到日本访问,看到日本人的工作态度是件令人愉快的事。大约五六十年前,美国商人受到普遍羡慕和称赞。美国人为自己工作勤奋、生产的商品质量上乘而自豪;他们在周末加班工作;他们为他们所效力的公司感到骄傲。美国人曾有的这些美德如今依然存在于日本人身上,所以日本的工业增长速度将是美国的两倍。
——约翰·邓普顿,1981年9月
约翰在《华尔街记录报》对日本作出以上评价的时候,他的大部分基金已经从日本股票市场撤出。由原先大量集中的投资到现在大规模的撤出,是因为日本股票正变得越来越热门,其市值在不断攀升。不过上面引用的这番话对我们很有启发意义,因为这是一个重要的例子,体现出约翰是如何把对个别公司及其合理价值评估所进行的分析与他认为重要的其他因素结合在一起的。毫无疑问,他之所以在日本进行大量投资,主要是因为在20世纪50年代和60年代,日本股票的市盈率极低,而日本公司的增长率极高。不过他之所以沉得住气对所持股票按兵不动,静待其市值升高,则毫无疑问是因为他在日本人身上亲眼见到了他一直奉若至宝的可贵品质:节俭、目标明确、坚定果断以及工作勤奋。日本人体现了这些美德,而有着日本雇员的公司则将这些品质集中体现在了经济上。
20世纪80年代,大多数美国人开始意识到日本已经成为世界经济体中的一只主导力量。然而,在“二战”之后的前20年,美国人对日本的看法却与此大相径庭。在这一看法转变的过程中有一点极为引人注意,那就是早在“二战”结束不久之后的50年代,约翰就已发现日本是一个极为可靠的投资对象。80年代之前的30年前,约翰开始在日本投资的时候,世界对日本既不恐惧也不钦佩。总的来说,日本被不屑一顾地看成是一个廉价劣质产品的低收入制造商。在美国投资者眼中,日本不过是一个工业落后的小国。除了偶尔抱怨日本在日美纺织品贸易过程中的倾销做法外,美国显然更关注日本作为一个自由国家在亚洲地区所扮演的角色,对美国来说,这一点远比其他任何因素更为重要。
尽管美国认为日本经济落后,但是一些细心的人通过仔细观察日本的各种行动却能清楚地发现,日本正雄心勃勃地要重新振作起来,实现其工业强国的奋斗目标,而不甘心于再当一个廉价小商品的生产者。事实上,日本人正在积极采取各种措施研究和改进他们的制造工艺,了解和熟悉美国的销售模式以及美国消费者的喜好。1950年,日本在美国包括纽约在内的几个地方设立了海外贸易代理机构,一位日本政府官员在《纽约时报》的一篇报道中说:“设立这个代理机构的目的之一是消除美国顾客对日本贸易政策的抱怨,并彻底改变美国公众认为日本产品都是‘廉价货’的观念。”
在大约6年之后的1956年,日本人的勤奋、节俭以及专心发展工业的做法开始初见成效,这个国家正稳步从价值链条的小商品生产者一端上升到了更高级的技术性工业机械生产者一端。在1956年《纽约时报》的一篇报道中,记者将这一信息反馈给了美国,但是美国人却对此充耳不闻,置之不理。“日本过去一直专事生产廉价、低劣的日常消费品和低档的纺织品,但现在它正积极从事机械和优质产品的生产……因此重型设备和机械制造业正日益成为日本赖以依靠的支柱产业,在这一领域,日本将有能力和美国、英国及整个欧洲进行竞争来争夺亚洲市场。”大约4年以后,日本开始大步向前实现其战后成为工业强国的目标。
1960年来临的时候,美国几乎还没有观察家注意到日本正在快速推进的工业化进程。同年7月,《纽约时报》一篇题为“日本制造的两难困境”的报道十分具有前瞻性。该报道的记者透过日本向美国市场出口这一现象,捕捉到了日本正在大力发展工业产业的情况,他在文章中评论道:
日本“二战”前想要确立其工业大国地位的野心现在已经落实成为战后的经济政策。日本已经发展了大量高度专业化的产业,其中包括针对消费者市场的照相机、缝纫机、半导体收音机,以及针对工业行业的科学仪器、重型设备以及金属。
在整个转变时期,日本经济迅速崛起,为60年代整整10年的强劲经济发展奠定了坚实基础。在我们把注意力转到60年代及之后的日本的同时,先来看一下日本国内生产总值的增长率,该增长率可以测量出一个经济体中全部产品和劳务的最终市场价值。一般而言,国内生产总值是衡量一个国家经济增长和总产量是否保持良性发展的指标。从图4–1可以看出,日本国内生产总值保持了平均10.5%的惊人增长率。把图4–1中日本和美国的两组国内生产总值增长率摆在一起就可以看到,美国的国内生产总值增长率要逊色得多。
