牛市在悲观中诞生,在怀疑中成长,在乐观中成熟,在兴奋中死亡。最悲观的时刻正是买进的最佳时机,最乐观的时刻正是卖出的最佳时机。

——约翰·邓普顿,1994年2月

    那是1939年。从1929年10月29日那个“黑色星期二”开始,美国经济一直处于停滞不前的状态,虽然在1935~1937年的两年间,这种低迷的状况暂时有所缓解。这次经济大萧条一直持续长达10年之久,无数人失去工作,无家可归,甚至吃不上一顿热饭,与之相随的那种心理上的恐慌和混乱永远印在了人们的脑海里,挥之不去。1938年,之前两年出现的经济复苏最后证明不过是昙花一现,经济再次陷入衰退的灾难之中。此外,世界大战在欧洲全面爆发的可能性极大。这一切带来的后果就是,在那10年,人们对美国经济所持的看法反复无常,极不稳定。更为糟糕的是,当纳粹开始对欧洲大陆发动攻势的时候,欧洲大陆上个人的自由意志能否得到保障都成了未知数。

毫不意外,所有这些事件在美国股市这个开放式舞台上都一一上演了。如果说第一幕给人带来了希望,那么紧随其后的第二幕就让人陷入了绝望,在这段特殊时期,这种希望和绝望的循环往复让人们付出了惨重的代价。面对呈现在眼前而且还有扩大蔓延之势的这一系列经济和地缘政治危机,投资者们的看法和理解不断地发生着剧烈的变化。根据对道琼斯工业平均指数的研究,这十年是有史以来股票价格变化最反复无常的10年。有关1929年股市崩溃最让人感兴趣,而且也经常被忽略的一点是,真正的灭顶之灾其实出现在随后的两年。不过,大多数人一想到股市的崩溃、经济的衰退和可怕的30年代,都会把这段时期和股市的悲惨处境联系到一起。然而,图2–1清晰地显示出——当然这取决于每个人的观察角度——在那样糟糕的年代,股市依然有一些相当不错的时期。

图2–1 1926~1940 年道琼斯工业平均指数

从对20世纪30年代股市的分析中,我们注意到最重要的一点:股票价格变化总体上十分频繁。尽管股票价格下跌在这一阶段很正常,毕竟此时还处在大萧条时期,但这种下跌却提出了一个重要的问题:随着股票价格极度频繁的变化,那些股票所代表的公司的内在价值也发生变化了吗?答案是:没有。

资产泡沫的一个主要特征是,当买家被乐观的行情冲昏头脑的时候,资产的市场价格往往过高;当市场崩溃,买家陷入悲观,价格与其真正价值相比又过低。这种价格上过度的大涨大跌正是1929年股市大崩溃前后几年的典型写照。最重要的是,与公司价值密切相关的股票价格的这种异常表现并非只在市场泡沫时期才出现,这可能是每一天、每一星期、每一个月或每一年的股票价格的一个普通表现而已。将这一现象直观化,就如图2–2所显示的那样。有种观点认为,公司和市场上本应体现其价值的股票价格可以彼此分离,这一流行观点来自《证券分析》一书的作者本杰明·格雷厄姆写的书和文章。格雷厄姆假设——这种假设我们认为是正确的——每家公司都有其内在价值,换句话说,每家公司都有一个合理的评估价值。然而,尽管如此,某公司的股票价格出现上下波动却可能和公司价值无关。

正如我们在这个过于简化的图2–2中所见,实线所表示的这个公司的价值随着时间的推移在持续增长。该公司卖出的商品逐年增多,而且多年来不断想方设法为其业主在每年的基础上增加收入额。但是,股市对这家公司的热情却时高时低,这是因为股票买家和卖家会由于任何原因而对这家公司的态度发生变化。

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图2–2 股票价格与公司价值

还应指出的是,这些评估都是在每日的基础上作出的。一家公司的价值会每天发生变化吗?当然不会,但这却丝毫阻止不了股票买家和卖家每天对此进行评估。更糟的是,有时买家和卖家会被那些几乎和公司本身毫无关系的因素牵着鼻子走,据此作出决策,结果如何自然不难想象。也许投资者找到了一家更让人兴奋的公司,也许这家公司在某一年赚的钱将低于他们的期望值,他们因此感到沮丧。股市上人们出售自己股票的原因各种各样,有时候和他们估算的该公司的价值几乎毫无关系:有时,他们卖出股票仅仅是因为看到其他人在市场上卖股票,丝毫也没有考虑公司的实际价值;有时,买家买进股份是因为看到其他买家在抬高价格。约翰总说:“有时引起高价的原因就是高价本身。”要点在于,如果你认为股票价格总是会准确反映出公司的真正价值,那么你注定要踏上投资的疯狂之旅。如果这样,那就奉劝你,与其购买股票,还不如拿着钱去迪士尼乐园,至少那样你还会享受到很多乐趣。

至此,你们可能已经猜到,我们推荐购买股票的时机是:股票价格跌到该股票所代表的公司的价值线以下的时候。举个简单例子,公司甲,包含其所有的工厂、库存、制成品、雇员等在内,如果其经营者把这些全部加起来统计出一个数字打算卖给你,要价100美元,但是股票报价是75美元。再进一步,如果该公司今天值100美元,股票报价也是100美元,但是你认为该公司在未来几年会值200美元,甚至更高。那么这两种情况无论是哪一种,都要买进股票,然后等着市场把你预计的收益创造出来,这个收益就是该公司的真正价值或良好前景下将来的真正价值。

价值投资核心有一组关系:以低于其价值的价格买入。这是关键。稍后你就会知道,从许多不同角度都可以得出这个结论。最重要的是,这一策略可运用于所有的投资领域,无论你交易的是股票、不动产,甚或是艺术品、棒球卡或邮票。找出一份资产的价值和其市场价格之间的差距,在任何情况下都是投资的根本。切记无论哪种情况,物品的价格和它的价值可以相差很远。从现在开始,用低于价值的价格购买的行为将被我们称为“猎取便宜货”。我们的下一项任务就是把你吸收进入便宜货猎手俱乐部。

