人联合对付外地公司或个人呢?

在法院间来回发布禁令的同时,古尔德和举尔还在继续发行益利的可转债。看到这一点,温德比尔促使他买通的法官给对方定“藐视法庭”罪,动用警察追捕古尔德和举尔。得到追捕的消息后,古尔德和举尔赶紧带上600万美元现金和公司文件从纽约市逃到曼哈顿河对面的新泽西州。尽管只间隔一条河,但纽约州警察不可越州到新泽西抓人。于是,温德比尔无可奈何。

逃到新泽西后,古尔德和举尔立即到新泽西州议会,促使其通过一项法案批准益利公司为该州合法上市公司,从而可在该州正常运作。与此同时,益利管理层的其他人员则跑到纽约州议会,买通一些议员提出一项议案,要求(一)将益利通过可转债发行的股票合法化;(二)益利管理层有权发行可转债;(三)禁止温德比尔将纽约中铁和益利两公司都控制在手中。可是,温德比尔在纽约州议会的政治影响非常强。1867年3月27日,该项议案以83票对32票失败。

看到这一结局,古尔德不甘失败。3月30日,面临“藐视法庭”罪而可能随时被逮捕的古尔德带上50万现金离开新泽西,赶到纽约州政府所在地的奥本尼市。到达后的三周内,他大举行贿、放肆送钱,买通众多议员和州长。三周后,纽约州参议院和众议院再次对已否决的提案投票时,顺利通过。随即,州长签署议案,正式使议案成为该州法律,使温德比尔大败。

事情到这一步,温德比尔只好认输,决定和古尔德派系谈判。1867年7月2日,双方达成协议,由益利公司先从温德比尔手中以每股70美元买回5万股本公司股票,4个月后再以同样的价格买回剩余的5万股,另外再补给温德比尔100万美元。

这一胜利让古尔德牢牢控制住益利公司。随后他进一步使用金钱手段对政界和法院施加影响,在股市上试图吞并多个其他铁路公司。但,随着媒体对他的吞并手段和运作内幕方面报道的增加,在几次大的兼并中,兼并对象公司的股东和董事会组织起来反对,于是1869年和1870年的几个大项目都以失败而告终。到1871年,他在纽约控制的法官和政客相继离任或被开除。这时,益利的财务问题已经非常严重。远在英国的股东也得到这些消息,开始请纽约的律师对古尔德和同伙起诉,迫使他和手下的全体董事会成员于1871年底辞职。

三段插曲

看到今天美国的法治、司法独立和相对的廉政,难以想象一百多年前美国的司法和政治还会腐败到这种程度。但事情往往物极必反,正是一波又一波极端事件使整个社会反省、调整和再创造,向更完美逼近。美国是这样,中国也会是这样。我们应该看到,一旦给法院和司法人员足够的独立空间和尝试机会,总会走出一条新路来。

19世纪末和20世纪初,美国各州对其公司法和证券法都进行了一系列修正。比如,多数州现在都禁止股东在不出售股票的同时卖出股票的投票权,唯有特拉华州由于1882年的Schreiber v. Carney案,在该州注册的公司的股票投票权是否可以合法出售,要视具体情况而定。1934年的联邦《证券交易法》界定投票权可出售,但购买方必须向所有出售方提供详尽的背景信息、意图和代理投票内容等。此外,一旦持股超过总股份的5%,购买方必须在10天内向美国证监会申报。因此,现在的联邦证券法不禁止收购或出售股东投票权,但强调披露,以保证公平和自愿交易。