如图所示,日本经济的增长速度是美国的两倍多,然而这一点却根本没有为投资大众所注意到。撇开成熟市场上流传的那些新闻报道中的肤浅传闻不谈,日本成为工业强国的这种转变其实是实实在在、可以察觉得到的。例如,下面的数字和图表显示出了日本在1955~1968年间出口商品的变化情况。仔细考察表4–1的时候,请特别注意日本纺织品出口百分比下降而机械出口百分比上升这一情况。你也许注意到机械出口每年的增长率是26%,或者说其增长速度是纺织品出口增长速度的3.5倍。这是一个信号,表明了这个国家正在实现其成为工业强国的抱负,正在将过去“廉价货”的形象抛至身后。


当日本正在努力把自己建设成为一个工业强国的时候,世界上的大多数人,尤其是股票投资者们,还睡眼惺忪地丝毫没有对此给予重视——也许只有一位投资者除外。
约翰“二战”后的那次日本之行让他相信,那个国家和人民靠着节俭和勤奋工作的职业操守,会不断前进实现其战前经济抱负,发展成为一个工业强国。有什么理由不相信呢?充分储蓄、不知疲倦的工作态度同样也是约翰自己事业获得成功的秘诀良方。早在20世纪50年代初期,他就在日本找了一位会讲英语的经纪人,将自己的私人积蓄投资到了日本股市。不过,在50年代,约翰并没有把他客户的钱也投进日本,因为当时日本实行资本管制,要求投资者把钱留在日本。换句话说就是,投资者可以通过投资使资本进入日本市场,但之后却不能把资本从日本撤出。约翰愿意承担自己的私人积蓄所面临的这种风险,但并不愿置他的客户于同样的风险之下。
约翰之所以愿意承担这种无法撤出资金的风险,是因为他坚信日本会继续开放市场并将允许国外投资自由流动。他发现日本愿意在一些政策上作出让步以求继续在世界贸易中占有一席之地。他认为,日本会适时进一步开放市场,并将允许来自国外投资者们的外资自由流动,其中包括允许国外投资者们从日本撤出资金,因为只有这么做,日本才能实现其成为领先工业大国的宏图大志。
60年代初期,约翰对日本所抱有的信心成为现实,日本解除了对外国投资者撤出资金的限制。就在日本最后终于取消对外国投资者所设限制的时候,约翰立刻上前抓住机会,开始把他客户的资金投向日本市场。无论是经验丰富还是初涉股市的便宜货猎手,当看到约翰找到的股票市盈率仅仅是4,就会完全明白他一头扎进日本股市的原因。与此相反,美国同期股票交易的市盈率大约为19.5。我们到此暂停一会儿,对这一比较结果再详细思考一番。
60年代初期,日本经济的平均增长速度为10%,而美国大约为4%。换句话说,日本经济增长速度是美国的2.5倍,但日本很多股票的价格却比美国股票平均价格低了80%(市盈率4比市盈率19.5)。这一差距悬殊,尤其是在投资者长期以来对有着高增长率的公司青睐有加的时候。资产价格上为什么会出现如此悬殊的差距呢?人们列举的理由有很多,这些理由主要与当时盛行的传统观点或人们的误解有关。第一个理由是,60年代在海外投资,尤其向一些类似于日本这样充满异国风情的地方投资,这在当时被普遍认为太超前了。60年代末期,在《金融分析师》杂志的一篇报道中,就外国投资者避开日本市场这一现象,大和证券(日本一家大型经纪公司)主任研究员坂田新太郎列出了他最常听到的一些原因。看了这些原因,便宜货猎手自然就会明白,除了日本显而易见的经济增长优势和极低的市盈率这两个因素以外,究竟是什么因素让约翰认为60年代的日本市场具有极大的吸引力。
“股票价格波动过于极端。”
“缺乏相关信息。”
信也好,不信也罢,这是文章的原话。我们发现,在众多反对理由中,与坂田先生持相同看法的活跃投资者们所提出的这两条,恰恰是约翰在全世界搜寻低价股时要找到东西。具有讽刺意味的是,让投资者们纷纷远离日本的这两个特点正是约翰认为一个投资环境最吸引人的地方,而且这两点正是专业投资者不愿投资的理由。在成熟的市场上,投资大众中间还存在着另一种更广泛的消极情绪,这一点可以从下面这段话中反映出来:“为什么要在日本投资呢?毕竟,他们是战败国。日本人只会在低薪的工厂里生产廉价的小商品,在商业上他们永远也别想赶上美国的实力。”这种对日本的偏见并不准确,也不公正,而且还很无知。虽然如此,但是对便宜货猎手来说,最重要的是要明白,如果没有这些偏见,日本股票的价格就不会远远低于其所代表的公司价值。如果每个人都能像约翰一样明白——经过他的仔细研究,日本股票是世界上最便宜的股票——那么一旦人们回过神来,日本股票成为投资者们的新宠的时候,它们就不会再便宜下去了。