约翰曾经说过,他年轻的时候观察到股票的价格表现可以和该股票所代表的公司的价值相差很远,正是这种观察使他在1937年踏入了投资顾问这个行业。他很早就明白股票和公司是截然不同的两个概念,虽然其中一个的价格本应代表另一个的价值,但股票价格和正在运作的公司的价值彼此分离、并不一致的现象却再常见不过了。很多人说他们也明白这一点,但我们却看到很多投资者,甚至是一些经验丰富的投资者,常常把公司和代表它的股票混为一谈。大多数时候,当某人,比如一位经纪人、分析师或自称“专家”的人在电视上、电话里、研究报告中、博客里甚或一个鸡尾酒会上对“某只股票”评头论足时,这种混淆就暴露出来。如果仔细观察他们,就会发现他们谈论的仅仅是公司本身,而忽略了股票价格与公司价值之间的关系,他们忘了未来的利润才是值得考虑的更重要的因素。

这种行为背后的原因很可能是人们对讲故事、收集消息以及共同分享谈资有一种天生的渴望。各个公司很容易被编成故事加以谈论,而且也很容易转化为未来和其他人的谈资。“我投资给这家公司了,这家公司必将重振鞋类市场。”像这样的言论经常可以听到。这样的言论可以让人兴奋激动,而且可以激发人的自我意识,让人觉得自己在交谈中精明机敏。然而,这些言论会让我们买下估价过高的股票,把佣金付给那些到处传播故事的经纪人。那些虚构的有关公司的故事容易引人上当,人们对这些故事的热情追捧常常导致投资上的灾难。

这并不是说那些传播故事的经纪人或编造故事的分析师想要误导你。一般来说,事实并非如此。相反,你必须理解,他们背负重大压力,力图制造出类似销售“卖点”的东西来试探全世界投资者们的反应。他们的老板逼着他们去谈一些能引起投资者注意的事情,而与那些充斥着统计数字、比率、数据、公司公允价值运算式(其实这些才是投资决策过程中最重要的相关因素)的一摞摞陈旧乏味的纸质资料相比,有趣的公司及其振奋人心的未来前景更能吸引投资者的眼球。华尔街经纪人提供了绝大多数投资者心中想要的东西:有关公司一年当中未来三个月前景的高明故事。这些能满足投资者想象力的故事,足以导致股票价格涨得更高或跌得更低。

便宜货猎手绝不能根据动听的故事而采取一步到位式投资策略,无论这故事是从你的邻居、你的理发师抑或是华尔街最精明的分析师那儿听来的。便宜货猎手必须自己估算股票价格是否已经远远低于他们心目中的公司的价值——这是这一行业唯一的指示灯,怀疑主义则是其指南针。仅凭听到的几个有关某公司的故事就购买股票,有点儿像受到神话传说中有着迷人歌喉的海妖引诱而在海岸附近触礁。那些布满岩礁的海岸上,遍布着爱听故事的投资者们的尸体。

这给我们提出了一个很好的问题:怎样才能识别并避免购买故事股?在这种情况下,记住,数字永远不会撒谎。看一下股票价格除以每股销售额、每股收益或每股票面价值后所得的结果。如果计算出的这个数字比它竞争对手的数字或与之相关的股市指数高很多,那么这就很可能是过分受追捧的故事股。尽管如此,也别完全相信我们的话。有一项在过去50年里一直持续进行的研究通过观察证实,购买那些价格对销售额比率偏高、价格对收益比率偏高或价格对票面价值比率偏高的股票,从长远来看是糟糕的投资。就这一话题,前面已经谈得够多了,要是本章继续赘述无异于浪费时间。如果你打算购买那些广受追捧的公司的股票,而其股票又呈现出如上特征的话,那么去找那些很容易就能买到而且写得还不错的书,它们会为你提供这些统计学研究,以及有关你的长期前景等方面的细节。这些受追捧的公司的股票通常是市场上价格最贵的,也就是说,如果分别根据价格对销售额比率、价格对收益比率以及价格对票面价值比率,从高到低给股市上所有公司排个名次,那么名列前茅的股票通常都来自市场上最受追捧的几家热门公司。

研究显示,经常购买这些股票会导致股票表现低于市场平均水平。换言之,你可能会暂时处于优势,但是最后注定要失败。有了这种认识,为什么还要买这种股票呢?让自己和市场上经验概率作对是不明智的。在股市上长久立于不败之地并不容易,避免购买那些价格注定会跌的股票是迈向成功的第一步。只要避免购买这类股票,就会增加你的成功概率。

最后一点,人们总把这些高比率股票与那些有着已知最光明前景的公司联系在一起并非偶然。如果快速扫一眼价格对销售额比率、价格对收益比率、价格对票面价值比率以及价格对现金流量比率从高到低的股票排名表,你就会发现排在最后面的都是一些在市场上最缺乏吸引力、最平淡无奇的公司。然而时间证明,偏偏是这些公司的股票回报率最高。如果你选择把投资重心放在那份排名表最后面10%的公司,就会极大地增加自己投资的成功概率。谨慎的便宜货猎手会发现,底部才是成功的股票投资最有收获的狩猎场。

如果你打算辨别一只股票是否便宜或价格是否合理,就需要获取该公司的相关信息,只有如此,才能搞清楚公司的业务情况,评估公司在一段时期内的表现以及它和其他竞争者之间的关系,从而你就知道它的股票之所以受到冷遇的原因了。经纪人的报告中经常有一些这样的基本信息。约翰常常得心应手地利用经纪人的报告,搜集某公司的背景信息、其竞争对手、企业状况等等。请随时注意他对利用这种信息所给的忠告:如果你读的是一份研究报告,那么里面的信息早已反映在股票价格中了。拿着这种报告并不等于收到明天的报纸,而且你也并非是在真空中阅读。

在讨论完有关股票价格和公司价值的分离关系后,让我们暂时离开主题。股票价格的每一次变化并非都毫无根据,公司的价值可以,而且确实会随着时间的变化而变化。在有些情况下,这种变化发生得很快。如果你的公司生产的是轻便马车,那么自打亨利·福特从装配线上源源不断输出T型车的那一天起,你公司的价值就会急速发生变化(你的产品过时了);如果你的公司债台高筑,债权人决定和你终止交易,你公司的价值也会急速发生变化(你就要破产了)。这些例子说明,当股票价格发生剧烈变化时,你必须积极研究那些导致变化的信息。仅仅因为价格下跌就购买股票是不谨慎的做法——事实上,这样做太冒失了,只会带来令人失望的投资结果。

