股票死了,这看上去几乎已成了无法挽回的定局。

——《商业周刊》,1979年8月

    “股票死了”,这话听起来似乎有点儿夸张,至少可以这么说。如果有人很严肃地告诉你股票就要过时或永远不再受到青睐了,你会有怎样的反应?这种说法听起来荒谬可笑吗?如果你认为是的话,那就欢迎和我们一起做个事后聪明人,只有时过境迁,对愚蠢言行的识别判断才能够无拘无束不受限制,我们的眼光才能堪称完美。如果当时有人那样说,你会觉得言过其实吗?我们这样问的原因是,在20世纪70年代快要结束的时候,持这种观点的投资者大有人在。美国市场那不景气的10年正好为这一观点提供了有力佐证。在70年代整整10年的时间里,市场实际上一直处于横向整理状态,其中还出现过几次严重的盘整。换句话说,随着1980年的来临,在股市苦心经营了10年的你可能会竹篮打水一场空,没有什么收获。如果你有勇气把自己所获得的回报与美国的通货膨胀率作一番比较,也许更会产生一种彻底的挫败感。

与此相反,如果你之前投资的是商品期货、不动产或收藏品,那么你可能会庆幸自己比较聪明,因为这类投资在通货膨胀情况下能够有效保值并保持其购买力。你可能会以这些“有形”投资的更高回报为证明,后悔自己没能早些投资,然后就加入到其他投资者队伍中齐声高歌投资新时代的来临。宣布这一新时代来临的根据是,和商品有关的投资成功地为人们带来了丰厚回报。典型的情况是,一些投资者会把近期发生的一些事件投射到未来,只有一种情况除外,那就是他们极端地认为这类有形投资会永远受宠。他们就这样贸然宣布新的投资时代已经来临了。《商业周刊》杂志1979年8月的一期封面上赫然可见这样一个标题:“股票的死亡”。

将近30年以后,这份杂志的封面和关于这一主题的那篇文章当然都被人们当成了笑话。很多人指出,这个封面对股票市场来说是一个极为清晰的买入信号,同时也是抛售商品的良好时机。股市中的便宜货猎手应该把这份杂志的封面及其支持观点看做是一个极度悲观点。对便宜货猎手来说,1979年以及随后3年的股市简直是他们梦寐以求的狩猎天堂。要想知道这时的投资者们究竟有多悲观,让我们仔细看看这篇文章,具体了解一下当时流行的一些看法。文章开头如下:

大众很早以前就从股票转到了其他投资,因为其他投资收益更高,面对通货膨胀也更保险。现在,养老基金——市场的最后一线希望——已经获准退出股票、债券投资,转而购买不动产、期货、黄金,甚至钻石。股票死了,这看起来几乎已成了无法挽回的定局——也许有一天会东山再起,但短期之内绝没有希望。

如果你打算在市场谷底买入,这篇文章的这段引言就是一份极好的研究资料,其中包含了你要找的基本要素。聪明的便宜货猎手应该把这篇文章传递出的信息看做是牛市指示信号,而不是熊市指示信号。第一个线索就蕴含在开头第一句话:“大众很早以前就从股票转到了其他投资,因为其他投资收益更高,面对通货膨胀也更保险。”首先,便宜货猎手并不希望盲目追随大众;相反,他们总是和大众背道而驰,因为和大众相反的方向才是寻找低价股的最好地方。下一个线索隐含在这句话中:“股票死了,这看起来几乎已成了无法挽回的定局。”有人问约翰如何寻找极度悲观点,他的建议是“等到100个人中的第99个人放弃的时候。”

在那之后,你就成了剩下的唯一买家,由于再也没有其他的买家,股市只能上涨而不会下跌。准确估量这种情况并不容易,但是如果人们一致认为“股票死了,这看起来几乎已成了无法挽回的定局”,就很容易感觉到笼罩于市场的浓重的悲观绝望情绪。而且,这段引言中还有一句话很好地证明了市场正在接近极度悲观点:“现在,养老基金——市场的最后一线希望——已经获准退出股票、债券投资,转而购买不动产、期货、黄金,甚至钻石。”