时过境迁之后再来看这件事有一个好处,那就是我们可以清楚地看到,当时对待日本的普遍态度是多么的目光短浅和保守落后。哲学家克尔凯郭尔①曾说过,“面对生活我们大步向前,但是只有事后才能理解生活”——这句话用于投资再恰当不过了。那些极端错误的观念是传统观念的陷阱,然而,这些错误观念却往往因为受到大多数人的支持而具有广泛的吸引力。藐视传统,你也许会被指责脱离大众,但是如果你接受传统观念并将其视为你的投资策略,你永远也别想取得比大众更好的收益。
欢迎来到冷门股的世界,这里是便宜货猎手们最珍视的圣殿之一。很多情形之下,在利用冷门股的时候,你要解决的一系列“问题”并不一定来自公司层面或是行业层面,而是来自人们极端错误的观念,或许有时你面临的仅仅是某只股票在更广阔的市场上默默无闻的问题。你也许要问,市场怎么会没有注意到或忽视了当时日本正在发生的情况,并把之归咎于60年代投资者们的“天真无知”呢?你也许认为这种情形在现代市场上不会再发生了。如果沿着这条思路走下去,到第八章讨论20世纪90年代末和21世纪初期韩国市场的时候,你就有机会重新思考你的观点了。
问题的关键是,投资者会制造出不利于股票行业、股票市场和资产类别的各种负面偏见,这些偏见就像一副遮眼罩,让投资者无法客观公正地思考低价股的问题。如果你找到了低价股,或者更好是找到了到处都是低价股的国家,你很想继续看看有没有什么更热门的东西,但这时你必须立刻停下来。如果你不花时间对这种情况进行调查并据此进行评估的话,你就和其他大众一样是在消极投资。有时候,最佳良机就隐藏在平淡无奇的观点之中,但是,当有些投资者看到其他人对某些股票视而不见或不屑一顾的时候,他们自己也会忽略这些股票。社会观点是一股强大的力量,但是你自己要努力不要让它左右你的投资决定。经常可能发生这样的事情——整个经济发生了重大转变却没有被大众注意到,而这仅仅是因为他们不愿意朝那个方向看上一眼。
这种情况就发生在20世纪50年代和60年代的日本。“二战”使日本遭受重创,但“二战”之后的20年里——此处指的并非是70年代和80年代——缔造了现代日本的根本性的经济转变一直在不断发展推进。到了七八十年代这种转变开始显露成效的时候,投资大众已经落后约翰何止十步,此时的他已经为他的投资者们创造了大笔的财富,并开始了在世界范围内新一轮的机会搜索过程。
不妨用另一种方式来思考基本经济要素之间的这种关系——这就像海啸,一种由离海岸数百英里的深海地震而引发的巨大浪潮。在日本的这个例子里,这场地震发生在50年代,也就是这个国家刚开始重建的时候。在随后的20年里,这股浪潮一直在海洋水面以下平静地潜流。等到大多数市场意识到日本所发生的情况并开始对日本感到兴奋不已的时候,这股浪潮已经即将登陆以灾难而告终。更大范围的股票市场把日本当做一支极为强大的经济力量而接受它的时候已经是80年代了,如果你一直等到这个时候才投资,那么就等于是在追随大众笔直地奔悬崖绝壁而去。在被忽略的股票中,这种地震一直都在发生,但是在市场上的其他人都躺在阳光灿烂、舒适宜人的海滩上享受的时候,你却必须要站在离海岸数英里远的地方找到它们。
要对被忽视的股票进行投资并打赢这场仗,你还需要在心理上装备一下。被忽视的股票存在一个问题,那就是只有耐心才能获得回报。可以不夸张地说,这种等待可能会持续好几年。在约翰的例子里,他在60年代的远见卓识,到了60年代末期和70年代才结出了硕果,他的业绩表现远远超过了美国的其他基金经理。购买被忽视的股票很像钓鱼:有时候,你明明知道鱼儿在哪,而且也准确地知道该用哪种鱼饵,但你还是要乖乖地坐在那儿等着鱼儿上钩。由于水流的原因,鱼儿也许不上钩,但是水流的情况会发生变化。你无法预测鱼儿何时才会上钩,也无法告诉鱼儿什么时候该上钩,但是,当鱼儿最后终于上钩了的时候,你就会大有斩获,这时的你就成了所有钓鱼者羡慕的对象了。