商业领域经常出现各种变化莫测的情况,如或高或低的销售额、或升或降的成本开支、或强或弱的现金流量,但大多数时候,改变公司真正价值的却是时间。尽管如此,本应长期体现公司价值的股票价格也会受到某些人的操纵,这些人容易受每天情绪波动的影响,有时会在制定决策时被自己的情绪左右。此处值得注意的是,这种冲动的行为会延伸进入股市,而这会给便宜货猎手提供最好的机会,让他们买到低价股。在大多数情况下,这一时刻过去之后,人们才恢复理智,意识到自己的愚蠢。作为便宜货猎手,你坚决不能忘掉的一点就是:情绪化的时候永远不要作投资决定。相反,你的任务是,充分利用其他人因为鲁莽而出现的判断错误。有句老话说,注意前车之鉴才是完美的行为方式。便宜货猎手必须时刻争取拥有完美的眼光,而不是复制那些很容易就能避免的错误,这种错误往往是由于情绪或判断力低下而导致的。约翰之所以成功开创了自己的事业,就在于他善于利用其他人的糊涂,购买了他们由于情绪化而轻率卖出的股票。

可以确定的是,这样的事情会周期性上演,而且还会一直不断重复发生。对一种情况反应过度是人们受到控制的一种表现,但是,我们一生当中无数的生活经验可以让我们理智地处理类似情况。例如,如果手上有一个伤口,我们本能的反应是立刻止血;人们在股市上开始亏钱的时候,他们本能的“止血”反应是立刻卖掉股票,似乎除了那种不由自主的本能反应以外,再没有其他良方了——但是在股市上进行投资,这种反应是错误的。生活中,我们经常会把手弄伤,多年以来,区分严重的伤口和无关紧要的小小刮伤对我们越来越容易。这就是为什么几乎没有人会因为被纸割到手而尖叫着一路冲向急诊室的原因。人们一生都不可避免会处理各种伤口,这让他们能迅速估计出受伤的严重程度。

但是,在处理股票,尤其是那些价格大跌的股票问题上,并不是每个人都能像处理伤口那样经验丰富。在股市上,有些人仅仅因为被纸割到手,就一路尖叫着冲向急诊室;还有些人对割伤的可能性视而不见,直到它真切地发生。这些人只不过是对他们所看到的景象反应过度,把所有注意力都放在了亏损的钱上,而没有注意到更重要的因素:股票价格越来越低,但它的吸引力却在不断增长。当投资者对坏消息反应过激,仓促抛售股票的时候,他们其实是在为你增加大量低价股的库存,供你挑选,这就是一个便宜货猎手的观点。作为一名成功的便宜货猎手,市场上有情绪化的冲动买家于你而言是极为有利的,因为他们会给你创造机会。市场上还有些人极易受到各种因素的影响,如新闻大字标题、图表、迷信、小道消息或其他任何能转移注意力、让人无法理智地根据股票价格和公司合理价值的关系进行投资的事情,同样道理,这些人的存在对你也是极为有利的。你要记住的是,市场上这些被误导的投资者应该被看做是你的朋友,他们会为你创造购买低价股的绝好机会,在你买下股票后帮你创造最丰厚的回报。用约翰的话来说(当然是开玩笑),这些人就是你要帮助的人。作为便宜货猎手,你的任务就是接纳他们,主动去买他们不顾一切要卖掉的股票,把他们不顾一切想买到的股票卖给他们。

约翰在股市上70年的丰富经验让他获益良多。他那经年累积的经验使得在股市上寻找低价股几乎成了他的另一种本能。纵观约翰的投资生涯,我们注意到,随着他的持续投资,他的业绩一年比一年出色。

大家现在已经知道,便宜货猎手绝大多数时候希望买的是那种在股市中已经暴露出问题的公司的股票。一般投资者一旦发现公司出现了问题,通常会抛售股票,导致股价大跌。一遍遍地对某个公司进行评估,分析公司存在的问题,从中获得的经验不仅会让你学会区分小问题和大问题,还能让你在股市对公司所面临的也许很小的一个问题作出过激反应的时候,学会充分利用这个机会采取行动。举个例子,一家公司正在修建新厂,新厂将用来生产更多的小机械部件以供出售。该公司已经向投资者和分析师们公布了消息,说新厂将在一年之内建好并投入运转,一旦新厂运转起来,公司销售额将增加25%。分析师们已经作好了计划,计算出了新厂可能的销售额,并把它纳入到他们来年的收入预测中。然而,不幸的是,新厂的建设停止了,公司现在宣称,新厂在原定计划上还需要延长半年才能建成投入运转。分析师们赶紧减少了估算,股票买家猝不及防,被公司宣布的消息搞得心神大乱,立即着手卖出股票,使股价在接下来的几周暴跌30%。现在的问题是,公司面临的这个问题是暂时的吗?以后会解决吗?如果答案是肯定的,那么这就是一个绝佳的例子,告诉我们如何利用这个最后能导致大范围过激反应的小问题。对于一个长期业主来说,该公司的价值并没有减少30%,只不过需要再多花点儿时间等待新的销售转化为利润而已。由于一家公司暂时存在问题,而对其股票价格产生大规模的过激反应,利用这一点对便宜货猎手来说,是一个最基本的实用策略。

了解股市历史是作投资的一个巨大优势。之所以这样说,并不是因为那些事件会一模一样地重演,而是因为事件的模式和股民们的反应方式具有典型性和可预测性。历史表明,人们对股市的意外情况往往反应过激。他们总是如此,而且将来也会一直如此。抓住这一事实等于为便宜货猎手摆好了饭桌,只等意外情况出现,他们便可以将低价股一举吃进。对那些意外情况的预测和期待让便宜货猎手具备了抓住机会、果断采取行动的思维方式。不过,对便宜货猎手来说,那种能让股票陷入疯狂大抛售的重大意外事件只是一个常做的美梦,可遇而不可求。

抛开丰富的经验、漫长的时间、累积的观察不论,约翰在其投资的最初时期,实际上一直都是利用他对股民行为的观察进行着资本的积累,这对我们来说是个好消息。如果投资者明白股市上这种鲁莽轻率行为不仅经常发生,而且还会带来机会,那么他就胜券在握了。