思考一下这句话,它的意思似乎是说最后一批持股者已经准备卖出股票了。所以,如果最后一批卖家就要退出市场了,那么在他们卖完以后,价格还会跌很多吗?当然不会。最后一批卖家要退出市场的时候,你必须在一旁睁大眼睛等着买入。一旦所有的卖家都离去了,从理论上来说,市场上就只剩下买家了。商品又会是怎样的情况呢?它们之前一直表现良好,现在最后一批买家正要进入市场。一旦他们进入,还会有谁再来购买商品并把价格抬高呢?再也没有人了。一旦股票市场上的最后一批卖家变成了商品市场的最后一批买家,商品市场和股票市场就会立即角色互换,这不应该被视为巧合。这体现了逆向投资法中惯用的基本原理。

如果以上所说的让你觉得股票市场上低价股俯拾皆是的话,你的感觉一点儿没错,而且你的想法也正像个便宜货猎手。但在我们谈这个话题之前,还需要先讲一些重要的基本问题。如果研究一下长期以来的市场狂热现象,就会发现每一次必然会有某种荒谬可笑的观念在其中抬头。我们不知道究竟是什么原因让这些人如此毫无顾忌地表达观点,但是每当市场陷入迷失、偏离正轨的时候,这些观点就会像钟表一样准确地按时出现。当市场价格过高或出现泡沫,你就会经常看到这种情况。然而,长期以来人们都知道,股市的悲观情绪压低价格的程度至少和亢奋情绪抬高价格的程度一样大。

在这个意义上,在“股票死了”的市场谷底发现某些言论开始浮出水面,一点儿也不令人惊讶。我们现在所看到的言论——“我们进入了一个新的金融时代,那些老一套的规矩已经不再适用了”——其中所包含的观点会让人误以为金融范式已经改变,市场已经进入了一个新时代,股票的价格和公司的价值不再相关。

如果将来再看到类似言论,你作为便宜货猎手在灵魂深处就应该警钟长鸣了。这些言论以及支撑这些言论的那些目光短浅的观点正是聪明的便宜货猎手要极力避免的。如果在相当长的一段时期,市场价格出现极端波动,时不时就会冒出类似言论。通常这类言论看上去都是在试图证明用过高的价格去买某样资产是合理的。在上面那个言论里,自认博学权威之人正在为不动产和商品投资的一个“新时代”进行辩护。如果这一言论在你那里未能引起共鸣,也许我们还需要对它再补充一下——似乎总是伴随着这种言论而来的另一言论是“只有那些老人因为不明白国家金融市场发生的变化,或者无法适应这种变化才死抱住股票不放手”。

该从何说起呢?这一言论在很多方面都说错了。但是,在讨论20世纪90年代末美国科技股泡沫时,我们会看到,新时代的投资者们经常嘲笑那些“正在落伍”的老投资者。身为便宜货猎手,我们头脑清醒、明白事理,不会对那些在股市上见过世面、经历过风雨的老投资者妄加评论。投资年头久不仅不是障碍,反而经常是一种优势。便宜货猎手的知识和经验会随着时间的增长而不断丰富,好比做游戏,玩的时间越久,也就越得心应手。最后,具有讽刺意味的是,“只有那些不明白国家金融市场已经发生变化的老人”才聪明地长期坚守在市场谷底。他们并没有落后——事实上,他们才是走在前面的人。

出于某种原因,这一系列言论似乎都指向了价值投资者,而且还夹杂着冷嘲热讽。身为便宜货猎手,也许我们会针对这些抨击据理力争,但是无论何种原因,我们将保留其中一部分辩论,留待第六章讲20世纪90年代末的科技股泡沫时再谈。无论在哪个时期或哪个市场,历史总是证明了类似上面的言论愚蠢到了极点。要记住一个简单的基本事实:资产价格和资产价值之间的关系永远适用,忽视这个关系只会使你陷入危险。

如果说曾经有一个让人人都看清楚了的极度悲观点的例子,那就应该是20世纪70年代末、80年代初的美国股市。随着1980年的来临,约翰把60%的基金投资于美国,这和当时股票市场上的共识形成了鲜明的对比。当时投资者普遍认为,由于急速飞涨的恶性通货膨胀,股票已经奄奄一息。美国股市就像一栋失了火的大厦,令投资者们纷纷逃离,但是约翰却反其道而行之,镇定自若地从前门走进,估量市场受损的程度。他由于对市场持有不同于大众的全新观点而受益,因为他不像其他人那样,在之前的十年死死守住美国股票不放,从而一路跌进了绝望的深渊。相反,他刚刚从日本市场大获全胜,丰厚的回报使他成了那十年最成功的基金经理。