为了让你感受一下这种等待可能会持续的时间长度,并让你看一下市场会用多长时间才能达到和外界观察者一致的认识水平,让我们考察一下20世纪60年代日本股票市场上国外投资的增长情况。图4–2显示了两种衡量方式:投资到日本的美元数量和美元投资的增长百分比。由于当时日本国内投资者和公司对日本股市仍然相对开发利用不足,因此外来资本流量能够影响日本市场。我们可以看到,在1968年,国外投资者一年之内对日本增加的投资超过370%,这有力说明了为什么找到理想的低价股后耐心静候会给你带来丰厚的回报。大量外资潮水一般涌入日本市场,速度之快以至于那些之前没有投资的人一直到最后才反应过来,在他们站在一边观望的时候,他们已经失去了未来可观的收益。据民间说法,掀起这股投资热潮的主要是欧洲投资者而非美国投资者。

这一次必要的耐心和等待最终带来了丰厚的回报——尤其是对约翰来说。60年代末期,美国股市处于下沉走势,而邓普顿成长基金则刚刚开始升温。从某些方面来说,随后几十年里日本股票的上涨是一个信号,标志着日本股票已经登上了国际投资舞台。见1969年1月发布的一则消息(见图4–3)。

为了在一个更长、更广的时间背景下来了解60年代早期发现日本股市并在其中投资所带来的收益,可以考察一下东京股票的东证股价指数②,从而你会看到,一旦真实的经济状况开始为人们所了解,市场会有怎样的表现(见图4–4)。

不难看出,约翰首次在日本投资之后的30年内,市场指数呈大幅上扬走势。东京证券交易所的东证股价指数增长了36倍,指数值从1959年12月31日的80增长到1989年12月31日的2 881。股市中的大部分投资者和观察家都梦想着能偶尔碰上个“10垒打”,即买下的股票价值能涨10倍。在上面这个例子里,股票指数竟然增长了36倍,由此可见,投资于那些被忽视的股票能带来多么巨大的回报啊 !当然,约翰也会第一个告诉你,他赶在80年代末日本股市到达峰值之前,从日本撤出了大部分投资。
有些人可能不同意太早退出投资的想法。然而,经验丰富的便宜货猎手们明白,太早卖出股票是他们经常面临的一种情况,尤其是当他们在别的地方又发现了更便宜的股票时。这又回到了那条简单的原则:如果你所持股票的价格已经涨得超过了它的估计价值,那就把它换成更便宜的股票。这一点很容易明白,因为买股票的时候,我们利用的是股票处于跌势时的错误价格,但是当市场对这只股票重新青睐有加的时候,它的价格就能够而且也会上涨并超过其合理价值。
那些仍然反对“太早”卖出股票的人必须明白,如果你紧紧抓住股票不放,一直等到它们涨得超过其估计价值的时候才出手,那么你就已经不是在投资,而是在玩投机游戏了。我们所说的这个游戏就是众所周知的 “博傻理论”③游戏。该游戏遵循这样一种逻辑:紧握股票不放,直到股价上涨,这时把股票卖给一个更大的傻瓜。在某种程度上,这种情况在杰伊·古尔德④的时代可能会发生,那时所有的“股票经纪人”都能在毫不设防的市场上垄断、操纵或抛售股票,不过现在再这么干下场可就不太妙了,除非你想吃牢饭。无论何种情况,便宜货猎手都会发现“博傻理论”本身就十分愚蠢,整个策略所赖以维系的基础不过是傲慢自大和关于市场择时交易的一些莫名其妙的观点。市场上的这种傲慢自大每一次都会置你于死地,没有一次可以幸免。可能你会暂时逃脱这种失败的厄运,这种逃脱有时甚至长达数年,但是你的狂妄自大最终还是会找上门来,让你在片刻之间尝到失败的苦果。
在上面几段,我们谈到了一个冷门股的例子,在这个例子中地理因素占主导地位。我们的重点是,在这种情况下如何从市场获得最大回报,或者说什么样的股市才能享受到国家级优惠。然而,正如我们在前几章提到的,市场本身并不是我们的兴趣所在,因为作为便宜货猎手,我们编好了更大的篮子,这些以个例和个股为基础的篮子才真正代表了那些价值被低估了的市场。既然现在开始把讨论重点转移到了公司层面,那我们就可以谈一下便宜货猎手武器库中的另一重要武器了。至此我们重点谈论的是决定日本60年代股票价格的一些较重要的错误观念。也就是说,我们已经谈论过国外投资者的一些偏见和消极情绪,这些偏见和消极情绪妨碍了投资者们购买日本公司的股票。
然而,关于日本公司,还存在另外一层错误信息,而该信息和投资者们的态度毫不相干。当时的大多数市场都笼罩在这层错误信息的阴影之下,但却几乎没有投资者明白是怎么回事,好几年之后投资者们才恍然大悟并开始对之加以利用。其实这层错误信息是由日本的财务制度造成的,这套财务制度规定了日本公司报告其收入的方式。最后一句话也许会吓到一些人,但是请放心,我们在此并不打算从学术角度对有关国际财务准则展开长篇大论。相反,我们认为你会承认这层错误信息其实是由一个简单的基本差异造成的,而这种差异只有精明机敏的便宜货猎手才能够发现。