有时候,换一个更简单的背景来看待这种反复无常的市场行为更有助于理解。举例来说,几年以来的每个夏天,你一直在你家附近成功地经营着一个卖柠檬水的小摊。你就要13岁了,觉得自己应该做点儿难度更大的事,如修剪草坪之类的工作。你意识到你的柠檬水小摊在炎热的大晴天可以带来可观的利润。根据你的经验,一个夏天的买卖可以让你很快挣到大约200美元(嘿,每个资本家都有自己的起点)。你心想,嗯,邻里街坊有那么多人都是我的主顾,他们每到夏天都会停下来买上一杯柠檬水,如果他们发现柠檬水不卖了肯定会失望的。这时,你有了一个主意:我要把柠檬水小摊卖给住在隔壁的我的朋友,这样一来,柠檬水生意就可以继续了。我可以把摊子、柠檬粉、蒸馏水水壶、水罐都卖给他,我敢打赌我能说服他,让他出比所有这些东西的成本稍高一点儿的价钱,因为我可以向他保证,他能很快从我那些忠实的主顾身上把他的钱赚回来。

你去找你的朋友,建议他买下柠檬水小摊,他几乎立刻脱口而出:“我太喜欢喝柠檬水了!我存钱已经有些日子了,我愿意买下你的摊子,我就要发大财了!我要出100美元买下你的摊子。”你比他清醒那么一点儿,说:“好,下个星期六,你出来看一看我是怎么卖柠檬水的,之后再交钱,怎么样?我要把你介绍给我的老顾客,你也可以先感受一下怎么做买卖,这样的话,你就知道你要买的东西有多划算了。”事情就这样说定了。你们两人分手,直到星期六。

与此同时,你的这位朋友有点儿爱出风头,在学校对他所有的朋友吹嘘他将在下个周末从你手上买下那个柠檬水小摊。他的同学们都十分喜欢喝柠檬水,而且碰巧最喜欢喝你卖的柠檬水。他们听到消息后十分兴奋,有些人开始在心中盘算,打算在星期六现身,用比100美元高的价钱买下小摊。星期六到了,你的那位朋友如约而至。那天是阴天,比平时凉快一些。你朋友出现后5分钟之内,一帮人骑着自行车冲上了街道,直奔小摊,你都能听到那九个吵闹的家伙从四五百米以外一路尖叫而来。当他们在小摊前停下来把自行车扔到一边时,你的朋友意识到将会发生什么事了,于是说:“嗯,做生意要讲信用。我出100美元买这个小摊怎么样?”你还没来得及开口,一个孩子张口就喊:“嘿,我有110美元,我全给你!”又有一个声音尖叫道:“我有120美元!”一个梳着小辫的女孩在他肚子上踢了一脚,尖声喊:“我有125美元!”这一带的小霸王使劲挤过她身边,说:“这是150美元!”

你有点儿吃惊,但还是很高兴地打算接受这个未来的小摊主人。正当你开口要接受这个小霸王的出价时,滑稽的事情发生了:一滴雨点落到了小摊上,当你抬头看时,这个小霸王已经骑上自行车,飞快地回家去了。又落了几滴雨点。你这时想指望那个出价125美元的女孩,可是她也早已跑过半个街区,一边跑还一边尖叫自己的新衣服都弄湿了。出价120美元的孩子犹豫了一下,看着你和其他人,然后勇敢地说:“一点小毛毛雨可吓不倒我。”这时,远处传来沉闷的打雷声,他面色苍白,赶紧跳上了自行车。同时,你也开始用预备的防水油布把摊子罩起来,以免你的东西被淋坏。

那个出价110美元的孩子和他三个朋友挤在一起,商量要不要继续出价买下你的摊子。他们之间出现了争执。你听见一个说:“嘿,刚走的那个丫头在班上门门功课都是‘优’,她也许比我们懂得多点儿,她都没出价。我觉得买这个小摊也许不是什么好主意。”另一个说:“我的脚都淋湿了,怎么没有一个人对我说点儿什么,我来这儿真没想到会这样。卖柠檬水简直是个糟糕透顶的主意,我们应该卖雨伞——瞧,正在下雨不是吗,搞什么嘛,莫名其妙。咱们还是卖伞去吧,别卖柠檬水了!我家车库里有一大堆旧雨伞,咱们可以掏钱从我爸妈那儿买下来,我肯定咱们能卖出去。走,咱们还是卖雨伞去吧!”呼啦一下子,这群孩子因为各种原因也离开了你的小摊。

最后但同样重要的一点是,住在你家隔壁的你的朋友——那个想用100美元买下摊子的家伙——正看上去一脸沮丧。雨下得有些大了,他身上有点儿淋湿了。你问他是否可以按原计划成交,他说:“嗯,刚才在这儿的人都走了,就剩下我一个。其他人可能是对的,这是个糟糕的主意。要知道,如果每个星期六都下雨怎么办?今天你连一个主顾都没有。如果这个夏天每个星期六都下雨,我们就永远别想把东西卖出去了,我的100美元也就泡汤了。我现在不想再买你的摊子了,这个买卖显然不太保险,这会让我提心吊胆的。而且,你也看到了,没有一个人愿意买下它,他们肯定是对的。如果太阳下个星期六再不出来,我就完蛋了。”他无精打采地朝自行车走去,扶起车子,然后沿着马路一溜烟地走了。

他走以后,你看到马路对面有个孩子,穿着雨衣,正独自坐在一棵树下。他悠闲自得地朝小摊走来。天还在下雨,但已经不太大了。你看着他,打招呼说:“嗨,你可真聪明,今天知道带雨衣。”那个孩子笑了一下说:“对,我出去玩之前通常先查看一下天气,天气预报说今天可能有雷雨。”他说话的时候,你开始动起脑筋来:好吧,也许这个孩子愿意买下这个摊子,毕竟他还在这儿没走,而其他人都已经回家了。还没等你把想法说出来,那个孩子就开口了:“上个星期吃午饭的时候,我无意中听说你打算在这个周六卖掉你的柠檬水小摊,所以我想要过来看看结果会怎样。”他接着说道:“我看见其他人都走了,再没有别的买主了。既然你不想再做柠檬水买卖了,也许我可以接手。”你说:“好,那你出多少钱?”那个孩子十分镇定地看着你,说:“我出50美元。”“什么,50美元!”你吃惊得嘴都合不上了,“光是我的柠檬粉和水的存货就值50美元!剩下的那些东西简直就成了白送!”那个孩子还是不慌不忙地看着你说:“就算是吧,不过似乎我是这儿唯一的买主,我只出价50美元。”你看着他,有点儿泄气,然后说:“好吧,我确实想卖掉它,既然你是唯一的买主,我觉得50美元卖给你也算公道。”你们俩就此握手成交了。