为什么在别人碰都不愿碰的时候,约翰却看好美国股票会大涨呢?原因之一很简单:正因为没有人愿意碰它们。原因之二是,市场上对待美国股票的这种普遍态度使得美国一些最知名、呼声最高的公司的股票,也就是道琼斯指数股的交易价格相对于其收益以及账面价值,跌到了历史低点,其他测量数据也是类似的结果。

事实上,经过一番研究,约翰发现在美国市场的历史上再也找不到比这更便宜的股票了。别忘了,这其中还包括经济大萧条和始于1929年的股市崩盘时期。为了证明这一点,我们先参考一下投资研究供应商价值线公司统计出来的市盈率汇总情况。从表5–1我们可以看到,1979年道琼斯工业指数股的平均市盈率为6.8,这是有史以来的最低水平。相比之下,根据价值线公司的研究,道琼斯指数股的长期平均市盈率为14.2。换句话说,1979年道琼斯指数股的平均市盈率与回溯至20世纪20年代的长期平均值相比要低52%。

在1979年前后的70年代末和80年代初,市盈率极低的年份如此之多,几乎和道琼斯指数1979年低达6.8的市盈率同样引人注目。笼罩当时市场长达数年之久的消极情绪之浓由此可见一斑。当时的投资者们经历了通货膨胀、高利率、石油危机、人质危机以及来自日本竞争的新威胁等种种磨难,他们被来自四面八方的力量击倒,经济和心理上的压力都反映在了股票的价格上。

对便宜货猎手来说,那段时期道琼斯指数市盈率的历史低点向他们发出了一个传统的买入信号。与此同时,其他的买入信号也从四面八方而来,而且每一个信号都指向同一个结论:美国的股票特别便宜。约翰始终强调,对价值的分析要从许多不同角度进行,不能仅凭某一个方面(如市盈率)。“股票死了”提供了一个很好的机会,让我们更清晰地看到了约翰运用的一些投资技巧以及便宜货猎手在未来可能会采用的一些技巧。

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资料来源:价值线公司

约翰猎取低价股的时候,总是运用证券分析师的“一百种价值衡量尺度”中的好几种。这么做的理由有两点。其一,可能也是更重要的一点,如果仅局限于使用单一尺度去衡量股票,在周期性的一段时间,甚至数年之内还可能管用,但时间再长这种方法就会失效。这个理由与在你的投资生涯中为什么绝不能只投资于一个国家的股票市场的理由类似——如果你只守住一个地区、一个国家、一个市场或者一个产业进行投资,那么总会有一段时期,你的投资表现会落后于市场平均水平。仅凭单一衡量尺度(如市盈率)进行投资,其结果要么是美美地吃上一顿,要么是活活饿死。因为利用单一衡量尺度找到的低价股,可选范围有限,所以有时就会找不到价值更高的股票,但是如果运用另一衡量尺度(如市现率),也许就能找到。就此而言,没有人能保证你用于猎取低价股的方法会永远管用。

约翰认为,所有经过时间证明的有效的选股方法都会被人们普遍采用,可是一旦人人都在用,这种方法最后就会不起作用了。例如,如果你决定采用本杰明·格雷厄姆在《证券分析》一书中详细介绍的一些被普遍证明有效的选股方法,如要购买市场价值低于其净营运资本或净存货额的公司的股票,你恐怕会很难找到符合这一描述的股票。至少,就算格雷厄姆在制定出这一方法,并且这一方法被认为十分有效之后亲自使用这个方法,也不会比你更容易地找到这种股票。总而言之,如果你只有一种挑选低价股的方法,你就会错过哪怕近在眼前的其他机会。

运用多种价值衡量尺度的第二点理由是,通过运用不同的方法,可以进一步确认找到的股票是否便宜。如果某只股票用五种不同的方法衡量的结果都是低价股,你对这只低价股的信心就会增强。面对股市的反复波动,提升信心对增强心理素质极为重要。趁着这个机会,我们来看几个运用其他价值衡量方法及指标进行选股的例子,这些价值衡量方法及指标是在70年代末80年代初股票即将“死亡”的时期冒出来的。