益利争夺战不仅引发了一些法律和司法改革,而且在证券交易手法上也有一些至今还流行的创新。第一种创新是举尔的“可转债套利”策略(convertible bond arbitrage),这是一种当前非常流行的对冲基金手法。1866年春,正当益利处于财务危机时,作为财务长的举尔自己借给公司350万美元,同时让公司给他2.8万股股票作为质押并发给他300万美元的可转债。这样一来益利渡过了难关,股价上涨。涨到一定程度,举尔开始作空益利股票,为其可转债套利。也就是说,假如每50美元的可转债可转换成1股益利股票,那么300万美元可转债相当于6万股益利股票。在股价涨到一定程度之后,如果举尔不想再承受任何价格风险,作空6万股则可帮他套住可转债上已赚的钱。这种“持有可转债、作空相应多的股票”的手法被通称为“可转债套利”策略。—但举尔不仅如此,作空益利股票后,他把手中的可转债转成股票,再在股市上抛售。作空和抛售使股价从95美元跌到50美元。然后再在低处买进,以换回作空的股票。于是,举尔不仅从可转债上大赚,而且从作空交易上也大赚。

身为益利董事长和财务长的举尔利用职务之便自谋私利还不止如此。第二种做法是举尔把多位朋友的钱筹集成私募基金,以此操纵益利股价。有一次在他的私募基金买下益利股票后,股价迟迟不涨,一位无名氏的基金参股人(简称X先生)等不及了,就去向举尔探听内幕,举尔安慰X先生并保证益利股价会涨。听到这些,X先生决定加大“赌注”,申请从基金中以股票作质押贷款。X先生拿到借款则买下了更多的益利股票。又过了一段时间后,X先生发现益利股价不仅不涨反而进一步下跌,因此再向基金借钱买下更多益利股票。可是,几次购进后,益利股价毫无动静,X先生觉得奇怪。调查之后发现,每次从基金借钱买益利股票时,实际上股票也来自同一基金,而不是从纽约证交所买来的。也就是说,他的股票买单从来没有送到交易所,而每次都是从基金借钱、从基金手里买来益利股票,因此是举尔控制的基金在“自倒”,对股价自然不会有影响。这种由内幕人组织基金(甚至是本公司的资金)来炒高本公司股价的做法目前在中国也比较流行,2001年证监会处罚的亿安科技就是一例。

我国的《证券法》禁止内幕交易,但“内幕交易”的含义是内幕人交易自己公司的股票。另一种形式的内幕交易实际上同样普遍。比如,在益利铁路公司案例中,曾经有一家美国特快列车公司(The U.S. Express Company)跟益利签有合约,租用益利的某些铁路线的某些时段(例如,从芝加哥到纽约的特快列车要经过多家公司拥有的铁路段,使用前必须先签订租用合同)。一次合约到期之前,美国特快列车公司与益利重新谈判租金。谈判中,古尔德代表益利要求抬高租金,可对方拒绝。接下来古尔德告诉对方,如果是这样,益利则自己新建特快列车公司,与对方竞争。这消息一出,美国特快列车公司股价立即从60美元跌至16美元。跌到低点时,古尔德自己则大量购进对方公司股票。买够之后,古尔德随即与美国特快列车公司签署合同,答应继续让对方租用益利铁路,这使其股价快速反弹。据说,古尔德自己从这笔股票交易中净赚300万美元。

由于古尔德不是美国特快列车公司的职员或董事,那么他的这种交易是否构成“内幕交易”?是否构成“市场操纵”?在当时的美国两者都不是。如今,这种行为可能违反了《证券交易法》10(b)–5规则。相比之下,在我国证券市场中,这种间接的、更隐蔽的内幕交易可能还顾不上去惩治,因为像亿安科技这类更赤裸裸的内幕交易和市场操纵复合案都还没有得到真正惩治。

“半满”

今天我们的股市和司法状况跟美国19世纪下半期有许多相似之处。看到美国和其他发达国家今天的情况,我们可能对中国的不成熟市场和欠缺的司法体系失望。但,美国走过的历程,应该给我们许多积极的启示。关键是愿不愿意给中国法院走这条路的机会。这些年多种经济改革试验的成功应当让我们对司法改革充满信心。没有公正独立的司法环境,没有法院对行政部门的司法审查,就不可能有真正的现代股票市场,证券市场也不会成为真正意义上的企业融资途径。