你还没问他是否需要回家取钱,他就已经把手伸进他那旧雨衣的口袋里,掏出一叠牛蛙大小的现金来,上面绑着一根又旧又脏的橡皮筋。这又让你有些不快,觉得也许这个孩子比他表面上看起来更有心机。不管怎样,你接受了这50美元,把柠檬水摊子的所有权转让给了穿雨衣的这个孩子。在你们握手成交的30秒之内,刚才那帮孩子怀里抱着大把的雨伞从你们面前跑过去。他们朝刚刚买下你小摊的这个孩子尖叫道:“嘿,小子!你简直是个白痴,居然买了那个柠檬水小摊!你是怎么想的?”

我们刚刚描述的情景,其实就是在股市上一遍一遍不停上演的事件的典型发展过程。也就是说,一群人带着他们的钱和想法来买某家公司的股票,然后根据发生在他们面前的各种事件,把那只股票的价格抬高或压低。最值得注意的一点也许是,在我们的故事中,运用合理的推理和逻辑来作决策的买家和卖家实在是太少了。相反,大多数人作出决策的根据是,小摊周围的其他买家,或雷雨这个不利的意外事件。与此同时,那个胸有成竹的观察者,他事先研究过这个事情,清楚地预见到了下雨的可能性,因此就能利用这个意外事件以及这个事件对其他买家和卖家的影响,从而在正常情况下用比其价值低得多的价格买下了资产。重要的是,那个孩子顶着其他孩子们压倒性的相反看法,买下了柠檬水小摊。

坚持用低于价值的价格购买股票的便宜货猎手还需要适应其他人的想法,这些人要么对自己的行动犹豫不决,要么出尔反尔。作为常识,引起股价大跌的唯一原因是人们抛售股票,而人们抛售股票的首要原因是股票开始不受追捧了。最出色的便宜货猎手是不需要获得其他人的肯定意见的,那些人往往认定他们在购买股票方面是正确的。要买那些受到人们冷遇的东西,你必须独立思考,依靠自己的判断。对有些人来说,比如约翰,这种性格特质只不过是他们天性的一部分而已;而对于其他人来说,这却必须通过后天学习才能拥有。

柠檬水小摊的故事最后告诉我们,预先研究局势至关重要。人们在猝不及防之下碰到消极意外情况会变得惊慌失措,这是个简单的事实,这种情况在股市上一直都在发生。你无法对自己在未来可能会面临的每一个小风险进行识别、预测并作好充分准备,但是你可以为那些常见类型的事件作好准备。在柠檬水小摊这个例子中,星期六下雨就是一个本应事先预见到的再普通不过的事件。事实上,世界上每一个行业都会至少遭遇偶尔的阴雨天气,市场上以低于价值的价格进行交易的每只股票上空也都盘旋着雨云。所有的生意都面临各种问题,重要的是,你要了解雨云的性质,以及它会带来哪种风险。这场雨只会带来暂时的挫折?还是我们经营的柠檬水小摊离小溪太近,而这条小溪很可能会泛滥成灾把我们的买卖也裹挟而去?在投资上,没有人可以替你做功课。

在买进股票之前,绝对有必要彻底了解这家公司:它的运作方式、刺激销售的原因、为维持利润而面临的各种压力、业绩在一段时期内的波动状况、应对竞争的方式等等。掌握这些信息,是构建心理堡垒的最好方式,这样你就可以在买卖股票时作出正确的决策。如果你想提高判断的准确率,这种类型的信息也是你将来需要分析的,因为这可以让你准确判断出一种糟糕的局面究竟只是暂时的,还是这个买卖会永远地被洪流冲走。当然,被洪流冲走的风险是存在的,这的确可能发生。猎取便宜货背后的核心思想是不要变成一个坚定的逆向投资者,而是做一个明智的“冷门”股票的买家。预先积累和分析这种商业信息会让你在公司遭逢一次阴雨天气而使股价下跌的时候,坚定不移地去购买股票。如果你打算在一个前景看上去有些不太乐观的情况下投资,那么你需要有心理准备,即使面临最骇人、最阴沉的乌云也要坚持下去,而不是往山上逃跑。在价值投资中,成功的代价往往需要提前支付。

在第二个星期六早上,买下柠檬水小摊的那个幸运出价者准备让自己的新买卖开张了。这天天气似乎比上个星期六好多了,他知道天气预报说今天天气酷热,气温大约是90华氏度(约32摄氏度)。他不知道的是,周围邻里的父母们和他们的孩子们也知道了今天的天气状况,而且正在忙着制订计划去野餐、骑自行车、打橄榄球等等。他支好摊子,看到那群抱着雨伞的孩子跑过去,一边尖叫一边彼此争吵着在这样一个大晴天要把雨伞怎么办。

与此同时,来了几位顾客,他卖出了几杯柠檬水。不一会儿,小摊前排起了一个10人的队伍。请注意,上星期拍卖会上的几个孩子推着自行车朝小摊走来了。原先那个卖家的隔壁邻居首先发话了:“嘿,卖柠檬水毕竟不是那么糟糕,我出100美元买下来怎么样?”拿着雨伞的那几个孩子叫喊着说现在卖柠檬水真是最佳时机,他们扔掉了雨伞,嚷嚷着出价:“别,别理那个出价,我们出120美元!”梳小辫的那个女孩捡起一把刚才被扔掉的雨伞,冲着这群傻瓜摇着雨伞尖声说:“我出150美元!”那个小霸王不甘示弱,挤过人群逼着这个孩子接受他200美元的出价。小摊的主人迅速打量了一下小摊周围的情势,看到再没有一个更厉害的小霸王会出更高的价了,他觉得这个出价已经超出了自己的意料,于是迅速接受了这200美元。