这些方法对有些读者来说也许是初次耳闻,对另外一些来说则几乎成了他们的第二天性,但至少,这些方法让我们得以从其他角度来了解低价股猎取过程的精神实质以及其他许多可供借鉴的观点。

约翰发现,70年代末80年代初的美国股市有许多吸引人的特点,其中之一就是,较之不同公司财务报告所列出的资产价值,股票价格或市场价值完全处于低点。对市场价值和账目上的资产价值进行比较的时候,最广为人知、运用最为广泛的方法就是看市净率。用最简单的术语来说,就是用公司的股票价格除以总资产和债务(票面价值)相减所得数字之后的结果,这个结果再除以已经售出的股票数量(亦即找出每股资产减去债务所得数值,并用股价除以这个数值),所得的结果就是市净率。计算这一比率,便宜货猎手要找的是一个很小的数字,也许约等于1甚或小于1。

要想理解市净率,需要知道一点,即你为财务报告所列出的公司资本净值总额所支付的股票价格是多少。如果你支付的股票价格低于公司的价值总额,你也许就找到了一只低价股。当然,公司也可能正处于经营不善的低谷时期,而且市场已经注意到了这一情况;如果是这样,股票价格低于其每股票面价值或资本净值就符合情理。市净率为1或小于1的时候,股票市场对该企业的期望值就很低,而这会反映在股票的价格上,明白这一点十分重要。相反,如果市场认为某公司的股票能够产生回报,而且这个回报可以抵消掉这只股票的投资风险,市场上该股票的市净率就会大于1,有时候还会远远大于1,这就看市场对这只股票的青睐程度了。以下是计算市净率的简要公式:

股票价格 ÷ 每股票面价值 = 市净率

每股票面价值 = (总资产额 - 总债务额)÷ 售出股票数量

市净率一直以来十分流行,但是在70年代末80年代初,美国经济出现了一个异常罕见的现象:通货膨胀以两位数的速度飞涨。这给投资蒙上了一层浓重的阴影。高达两位数的通货膨胀率使市净率的性质发生了改变,并让投资者看到了额外价值。

例如,约翰认为,因为这次通货膨胀,尽管相对于其票面价值,股票价格已经低至十分诱人的水平,甚至对便宜货猎手也十分具有诱惑力,但是其市净率并没有全面反映出股票价格究竟低到了什么程度。他认为资产的重置价值要远远高于公司资产负债表所列出的资产历史成本。换句话说,如果经营某个带有一家工厂的公司,在5年以前,修建工厂需要的成本是1000万美元,此后物价上涨率(也就是通货膨胀率)每年持续高达15%,因此如果现在重建工厂,需要的成本就要远远超过当初的1000万美元。实际上,因为通货膨胀率高达15%,要重建那个工厂,成本可能需要增加到大约2000万美元。有一个方法可以让我们具体感受一下这种情况,那就是想象一下这个工厂是用什么材料修建的。假设主要材料都是钢材,如果钢材的价格从我们修建工厂的那一年开始每年上涨15%,我们今后重建工厂所需要的成本就会因为物价的上涨而增加许多。

根据这个道理,股票价格与资产的历史成本相比不仅偏低,而且还远远低于重置这些资产所需要的实际成本。约翰说,在1982年末,与资产的重置价值相比,股票价格处于历史最低点。

图5–1显示了从当前一直回溯至20世纪20年代的道琼斯工业指数股所代表的公司的市净率。可以看到,自1978年开始持续至1982年结束的几年间,市净率降到了1以下,这一点十分具有历史意义。而且,考虑到那段时期的通货膨胀率一直处于13%~19%,我们就能理解包含有重置价值在内的股票价格为什么低得这么不正常,因为其交易价格甚至低于其历史成本。要想更清晰地突出这一关系,可以快速浏览一下曲线图,找出道琼斯指数市净率低于1的另一个时期,这样我们就一路回溯至1932年。这一年是1929年市场崩盘后的一个低迷时期,整个国家正处于经济大萧条中期。在大萧条时期,美国经济出现了物价大跌,也就是通货紧缩,然而到了70年代末80年代初,又出现了与之遥相呼应的物价飞涨,也就是通货膨胀。因此,尽管1932年道琼斯指数股价值已经暴跌至1929年9月其价值的1/9,其指数股依然远没有“股票死了”那一时期那么便宜。