以约翰所投资的一家著名公司为例,在这个例子中他就利用了日本财务制度效率低下的漏洞。大多数读者应该都听说过日本著名的大型电子公司日立公司。日立公司其实是由许多公司组成的,也就是说,大多数人误以为日立公司是单个实体公司,但实际上,它是母公司所属的许多公司的代表,所有这些公司加在一起才是真正的日立公司。日立公司就像一把大伞,下面设有很多子公司,这些子公司彼此独立,但却完全隶属于日立公司。
日本当时的财务规章造成了一个后果,那就是日立公司下属子公司所获得的收益没有被纳入到日立公司的财务报告中,因此,日立公司的股票价格除以母公司的收益(该收益没有反映出其所属子公司的收益)所得出的市盈率虚高不实。约翰很清醒,他明白自己买了日立公司的股票,就等于也买了日立公司所属的所有子公司的股票,而不仅仅是只买了母公司的股票。所以,当他估算了包括公司下属所有较小公司在内的整个公司的价值并把它和市场价格相比之后,他发现他和那些没有作价值估算的普通投资者所看到的情况完全不同。换句话说,普通投资者认为日立公司股票的市盈率是16(股价除以每股收益等于16),但是如果你把所公布的公司的收益和公司下属所有公司的收益相加之后,再用同样的股价去除以新的每股收益总额,那么所得的市盈率就会从16大幅跌落到6。
在分析过程中,约翰把母公司名义上的收益和其下属所有子公司的实质性收益进行了合并计算。毕竟,购买了日立公司的股票,就等于拥有了日立公司以及与之有关的一切的部分所有权,包括那些子公司的部分所有权。“与之有关的一切”的价值要远远超过那个被称做日立的母公司的价值。最后,日本监管机构更改了财务规章,重新规定母公司除了公布自己的收益外还要公布母公司和子公司的合并收益。这一变化才让人们看到了隐藏在各类上市母公司背后的价值,作为回应,投资者们开始纷纷抬高股价。
对那种因为缺乏信息而反对在日本投资的论调,以上的说明不啻为一个有力的回击。在这个例子里,信息不足确是实情,然而这一实情到了约翰那里却成了他的优势,因为他花了时间、下了工夫彻底了解到了实际情况。此处的关键不是要告诫你不要在缺乏信息的情况下盲目投资,而是要向你证明不要放过有潜力的低价股的好处以及“多一盎司”工作原则的重要性。在上面的例子里,这种做法带来的回报十分丰厚。同样道理,不贸然购买貌似便宜而实际并不便宜的股票也会带来回报。换句话说就是,在投资股票的时候,如果不做功课,那么就会产生极为糟糕的相反结果。
这种情况通常由各种财务处理方式引起,就像日本以前的那套财务规章一样。但是,如果那些被隐藏起来的不是收益而是债务的话,这些会计处理方式就会变得很危险。关于这一点,只要看看当代美国不透明财务制度下的典型代表——安然事件⑤就知道了。在安然事件中,财务报告也存在“部分交易”没有对外公布的问题,但是这里的“部分交易”不过是一副虚壳而已,借着这副虚壳大量资金源源不断流进了公司高管的口袋,而投资者们却还蒙在鼓里,对可怕的真相一无所知。在安然事件这个例子里,公司的价值不是更高了,而是根本没有什么价值可言。无论遇到上述两种情况中的哪一种,便宜货猎手都不应该回避错误信息,而应该利用这个信息找出真相。在上述两种情况下,忽略细节都会导致错误:要么错过日本,要么向安然公司投资。
对日本财务规章的讨论说明,微观层面上的效率低下与宏观层面上涉及投资者态度的效率低下密切相关。关键在于要向决定资产价格的信念系统发起挑战,这一点没有什么可以替代。讨论财务制度以及其他一些在未来投资中可能碰到的各种意外情况可能会让一些读者觉得有点儿受不了,但是要知道,这个世界上到处都是精通财务并依赖财务的人。如果财务这个词让你感到头疼或害怕,那就把工作外包给喜欢它的人去做。你所投资的共同基金公司应该有许多分析师,他们能够识破那些不透明的财务制度并找出隐藏于其后的机会。虽然如此,但是请注意,只有确定你所聘请的证券从业人员是从以上这些角度出发来保护你的资产,你才会获得回报。在聘请某人为你选股之前,问一下此人自己处理这些任务的方式以及需要防范的情况。