这个星期六对柠檬水小摊的小主人来说,是一次高利润的商业冒险。他买下这个小摊只花了50美元,而一周之后转手就卖了200美元,是他最初投资的4倍。我们必须问自己,在一周的时间内,是什么变化——如果有的话——引起了柠檬水小摊的出价这样大幅度的变化?是柠檬水小摊的价值变成原来的4倍了吗?根本不是,唯一发生变化的是围观者对柠檬水小摊价值的感觉和看法。也就是说,唯一发生变化的是投资环境(从下雨变成晴天)和投资者的感觉和看法(从消极变成积极)。在这个例子里,我们可以看到,在判断资产价格方面,投资者的感觉和看法的力量是多么强大。一些最戏剧性的股价变化通常并非因为资产的价值发生了真正的改变,而是投资者调整自己的感觉和看法造成的结果。

作为一名成功的便宜货猎手,学会利用投资者的感觉和看法所产生的这种力量,而不是被这种力量打倒,这一点十分重要。要做到这点,有一个办法,就是锻炼自己在阴雨天买进股票,在大晴天把它们卖出去。这样做的时候,你会发现绝大多数投资者所做的正好与你相反,也就是说,他们是在晴天买进股票,在阴雨天把它们卖出去。如果他们不这么做,股价就不会在天气不怎么乐观的日子里下跌。这听上去像常识一样简单,但经验向很多便宜货猎手表明,强大的心理惯性会阻止投资者在真实生活中这么做。

带着这种与众不同的基本认识,我们再回到1939年。美国经济复苏再次受到质疑,股市上流传着各种各样有关欧洲战事的看法和说法。在刚刚过去的大约12个月里,人们对这些事件的理解已经变得非常消极,从而导致美国和欧洲股市暴跌49%。我们在此暂停一下,想一想刚才的话:仅仅12个月,股价就下跌了49%!头脑最清醒的便宜货猎手应该立刻意识到,凭这句话就应该对经济前景进行一次重大的重新评估。投资者们认为美国正在倒退,将重新陷入经济衰退,纳粹即将摧毁人们的自由意志和在欧洲已经蔚为大观的现代文明。美国投资者们的一致看法都是消极悲观的,这种看法对股票施展了它的威力——在人们一致认为更糟糕的时候会接踵而来的恐慌之中,股票被抛售一空。

在人们都担心出现最糟糕的局面时,约翰却一直在冷静地观察事态的发展,他对未来事态可能的进程得出了与多数人截然相反的结论。首先,他已经对德国、德国人的思维方式以及德国领导人的残暴有所了解。让我们回忆一下第一章讲过的内容,在贝利奥尔学院念书的时候,约翰在获得罗兹奖学金之后的一年,和学校的一位朋友靠着极其微薄的预算做了一次环球之旅。在20世纪30年代初期的这次旅行中,他曾游历过德国,甚至还观看了在柏林举办的奥运会,在那里他亲眼目睹了德国人那机械死板的训练方式、怪异可怕的绝对服从精神以及引领德国人走向灾难的狂热激情。在随后的几年里,纳粹侵入了一个又一个国家,并在入侵波兰后,将整个欧洲全面卷入战火之中,约翰相信,美国也会被拖进战争的。根据这个假定,他得出结论:美国的工业企业将会因此受到大力推动,来为美国参战提供大量物资。事实上,他相信,即使是最普通的、效率最低下的企业都会从即将到来的这波经济浪潮中极大地受益。

这种看法源自他对早前战争的研究,如美国内战、第一次世界大战,这些战争就曾刺激了对商品的需求。美国的各家公司和企业这时拼命争抢着签订合同,为政府供应所需要的钢、铁、纺织品、食品等等,而所有这些物资都需要通过全美各地的交通进行运输。从这个简单的观察中可以看出,美军参战将会让铁路公司极大受益。总之,在股市为另一轮经济下滑带来的威胁和欧洲自由意志遭到摧毁担惊受怕之时,约翰却看到,举国上下各行各业都在纷纷响应战争的召唤,这极有可能极大地刺激经济。

在某种意义上可以说,约翰对未来有种特别的偏好,因为他能够把重心放在长远的前景上,而对当前流行的观点不予理睬。这种专注于未来可能出现的事件,而不是根据当前事件采取行动的能力,正是成功投资者和平庸投资者之间的一道清晰的分水岭。

带着这种“偶尔”与普遍流行观点相反的独特观点,约翰准备抓住机会买进一些股票,这些股票的价格没有反映出他心目中即使算不上欣欣向荣,至少在未来几年也会更乐观的经济局面。根据多年的研究、对纳粹的切身观察、美国捍卫自由的决心以及战争对工业可能产生影响的历史先例,约翰坚定了自己的想法,他精心谋划了一次大胆的行动:他要借钱买股票。此处,我们需要再次暂停,作一个细致的对比。约翰一向坚持储蓄,现在已经拥有购买股票所需要的所有资金(后来又因为增买股票而需要更多的资金),但他认为,在经商过程中,商人,无论男女,都会经常在其商业冒险中合理地运用借债这一策略。照此看来,借钱不仅没有关系,而且还是明智之举。当然,借钱消费又另当别论。考虑到这一点,约翰联系了他的前任老板——芬纳–比恩公司的迪克·普拉特,向他讲述了自己的想法,然后提出借10000美元,用于购买美国两家交易所正在进行交易的、价格在1美元以下的所有股票。这个请求让许多人感到不可思议。除了选择那些价格低于1美元的股票以外,他还开始大量买进许多股票。

从这一策略中可以得出两个重要的投资理念。我们逐一对它们进行介绍并仔细加以分析时会发现,赖以支撑它们的就是常识性的判断力。首先,他的基础理论是:即使是效率最低的企业,也会在由战争刺激而引发的经济繁荣中欣欣向荣。约翰的目标公司都非常普通,甚或连普通的都不如,这些公司不仅正面临尽人皆知的困难,而且发展潜力很有限(除了在不大可能发生的经济复苏的情况下)。换言之,人们对这些公司所报期望极低。雪上加霜的是,由于经济似乎没有好转而是恶化了,这一时期的股市对那种发展潜力有限的公司基本上没有什么耐心。但是,约翰却大胆地一头扎进市场最底部的不景气地带,买下了那些最不被人们看好的公司的股票。