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图5–1 道琼斯工业平均指数年均市净率
资料来源:价值线公司

一方面是大萧条时期,一方面股市因为崩盘而跌至谷底,但是道琼斯指数股依然不能算是低价股,其原因就在于,道琼斯指数股公司持有资产的重置价值较之公布的账面价值要低20%。换句话说,如果道琼斯指数股公司的各个业主想要重新置换其公司所属资产,由于物价下跌,其成本将减少20%。用最简单的术语来说,以重置价值为参考,在1932年,公司的资产价值被过分高估了。

以1932年道琼斯指数股0.79的市净率为例,如果以资产的重置价值为参考,把资产价值计入其重置价值之中,真正的市净率要更接近1.0。与此相反,如果以重置成本为参考,重新理解70年代末80年代初的市净率,就会发现较之公布的资产账面价值,资产重置的成本要高出70%,这是因为恶性通货膨胀使得美国经济持续数年物价飞涨。因此,尽管1982年道琼斯工业平均指数股的市净率是1.0,但是,如果根据通货膨胀对道琼斯指数股公司持有资产的账面价值进行调整,考虑到之后价格上涨以及业主重置资产所需要的成本等因素,我们会将其提高70%。按照这个思路来计算相对于资产重置价值的股票价格,正如我们计算1932年的市净率一样,就会发现1982年的市净率从1.0跌到了0.59。换句话说,这时的股票比起一位非专业观察家通过只考察标准市净率所能找到的低价股还要便宜40%。

有时候,这种关系用表格来表示会更清晰(见表5–2)。浏览用传统方法计算出来的市净率,并把它们与根据价格变化计算出来的市净率相比较,就会发现非专业观察家看不到的隐藏价值。

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从这个表中,可以学到两条重要经验。第一条——对便宜货猎手来说也是最实用的一条——要积极主动地分析理解财务比率的各种数据。非专业的观察者能很容易地发现道琼斯工业平均指数股1982年末的市净率大约是1.0,当然,就当时的历史背景而言,这个比率已经很低了。然而,只有愿意对各种数据进行分析的积极分子才肯花时间理智地思考这一实际情况,即资产负债表所列的资产历史成本包含较之当前价格被低估了很多的价值。顺便简要提一下,针对通货膨胀而作的价格调整,相对于名义术语而言,用真实术语表示就是计算价格。经济学家总是很关注与资产的名义价格相对的资产的真实价格。对数据进行的这种深入研究可以从前面约翰提出的“多一盎司”工作原则中找到根据。只有愿意付出额外劳动、勤于思考的便宜货猎手才能从重置价值的角度发现,美国市场的股票是有史以来最便宜的。

同样道理,对重置价值的分析和前面第四章探讨过的约翰用以揭示日本市场的隐藏价值所进行的分析极为相似。在日本的例子里,约翰根据日本母公司没有公布其所属子公司收益这一情况,调整了公司收益数额;在美国的例子里,通过调整美国公司的资产价值使之符合市场价值,约翰又一次发现了隐藏价值。在两个例子里,约翰所利用的都是信息匮乏这一点,而非专业观察家就没有注意到这一点。

同样是在这两个例子里,约翰还运用了追问式的推理方法来找出真相。在美国的例子里,真相就是下面这个问题的答案:这些资产的真实价值是多少?如果这个问题在分析过程之初就提出来,根据常识,就要像约翰那样进行价值调整并揭示出被财务惯例所遮掩的隐藏价值。非专业观察家对财务处理方式的看法容易理想化,因此经常会被经济活动的记录方式误导而步入歧途。便宜货猎手会对各种数据进行积极分析、深入研究,目的就是要准确地理解这些财务数据的真实含义,然后根据自己所了解的真实世界的经济现状,对这些数据进行比较。在真实的世界里,日本公司下属子公司所创造的收益就没有在财务报告中加以公布;在真实的世界里,美国公司持有资产的价值要高于推荐财务报告所公布的价值。1982年,约翰说,投资者们对1932年在市场最低谷所发现的低价股津津乐道的时候,完全没有注意到这样一个事实:50年后的1982年,市场上的股票要远远比那时更便宜。在市场上不断搜寻最理想的低价股可以让便宜货猎手不致错过诸如1982年的美国市场这样千载难逢的好机会。