讨论完国外投资者对日本的错误看法以及既不透明也不合理的财务处理方式造成的效率低下的问题之后,我们来看看吸引约翰购买日本股票的真正原因。归纳起来,约翰看中的是与日本股票强大的赢利能力和惊人的增长前景相比超低的价格,换言之,他相信,在20世纪60年代初期,他购买的日本股票的价格丝毫没有反映出它们将来的价值。基本上在还没有人知道日本股市是一个理想的投资市场的时候,约翰就找到了一些极为成功的公司,如丰田公司。他找到的公司都利润很高,销售和收益增长迅速,尤其是与美国的标准相比。
在探讨约翰购买日本股票的惯用方法之前,我们先处理一些可能会让人感到困惑的流行术语。首先最重要的是,几乎所有人都听过或有过这样一种观点,即投资者分不同类型,其投资风格也各不相同。各种分类中人们最喜欢引用的一个是,股票投资者分属两种投资类型:价值型投资和成长型投资。根据普遍的传统看法,典型的价值投资者一般投资于成熟但增长较为缓慢的企业;与此相反,成长型投资者则倾向于投资新兴公司,他们对股票价格的关注远远不如价值投资者,因为他们投资的公司潜力巨大,将会在未来一鸣惊人,让世界为之侧目。如果你有这种先入为主的观念或采用了这种分类方式,而且正打算将约翰归入到其中一类的话,那么你就需要重新调整你的观点了。
约翰的主要目标是以远远低于其真正价值的价格买东西。如果这意味着买的东西增长潜力有限,没有关系;如果这意味着买的东西会在未来十年以两位数的速度增长,那就更好。如果公司正在不断发展,那我们的关键就是要避免承担这种发展所需要的费用。公司的发展是一件美妙的事,如果你在发展中的公司里找到了理想的低价股,那么这些股票可以持续数年为你带来回报。然而,这并不能成为购买高价股票的借口。如果你假设某公司即将脱颖而出,成为一个长期成长型企业,然后却发现由于对其成长的期待,股价已经大涨,这时千万别买,因为如果基本面因素已经被计入到股票价格之中,那么就算你完全清楚基本面情况也没有用。作为便宜货猎手,应该注意的是股票价格和价值之间极端错位的情况,而不是一些简单的琐碎细节。这种价格和价值出现错位的情况在任何类型的公司都有可能发生,或者说至少有时会发生。因此,一名成功的便宜货猎手对价值投资者和成长型投资者之间这种肤浅的区分必须持怀疑态度,同时要避免产生会妨碍自己找到低价股的偏见。
现在让我们再回到日本股票,看看约翰认为日本股票是当时理想的低价股的理由。以约翰在日本买的一只股票为例。这是一家大型超市连锁公司伊藤洋华堂的股票,其市盈率是10,由于日本正处于向发达的工业国家迈进的时期,该股票的收益每年以高达30%的速度增长。约翰推断这似乎是一只理想的低价股,因为从未来的收益来看,这只股票当前的价格可能要远远低于其他地方同等股票的价格。在得出这个结论的过程中,一个为大多数便宜货猎手所熟悉的方法发挥了重要作用:比较购买。约翰解释说,当他把伊藤洋华堂公司与另一著名的大型商场西夫韦比较后,他认为与其他市场的股票相比,购买伊藤洋华堂公司的股票要划算得多。为了得出这个结论,他对未来可能收益中每一美元收益所要支付的价格以及估算的未来收益的长期增长率这二者进行了比较。要对这个比较作出判断,需要简单运用一下大家都知道的市盈率与增长率之比(PEG比率),该比率就是用股票的市盈率除以未来估算收益的长期增长率。在这个例子里,我们可以分别用伊藤洋华堂的和西夫韦的股票市盈率除以各自可期望的合理未来收益增长率,然后大概比较一下我们需要为公司未来的增长前景支付的价格分别是多少。该演算过程如下:
伊藤洋华堂
市盈率 = 10
估计增长率 = 30%
PEG比率 = 市盈率(10)÷估计增长率 (30)≈0.3
西夫韦
市盈率 = 8
估计增长率 = 15%
PEG比率 =市盈率(8)÷估计增长率 (15)≈0.5
根据计算结果,伊藤洋华堂的PEG比率要低于西夫韦的PEG比率,所以,尽管伊藤洋华堂的市盈率高于西夫韦,但是我们认为伊藤洋华堂的股票才是更理想的低价股。此处的要点是,我们实际上等于用更少的钱去买伊藤洋华堂的股票,因为它未来可能收益的增长率更高。
然而,作为便宜货猎手,很重要的一点是,你要特别注意这些增长假设的合理性。你必须时刻以怀疑的眼光来考虑其中的关系,并处理相关信息。例如,一只股票的市盈率是30,其每股未来收益的估计增长率是100%,那么这只股票的PEG比率也是0.3。此刻你必须老老实实地问自己:这个假设合理吗?收益有可能增长那么快吗?当然不可能,或者说至少这种可能性极小。对构成这些比率的各种关系和假设提出质疑非常有用,因为比率并不一定代表投资的开始或投资的结束,除非你对其中的所有情况进行了调查并相信这种比率关系是真实的。换句话说,你必须搞清楚你是否真的是在用最少的钱去换取公司未来可能的最好增长前景。