原因很简单:因为他相信,美国的这次经济复苏会让所有行业都欣欣向荣,如果他的预测被证明是正确的,那些效率最低的公司的股票将会发生最戏剧性的上涨——而他坚信他的预测是正确的。如果市场对这些公司重新评估,评估结果是积极的,那么这些公司将会因为舆论的反转而带来当前最大的收益。从最基础的角度来看,这些公司有可能会从破产转为高额获利,或正如人们所说的,从最糟糕的时期转到最好的时期。这些由负面看法所引起的极端情形通常会给投资带来最丰厚的回报。因此,当经济在战争状态下欣欣向荣的时候,股市对公司的价值定位和约翰预测的公司未来价值两者之间出现了极端的“错位”。

此处另一值得注意的重要经验是,约翰大量买进股票。通过买进大量股票,而不是只买少量股票这种方式,他将风险分散化了。约翰对“概率”这个词有着深厚感情,他几乎总是用那些术语来表达他对投资的想法。在这里,他的分散化策略表明,同时他也理性地承认,并非他所做的所有投资都会获得回报,所以他希望通过将糟糕的投资分散到许多其他股票当中来降低风险。实际上,约翰这次交易购买的104家公司的股票中,37家已经破产,所以他清楚地意识到他需要把鸡蛋分散开来,而不是都放在一个篮子里。

在担任共同基金经理的所有年头里,约翰总谈到分散投资的好处,当他为别人理财的时候,他也是这么做的。然而,正如我们在后面几章即将看到的,他也从不排斥集中投资(甚至就集中到很少的那么几只股票),他不再为其他人理财之后,就经常用自己的钱进行集中投资。因为,“分散化”这个词的意思会随情况不同发生变化。在管理邓普顿基金的时候,约翰有时说他拥有几百只股票,有时候又说只要手上持有股票不超过10只就能实现分散化投资。尽管如此,他给大家的忠告是:大多数投资者要通过将资产分散到各种不同的股票当中去才能受益。他在1939年做的投资也不例外,尤其是当时他还背负着债务。

约翰对时机的把握简直无懈可击。记录显示,他根据极度悲观点原则所做的第一次投资让他获得了高额回报。正如他预想的那样,欧洲的战争引发了第二次世界大战,美国也卷入了战争,接下来导致美国对工业材料、物资等商品的需求激增。一年之内,约翰就还掉了所有借款。在随后的几年,他逐渐卖掉了所持股份,把最初的10000美元投资变成了40000美元,增长了3倍。而且,在他买的104只股票中,只有4只没有成功。这次股票的平均持有期是4年,碰巧和他整个投资生涯中的股票平均持有期,以及他每隔4年对行业状况进行预测的时间完全一致。

约翰那次交易所持有的股份中,密苏里太平洋铁路公司的股份经常被人津津乐道地认为回报率尤其丰厚。该证券是一只优先股,通过有目的发行现金股利,使持有人获得永久性年金。该公司原定股票发行价是100美元,股息就是7美元,即7%的收益率。到约翰买股票的时候,该公司破产了,优先股的交易价格变成了1美元的1/8,即每股大约0.125美元,与原定的100美元发行价相比简直是天大的折扣。随着约翰对铁路行业会有更好利润的这一预测成为现实,股票逐渐涨到了5美元,也就是3 900%的增幅。要更好地理解20世纪40年代初密苏里太平洋铁路公司所出现的这种根本性的运势逆转,请参看表2–1,该表描绘出了该公司的财务业绩。

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上表表明,密苏里太平洋铁路公司的销售额和净收益从约翰购买时起开始迅速增长。参考公司收入所得记录中这种大幅度的变化,就很容易明白股价从最低点的0.125美元疯涨到5美元的原因了。

此处另外一个重要概念是比较。这次股票购买的一个重要方面是,密苏里太平洋铁路公司显然并非当时美国唯一一家铁路公司,或者说并非在这次战争引发的经济复苏中受益的唯一一家铁路公司。事实上,当时还有其他一些铁路公司,它们的财务业绩并非最差,也没到濒临破产的境地。例如,当时有一家经营很成功的铁路公司——诺福克–西方铁路公司,该公司50年来从未亏损过。本来购买这样运营良好的公司的股票非常有诱惑力,因为股价下跌的风险要小得多。但是,把两家公司放在一起进行对比会发现,诺福克–西方铁路公司股价上涨的可能性要小很多,因为该公司运营良好,而且政府对战时经济繁荣时期经营良好的公司有特殊政策。当时,经营良好的公司在这次经济繁荣时期获得了不同程度的增值收入,而政府会从中征收高达85.5%的税率,换句话说,在战争时期经营良好的公司由于战争原因所获得的“超额收益”需按极高税率缴税。相反,像密苏里太平洋铁路这样的公司,过去一直处于亏损状态,则无须缴纳这样的税款,因为它正在扭转亏损,而这种亏损是不用缴税的。这种有点儿奇怪的税法产生的后果是,像诺福克–西方铁路这样经营良好的公司从战时的经济繁荣中所获得的利益,要远远少于像密苏里太平洋铁路这样弱小并且边缘化的公司。自然,两家公司业主的获益情况也是如此。明白了这两种公司及各自面临的税收政策之间的关系后,再去预测这两家企业在战时经济繁荣时期的回报情况,结果可就大不相同了。

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在表2–2中,要特别注意两家公司净收益的增长额。从中很容易看出,密苏里太平洋铁路股份持有者比诺福克–西方铁路股份持有者获利要高得多。以两家公司销售额最高的年份1942年为例。该年,密苏里太平洋铁路公司净收益增长了675%,而诺福克–西方铁路公司净收益却下降了21.4%。为什么密苏里太平洋铁路公司净收益增幅如此之大呢?首先,该公司销售额增长更快;其次,不像诺福克–西方铁路公司,山姆大叔(美国政府)对其收益这块大蛋糕并未染指。因为政府通过特殊的税收政策从诺福克–西方铁路公司拿走了超额收益,所以购买诺福克–西方铁路公司股份实际上是一笔不划算的买卖。仔细考察这些关系后可以看出,购买那些较为弱小的公司的股票,在这种情况下是明智的行为——“在这种情况下”在这儿是个关键词,因为如果不出意外的话,购买业绩较好的公司的股票通常才是明智之举。这个例子并非旨在指导便宜货猎手在对两种股票进行选择的时候,一定要买那些边缘化的公司股票。事实上相反,在作投资选择的过程中,这个经验是灵活有弹性的。便宜货猎手如果忽略了诸如税收政策这样重要的细节,或通过专门购买业绩最好的公司的股票这种策略来获得收益,那么他就会与市场上的黄金机会失之交臂。