最后,回到我们最初关于采用多种价值衡量尺度的话题,可以看出运用多种衡量方法判断低价股具有显而易见的优势,仅靠市盈率这一单一尺度是不够的。从市盈率来看,股票似乎很便宜,但是从价格与重置价值之间的比率来看则不然。实际上,因为美国股票有史以来从未像现在这样便宜过,因此也就从未出现过这样千载难逢的投资机会。尽管道琼斯指数市盈率以及价格与重置成本之比已经足以令便宜货猎手欣喜若狂地去买进美国股票,但市场上甚至还有更多的线索表明美国股票的确是十分便宜。

约翰认为另一条重要线索是,当时出现了大量企业并购现象。对那些正在研究公司的便宜货猎手,约翰的重要建议是:对公司进行研究调查的同时,还要花几乎同样的时间对其竞争对手进行研究调查。约翰总说,有关任何一家公司最重要的信息通常来自于其竞争对手,而不是该公司本身。因为优秀的公司会高度关注与其竞争的公司,并会付出巨大努力,力争在竞争中保持领先地位。通过付出努力,展开竞争的公司不仅会逐渐掌握其竞争对手的优势和劣势,而且还会积累大量有关其竞争对手的实用信息。当暂时不乐观的局势使公司的市场价值跌至极低水平,这些公司能够比普通便宜货猎手更迅速地对商业局势作出较准确的判断。综上所述,这类公司通常会时刻留心寻找机会,以便将竞争能力强的对手收至麾下。其中的原因根据具体情况而有所不同,但是一般情况下,这么做都是旨在取竞争对手之所长补己之所短。

因此,当约翰注意到被收购的公司数量开始越来越多的时候,他把这视为除了他所观察到的其他信号之外,市场发出的又一个信号,表明与公司的内在价值相比,股票价格正处于极低的水平。约翰看到那些竞争公司为了购买其竞争对手公司,愿意支付的价格比股票目标价的市场价值高出50%到100%不等,这让他更加坚信市场上遍地都是低价股。这种观察可以转化为一种常用的低价股猎取策略。很多聪明的便宜货猎手密切关注着一些公司的市场价值,因为这些公司的价值与其所在行业收购价值的历史水平相比显然过低。便宜货猎手侦查这种关系最常用的方法是,相比股票的息前收益、折旧费以及税费(通常被称做EBITDA,是未计利息、税项、折旧及摊销前的利润的首字母缩略词),仔细考察股票的“企业价值”。公司的企业价值就是该公司在股市上的股票价值加上公司债务总额,再减去公司资产负债表上公司持有的现金总额所得。用这种方法算出的这一比率是为了帮助我们了解要全面收购某家公司所需要的成本,因为你必须从持股者手中收购股票,承担该公司的债务或还清债务。

企业价值 = 股票的市场价值 (市值)+ 债务总额 – 现金

这个计算式以简要的方式表明,与公司的“现金”收益相比,该公司的收购价值究竟是多少。我们说EBITDA类似于现金,是因为它通常被用来代表现金收益,不过它还存在一些显而易见的盲点。举实例,如果用某公司的企业价值除以其EBITDA,发现公司的企业价值是其EBITDA的3倍,我们还知道本行业的竞争对手正在收购其他企业价值是其EBITDA的6倍的一些公司,那么据此就可以判断出该公司的股票很便宜。其中的基本道理是,市场上总会有人把这只股票当成是低价股,无论是购买股票的便宜货猎手也好,还是收购公司进行兼并的竞争对手也好。现在回到80年代初期的例子,约翰看到,很多公司正在用比其竞争对手的股票价格高出50%~100%的价格收购这些对手公司。除了约翰当时掌握的众多其他衡量“价值尺度”的方法之外,这种观察也算是一种非常有效的方法。