谨记,要始终以比率为参考并解读出其中的含义,要将比率分解然后对其构成成分进行仔细考察。也许PEG比率中的市盈率本身就有问题。例如,某公司股票的市盈率是10,每股估计收益可望增长5%,这个市盈率就比较合理;如果每股收益需要增加50%才能使市盈率达到10,那么这个市盈率就不太合理了。无论是盲目购买PEG比率低的股票,还是盲目购买你能找到的所有市盈率低的股票都一样不起作用,因为这会让你犯下本来可以避免的错误。在伊藤洋华堂的例子里,30%的估计增长率可能看上去有点儿乐观,但是要知道,日本此时正要进入数十年经济飞速扩张的特殊时期,而伊藤洋华堂公司适逢其时。约翰投资的时候就知道,日本会继续提高其人均收入,以此来调整其市场消费模式,使之更接近美国和欧洲成熟市场的消费模式。
比起对伊藤洋华堂公司前景进行的基本分析,更重要的是要意识到在便宜货猎手购买低价股所运用的众多方法中,比较购买是其中十分重要的一种。约翰总说,有一百种价值衡量尺度可供分析师用来判断股票价值,但是比较购物法却是他反复使用的方法之一,而且这一方法有助于让你始终投资最佳低价股。通过这些以价值为基础的比较判断,你就可以不断评估你的投资与市场上其他投资相比所具有的吸引力。
这种比较是一种极为有用的方法,它可以用以处理投资过程中也许是最难的一个问题:应该在什么时候卖出股票?约翰花了好几年时间思考这个问题,最后才找到了答案并把这个答案用于自己的专业个人投资——这个答案就是“当你找到了一只可以取代它的更好股票的时候”。这种比较极富成效,因为与孤立看待股票和公司相比,这能让你更容易地决定应该什么时候卖出股票。如果一只股票的价格正在接近你对它的估计价值,那么搜寻替代股票的最佳时机也就到了。在常规搜寻过程中,你可能会发现某只股票的价格远远低于你对其企业的评估价值,这时,就可以选它来取代你当前持有的股票。但是,这么做应该遵循一定的原则,而且不应该成为反复无常或毫无必要地变换投资组合的借口。
为了防止经纪人对你的股票进行炒卖并避免一些无谓的投资行为,约翰建议,只有当你已经找到了一只比原来股票好50%的股票时,才可以替换掉原来的股票。换句话说,如果你正持有一只股票,这只股票一直表现出色,它现在的交易价格是100美元,而且你认为它的价值也就是100美元,那么这时你就需要买一只价值被低估50%的新股票了。例如,你可能已经找到了交易价格是25美元的股票,但你认为它们的价值是37.5美元,在这种情况下,就应该用你找到的交易价格为25美元的新股票(你认为其价值比价格高出50%)去替换掉交易价格为100美元的原有股票(你认为其价值与价格完全相等)。
成功地运用这一原则,即不断搜寻比你当前所持股票更好的低价股,不仅可以教会你运用必要的方法,还能让你具备必要的心理素质避免使自己陷入过度的兴奋和陶醉,因为这种兴奋陶醉会让你所持股票的价格涨得更高。与刚刚获得成功就松懈下来品尝成功的喜悦相比,振作精神去寻找更多的低价股会让你获得更多、更大的回报。关注未来比关注过去更重要,这一观点就体现了这一思想。
专业便宜货猎手在很多方面很像职业运动员:大家都根据你最近一次的交易或最近一次的投球来对你进行评判。为了在竞赛中保持实力,你必须始终将注意力放在下一个机会上。也就是说,正是这种不断搜寻相对更好的低价股的过程引导着约翰在日本股市发生灾难性崩溃之前撤出了日本。等到日本被投资大众完全接受并变得极为热门的时候,约翰已经把他投资组合中所持有的日本股票从60%减少到不足2%。正如我们所看到的,这种对低价股进行机械的、数量上的相互比较的过程,会不断促使你找到最理想的低价股并避开危险地带。你还会因而具备必要的洞察力去避开或忽略那些天花乱坠的伎俩,始终领先众人一步,这也是便宜货猎手所惯用的一种策略方法。
作出撤离日本的决定对约翰来说并不难,因为他在加拿大、澳大利亚和美国找到了更好的低价股。促使这个决定形成的因素当中并不包含质的因素,相反,这一决定是在对公司价值与股票价格进行比较计算之后才形成的。在形成这一决定的过程中,定性推理的方法只会对约翰的判断造成干扰。在成功猎取便宜货的过程中,保持清醒的判断能力是一个核心原则。