约翰专门购买那些已经破产或濒临破产的边缘化公司的股票。从他的这种做法中,你也许已经看出,他的策略有两重性:他希望他投资的公司的收益涨幅达到最大,但同时又不希望政府从他获得的回报中拿走最大的一块蛋糕。在这点上,他眼光极其敏锐,简直有点儿令人难以置信,因为他买股票的时候,美国还未加入战争,针对超额收益的税法还未出台。但是,通过研究历史,他也清楚地意识到这种风险可能存在,因为美国政府在过去曾经实行过这样的战时税收政策。在第一次世界大战时期,政府曾对那些在正常状况下运行良好并且赢利的企业征税。从中可以看出,仅仅对战争的可能性以及随之而来的经济繁荣局面作出预测是远远不够的,你还要通过认真细致的评估来判断其可能带来的结果。便宜货猎手应该意识到,对历史的了解在投资中十分重要。在约翰的例子中,如果他买的是业绩较好的公司的股票,他的收益回报就远远比不上现在了。

为了更清楚地了解这种假设做法会使他的收益回报发生怎样的悬殊变化,让我们看一下表2–3中的两组公司。第一组公司在战争之前的几年里不断亏损,第二组公司经营良好,在战争之前的几年里有稳定的收益。我们还提供了1940年以后的5年内两组公司的股票分别产生的收益对比。

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从表2–3可以看出,边缘化的公司1085%的收益要远远高出表中右边业绩表现好得多的公司11%的收益。虽然表右边的公司经营状况良好(许多公司至今还在运转),但是在当时那种情况下,它们都不是明智的投资者应该选择的投资对象。这个例子充分说明了为什么了解历史会给你带来回报,而且也解释了为什么跳出固有思维模式、把眼光放在那些人人弃之如敝屣的公司股票上会给你带来丰厚回报的原因。

在持有1939年购买的股票大约4年后,约翰卖出了所有股票。他出手的基本前提是,这些公司在其股价被竞抬太高之后,已经失去了吸引力,而且一旦战争的刺激烟消云散,由于日益加剧的竞争,成本升高,它们很可能就会重新沦为平庸的小经营者。虽然这次大手笔的行动一鸣惊人,回报收益像火箭般飞速上涨,但约翰还是指出了他这次交易中一个小小的失误:他有点儿操之过急,卖得有点儿早。拿密苏里太平洋铁路公司为例,他买的时候股价是0.125美元。这只股票在接下来的几年内最后涨到了每股105美元。在持有和卖出股票方面可能犯的错误当中,这一个与其他错误相比并不那么令人沮丧,然而这仍然促使约翰回过头去,重新检查自己用以判断卖出股票最佳时机的方法。经过多年的实践和再三斟酌,他最后总结出了成功卖出持有股票的方法。我们会在随后几章中详细探讨他这种有关股票出售最佳时机的指导原则。

现在,我们有必要对本章谈到的一些最重要的经验教训进行一下回顾。首先,如果你是财经报刊的读者,或经常收看关于专业投资者的专题电视节目,那么你可能会碰到许多有关市场波动的负面参考消息。请以这种方式来思考这个问题:波动代表机会。波动越大,找到低价股的机会也越大。如果你打算购买低价股,那么波动就是你的朋友;如果你打算购买热门股,那么波动就是你的敌人。

第二,当市场被消极悲观情绪所笼罩时,公司价值和股票报价之间出现错位的机会最大。相对于公司价值,让股价跌到极低的最简单的办法就是把股票抛售一空。当持有的股票变得不再热门,投资者一般就会把它们卖掉。股票不再热门通常是因为公司遇到了问题,这种问题在市场上被宣传得尽人皆知。作为便宜货猎手,你必须习惯于估计这些问题的严重程度,以及这些问题对目前公司运作的影响。

事实上,所有的公司都会面临各种各样的问题,只不过有些问题相比之下知道的人更多一些,有些问题又更严重一些。公司面临的问题如果是暂时性的,则意味着这是投资的最佳时机,因为目光短浅的股票持有者们会由于近期的期望发生变化而变得消极悲观。公司是一个实体单位,只要它能维持下去,并能为其业主创造高于资本成本的利润,它就会一直运行下去,认识到这一点很重要。如果你持有这种观点,而且对企业的长远前景充满信心,那么买下那些仅仅由于季度收益不佳而被卖光的股票就变得很简单了。这样的事情一直都在发生,为那些有耐心、沉得住气的人创造了机会。换种方式来说,迈克尔·乔丹——有史以来最伟大的篮球运动员,也曾有过几场比赛表现欠佳、关系胜负的投球偶尔不中等等,但如果就此将他从芝加哥公牛队一脚踢出显然是错误的,因为一两场表现欠佳的比赛在他如此漫长而辉煌的篮球生涯中,并不足以掩盖他篮球巨星的光芒。

最后一点,你作为便宜货猎手可能获得的回报,与已经控制了股票价格的悲观情绪的程度成反比。换句话说,在市场对某家公司所持观点最为悲观的时候,如果该公司的前景或人们的情绪出现了反转,那么你通过所持股票赚钱的可能性就会成比例地增加。前景越黯淡,回报越丰厚,前提是这个前景发生了逆转。这是极度悲观点投资原则背后的一个基本前提。当笼罩股市上空的情绪发生变化时,你在股价上就能获得最非同一般的回报。换句话说,在市场已经变得极端不正常的时候寻找股票,并对那种不正常的观点加以利用。采用这种思维方式有点儿违反人的本能,因为作为人类,我们总是在竭尽全力寻找最佳前景。但是,作为便宜货猎手,你必须到导致了暂时悲观前景的地方去寻找悲观点。

约翰说过:“人们总是问我,前景最好的地方在哪里,但其实这个问题问错了,你应该问:前景最悲观的地方在哪里?”