80年代初期,约翰发现市场上还有一件事说明了当时的股票是最便宜的,即越来越多的公司用经营自身业务所产生的现金来收购自己的股份。这种行为引起了约翰的强烈兴趣,他看到数百家公司在公开市场全力收购自己的股份,因为这些股票的价格极低。约翰认为,公司收购自己股份这种行为有力证明了,与公司价值相比,其股票价格已经跌得过低,因为毕竟公司的经营者应该比任何局外人都更清楚自己公司的价值。如果公司从市场回购自己的股份,这也会提高该公司股票的每股收益额,因为在其他所有条件都相同的情况下,已经售出的股票的价格与同样的收益相比要低。公司的这种行为受到许多持股者的欢迎,因为这种行为有助于增加股票的每股收益,而且也许还会增加公司的价值。如果公司的现金总量不断增长,或尽管现金过剩却不再对自身经营进行新的投资,那么很多积极持股者就会鼓励公司收购自己的股票。与股利相比,其他投资者更钟情于股份回购,因为收取股利需要缴税,以这种方式把钱返还给持股者,其中一部分钱就会以向政府纳税的方式白白损失掉了。

约翰观察到的最后一条线索也表明市场上的股票价格已经跌得过低,而且还显示出这一趋势会发生逆转,这条线索就是:有一批数额极其庞大的现金正在市场外围观望。当时,约翰说:“我这辈子还从来没有见过现在这么多的现金。”此外,他还观察到市场上出现了机构性的股票大买家,如保险公司、养老基金以及一些国外投资者,这些国外投资者入市是因为其国内股票市场的价格交易水平远远高于美国股市。当时,约翰看到,美国的养老基金持有大约6000亿美元现金;与此同时,养老基金专家们预测,养老基金所持有的现金总额在今后12年内将达到3万亿美元,这意味着养老基金要投入的未来现金总额最后会是当初的五倍。如果养老基金至少投资50%于普通股票(平均水平一直是55%),那就表明会有1.5万亿美元的额外现金进入股票市场。附带说一下,1982年整个股市的价值是1.25万亿美元。

这一思路也表明,这种追加收购之后,股票价格很可能会上涨,原因很简单,钱必须要流向某个地方。这一观点与更传统的观点形成了对照,传统观点认为,股票收益和其内在价值变得更高才会引起购买,从而导致股票价格上涨。无论如何,约翰并不相信股票价格会因为养老金的流动而涨一倍,但他也承认这些养老金的流动给我们提供了用以判断美国股票很便宜的另一依据。当然,所有这些现金和“股票死了”的论点形成了鲜明的对比,该论点认为,那些机构性买家可能不会再重返股票市场了,他们此后会转而钟情于不动产、商品以及收藏品。

只要想象一下人们的退休基金或保险费都投资到诸如邮票这样的收藏品的情况,大多数投资者都能看出以上论点的肤浅和荒谬。然而,商品和收藏品投资在当时很热门,而股票投资却备受冷落。那时候,恶性通货膨胀、收藏品所产生的虚幻回报,以及盘旋于股市上空的愁云惨雾,这一切让所有的人都看不到情况好转的希望——至少有一个人除外。

1982年,约翰出现在由路易斯·鲁凯泽主持的一档很受欢迎的名为“华尔街一周”的投资类电视节目中。当时,通货膨胀、失业率、高利率以及经济衰退使美国经济及其股票市场笼罩在一片浓重的悲观情绪之中,录制这次节目时正值这种悲观情绪的中期阶段。在节目里,约翰向达成共识的大多数人泼了一盆冷水。当时,一种普遍流行的观点认为,15%~19%之间的高通货膨胀率和高利率会使股票的市盈率低至5倍左右。然而约翰看到的却是杯子装满了一半水,作为便宜货猎手,他知道,相比于股票所代表的企业的价值,股票的价格已经跌得过低了。通过运用我们在本章所谈及的各种价值衡量尺度,约翰坚信股票市场不会死亡;相反,他看到了一个即将浴火重生的市场。约翰预言说,投资者们即将面临一个大牛市,道琼斯平均股价指数在未来10年将达到3000点。