为了更好地了解约翰实施这一策略的方式以及促使他作出撤离日本这一决策的那些真正变量,请参看图4–5,该图显示了日本公司收益的市场价格,这个价格随着时间不断升高。看图4–5的时候,可以直接这么理解,市盈率之所以越来越高是因为随着日本的经济发展和实力开始为更多人所了解,人们对日本的关注度越来越高,关于日本财富储备不断增强的大肆宣传也越来越多。换言之,日本股票正在变成便宜货猎手避之唯恐不及的有毒故事股。
对投资者就一段时期内的收益所愿意支付的价格进行观察很有启发意义,原因如下:首先,这能让投资者快速了解这个市场的发展变化,从起初默默无闻不为人所了解,到20世纪80年代末一跃变得炙手可热,这个过程好比是在短短几年从舞会上没有舞伴的孤家寡人一跃成为舞会皇后。这种情况并非只有在迪士尼电影当中才能看到,股市上这种戏剧化的情况一直都在上演。
再者,表中所列出的市盈率是很重要,但是我们还应该注意到,当时的指数所代表的公司范围很窄,主要是一些受到国外投资者青睐的较大的日本公司,因为与这些公司相关的股票信息更多。这些公司的股票也更受青睐,原因是它们拥有更大的市场,因而投资者进出也比较自由。这些股票透明度较强、信息量较大、流动性较高,这些特点极大地增加了它们受欢迎的程度,因此和每股收益相比,其价格也就更高了。在很多情况下,约翰并不购买东证股价指数股,他要寻找价值更理想的公司,也就是股票市盈率仅仅是3~4的公司 。在不为人所知也不为人所了解的市场最底层,约翰怡然自得地进行着自己的投资操作。越不为人所知、越不为人所了解的股票,其价格与其价值相比也会越低,这是一种常态,而非偶然。
便宜货猎手应该注意价格和效率低下之间的这种关系,并时刻准备对之加以利用。我们在此想要着重强调的是,随着日本市场开始为越来越多的人所了解而变得越来越受欢迎,约翰在50年代和60年代首先注意到的股票价格及其未来收益增长之间存在的那种最初差距,也变得越来越小,直至最后全面消失。
如果我们用东证股价指数的市盈率除以5年期全日本所有公司收益的综合增长率,就会发现,从70年代开始,一方面股价不断攀升,而另一方面收益增长却在不断下滑。这两个变量的变化使得日本股市与约翰首次投资的那个时候相比已经不那么具有吸引力了,这也使得世界其他市场上的股票变得相对更便宜也更具有吸引力了。图4–6用数学方式呈现出了这两个基本现象,正是这两个现象引导着约翰在70年代撤出了日本,进入了其他更具有吸引力的低价股市场。股票价格和市盈率是导致日本股票的PEG比率在长达10年的时间内保持增长的两大基本要素,但是当日本市场开始变得热门,其股票价格和市盈率也开始持续上涨,吸引约翰的日本股票收益的惊人增长率开始大幅减速。实际上,随着70年代的结束,继续涌向日本市场的投资者们所付出的钱越来越多,可是收获却越来越少。

到了最后,更多的投资大众也开始渐渐注意到日本以及前几十年发生在日本的经济转变。这种迟来的觉醒所带来的结果是,到了80年代,股市对日本股票表现出了过度亢奋的热情。投资者购买的资产(如股票和不动产)的价格不断攀升,最后涨得超乎人们的想象,达到了令人难以置信的水平。80年代末期资产价格上涨势头强劲,这一现象背后的原因很多。首先,许多缺乏经验的投资者在投资的时候听信了股市只会上涨的神话,正如在所有的市场泡沫中一样,许多日本国内经纪人和推销人员有意弱化了投资风险和损失。通常,市场价格上涨的原因很简单,因为前天股价也涨了。价格就这样被买家逐渐抬高,绝大多数买家一想到自己每一天都在为自己的经纪账户增加财富,就会受到激励而继续购买。
让这种现象变得尤其危险的是,这种想象中的纸上财富刺激了一些人的消费主义,他们认为这些财富可以使他们奢侈的消费行为提升至一个新的档次。利率提高之后不久,市场崩溃,那些个人投资者们得到了一次沉痛的教训,认识到股市价格脆弱得不堪一击。所有这一切发生的时候,约翰早已远离了日本市场,但显然他还在密切关注着它,希望记录下这些事件并从大众的愚蠢行为中吸取经验教训。对这些事件进行仔细观察并吸取他人的经验教训使他为未来的一次股市泡沫作好了充分准备,在这次股市泡沫中,他利用泡沫所进行的投资交易获得了惊人利润。下一章要讨论的就是这次股市泡沫。