让我们看一下这个预测产生的时代背景——当时道琼斯平均股价交易指数正处于从中间点位到800左右的低点位,所以约翰所作的“股指在未来10年将会在当前水平上增加将近3倍”的大胆预测在当时让人觉得简直不可思议。一些观望者和其他市场观察家认为约翰已经失去了理智。表面上,这一预测在当时听起来也许有些异想天开,但约翰深信,美国市场的股票价格表明美国股票是他这一生所见过的最便宜的股票。为了说明这一点,他运用常识和简单的算术对此进行了解释。

约翰说,如果企业利润以大约7%的长期平均增长率增长,通货膨胀率维持在大约6%~7%的水平,那么总利润就会每年增加大约14%。如果这14%的收益每年以复利计算,股票的价值在未来5年就会翻一番;如果这种状况继续持续下去,那么在下一个5年,股票价值就会在原来的基础上又翻一番。企业的这种收益翻番行为并不需要股票市场的市盈率也成倍增高。比较道琼斯指数大约为7倍的当前市盈率和其长期平均值14倍,我们有理由相信股指会回升到其平均市盈率水平,并在此基础上继续上升。而且,由于其他现金正在一旁观望,机构性买家还没有进入投资市场,所以约翰相信还有无限潜力可以将股指抬至更高。总而言之,现在的市场环境已经糟糕得无以复加,所有坏消息都反映在了股票价格上,因此这种状况极有可能会朝着对约翰以及所有美国股票持有者有利的方向发展。在随后的9年,约翰的预测被证明是完全正确的。

如图5–2所示,1991年,约翰的预测变成了现实,他在投资领域的权威地位得到了更广泛的认可。在此特别值得一提的是约翰的非凡勇气,靠着这股勇气,他义无反顾地踏入了已经被其他所有人认为是毫无希望的绝境,用开放的心态仔细考察局势,根据考察结果,他更坚定了与大众背道而驰的信心。在别人甚至不愿看上一眼的地方寻找低价股,并勇敢地独立于孤岛之上是价值投资者持续获得成功的基本秘诀。

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图5–2 1980~1992 年道琼斯工业平均指数

正如约翰指出的,那些渴望在1932年找到买入机会的投资者们彻底错过了80年代初期的股票市场,用一种有别于他人的思维方式来考察股票很重要,无论是个股还是整个国家市场都是如此。由于某种原因,很多人即使明白股票大跌的时候就是买入的最好时机,还是无法做到这一点。这种违反常理的现象屡见不鲜——当股票低价待售的时候,竟然无人愿意购买。想象一下,商场刚宣布所有商品一律半价出售的时候,花季少女们难道会逃也似的冲出购物商场吗?或准确地说,会一路拼命推搡开密集的人群挤出商场吗?当然不会。实际上,情况只会相反。然而,当股票低价出售的时候,上面所描述的却正是发生在股市上的情形。

克服人类这一缺陷的办法是借助定量而不是定性的推理方法。约翰总是告诉我们,他在实践中采用的是定量方法——“从不喜欢公司,只喜欢股票”。如果你的投资方法主要是计算公司价值、寻找与价值相比最低的价格,那就不会错过在“股票死了”的市场上发现的机会。然而,如果你仅仅从市场观察家、报纸或朋友那里获取线索,就不会有信心投资那些前景似乎不乐观的股票。相反,如果你肯独立思考,把注意力放在那些具体数据而非公众观点上,你就会获得一种能经受任何市场考验的投资策略。换句话说,如果你发现与其估计价值相比,某只股票的交易价格是最低的,而且所有其他投资者已经退出了这只股票的市场,那么这就是你可以利用的极度悲观点,也就是投资的最佳时机。

在某一周期内,市场价格无力突破前一浪的高点,之后又无力跌破前一浪的低点,这样一直 维持的过程就是横向整理。——译者注
盘整是指股价在一段时间内波动幅度小,无明显的上涨或下降趋势,最高价与最低价相差不 大,方向不易把握,是投资者最迷惑的时候。——译者注
市现率是股票价格与每股现金流量的比率,可用于评价股票的价格水平和风险水平。市现率 越大,表明上市公司的每股现金增加额越多,经营压力越小。——译者注
股票的目标价是某些专业机构认为的股价最终能到达的某个点位。目标价是根据多种因素来 综合计算的,主要是根据每股收益(EPS)和市盈率(PE)来综合计算的。——译者注