经济的真相：改革2.0时代的危与机 (智石丛书)
Author: 左小蕾
Date: 2014-03-30T16:00:00+00:00

经济的真相

——改革2.0时代的危与机

左小蕾 著

中信出版社

图书在版编目（CIP）数据

经济的真相：改革2.0时代的危与机 /左小蕾著. ——北京：中信出版社，2014.4

ISBN 978–7–5086–3567–5

I. ①经… II.①左… III. ①中国经济－经济发展－研究 IV. ①F124

中国版本图书馆CIP数据核字（2014）第006309号
经济的真相：改革2.0时代的危与机
著者：左小蕾
策划推广：中信出版社（China CITIC Press）

出版发行：中信出版集团股份有限公司
（北京市朝阳区惠新东街甲4号富盛大厦2座 邮编100029）
（CITIC Publishing Group）

电子书排版：张明霞

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目录

《智石丛书》总序
推荐序1 夏斌
推荐序2 汤敏
自序

第一章 “唱空”中国， 醉翁之意不在酒

“钱荒”警示中国经济的“黑天鹅”
莫做“唱空”戏的听众
产能过剩的近忧和远虑
通胀预期不是通胀
人均收入翻番的梦如何实现

第二章 结构调整， 转型比增长更重要
结构调整是中国经济发展的新引擎

经济转型比高增长更重要
如何推动经济结构进一步调整
制度进步带来发展转型的红利

第三章 稳增长， 应让民营经济唱主角
让消费增长扛起经济增长的大梁

稳增长需要创造有效需求
没有后遗症的稳增长思路
稳增长大戏应让民营经济唱主角
给民营资本以“国民”待遇
稳增长的根本是为了保民生

第四章 房市， 越调越高为哪般
房价之争：两个市场、两种需求

调控窘状：房价调控的终极目标是什么

越调越高：中国房价怪相是如何形成的？

房产税：开征是否需要立法？

第五章 股市， 制度是逃不开的根源
股市“跌跌不休”，制度是绕不开的根源

新股发行审核需要“切毒瘤”
新股发行竞价的“众包”革命
新股发行制度改革的六大关
证券监管政策需要执行力
未来投资什么，谁来投资

第六章 地方债， 如何远离“火山口”

影子银行风险渐行渐近
积极设防，远离地方债“火山口”
消除地方债务的银行坏账预期
地方债必须实施预算硬约束
地方债需要完善的市场监督机制

第七章 人民币， “走出去”的三部曲
全球经济呼唤新的国际货币体系

什么是人民币国际化
人民币汇率市场化的魔鬼细节
人民币跨境进口结算是铸币税
人民币“走出去”的三部曲

第八章 再平衡， 后危机时代的反思
危机时代的全球经济失衡

资本异化是危机产生的根源
异化凯恩斯主义是认识论危机
还“市场”以本来面目

后记 中国经济不再是危机状态

《智石丛书》总序

2008年以来，为应对席卷全球的金融危机，各国出台了种种救市方案，中国也依靠海量投资的注入，保持了很高的国内生产总值增长率，被视为率先复苏的典范。但是对中国而言，研判救市措施的利弊得失，不应只着眼于短期绩效，而应有更长远的眼光。观察中国在这次危机中所暴露出的严重内外失衡是否已经获得了改善，其中的关键在于：是不是抓住了危机中趁势改革的“机会窗口”，避免还是助长了行政干预的常态化倾向。

随之而来的问题是：从近期看，可否顺利抵御系统性风险，规避“黑天鹅”事件？从中长期看，能否通过提高效率解决这一关键问题，为今后保持较为平稳的经济发展势头创造条件？所有这些，都成为一切关心中国经济未来发展，牵挂中华民族前途命运的有识之士心头高悬的一把“达摩克利斯之剑”。

为学问者，以经世济民为己任，此情此境之下，怎能不忧心忡忡，“家事、国事、天下事，事事关心”？所谓“苟利国家生死以，岂因祸福避趋之”，古人尚且如此，何况今人？

下一步该怎么走？越来越多的学者有了基本共识：继续坚持市场化、法治化、民主化的改革道路，进一步完善社会主义市场经济体制，建立包容性的经济和政治制度。只有这样，中国才有光明的未来。

重启改革的号角已经吹响，问题的关键在于怎样落实。

2012年荣膺诺贝尔经济学奖的埃尔文•罗斯曾经在1988年编辑过一本纪念后来与他同获2012年诺贝尔经济学奖的罗伊德•沙普利学术贡献的论文集。他在书中说：“学者的两大义务，一是要光大先贤的重要思想，二是要让这些重要思想能够到达范围更广的听众。”我们希望越来越多的中国学者像沙普利、罗斯这样，将思想的发展和传播视为自己的使命，孜孜不倦地对当代经济社会发展的重大课题进行深入研究，并通过学术平台传播，唤醒尘封的智识，放大理性的声音，为全面深化改革提供专业而有效的解决方案。

全面深化改革，关系到中华民族的兴亡和全体国民的福祉。积极推进改革，既是包括学者在内的所有公民不可剥夺的权利，也是他们不可推卸的责任。

这套由青年学者朱敏（朱克力）总编的《智石丛书》就是上述理念的体现。丛书的作者群以研究现实社会问题的学者为主体，内容涵盖经济发展、改革战略、民生建设、产业提升及社会创新等议题。希望通过不同思想、学说、方案的呈现、碰撞和互补，与读者一同努力创造思想，凝聚共识，推动改革，使好几代中国人致力于建设一个富裕、民主、文明、和谐现代国家的中国梦早日实现。

是为序。

智石总顾问

推荐序1
如何揭示经济的真相？

近几年来，书店里关于“读懂中国经济”、“中国经济怎么了”、“中国经济的真相”之类的书籍似乎一直有增无减。此现象说明什么？起码说明，第一，此类书大有市场需求；第二，看来要说清楚中国经济的真相还真不容易，否则，为什么出版商会不厌其烦，出了一本又一本，学者会持续不断地去研究，去创作？

什么叫“真相”？“真相”本是佛教用语，“犹言本来面目”，引指事情的真实情况。那么经济的真相是什么？自然是讲经济的真实情况、本来面目。什么是中国经济的真实情况？举例来说，13多亿人口的中国，30多年来，年均GDP（国内生产总值）连续保持近10%的增长，确实是改革开放的伟大成就，也被海内外人士刮目相看，誉称“人类经济史上的奇迹”，这是真实的，是大家确实能感受到的；同时中国政府又承认：当前中国经济是“不协调、不平衡、不可持续”，而且“不改革死路一条”，这同样是对中国经济的客观表述，是真实的。两者相择，到底哪个“真实”是真正的“真实”？若都是真实，前后的经济逻辑又如何解释？又如何揭示中国经济的“真相”？又举例，经常碰到有人问我：人民币对外在升值，对内却贬值，为什么？人民币到底是在升还是在贬？当前币值的“真相”是什么？国内缺资金，为什么把这么多美元借给美国花？房价为什么越调越高？等等。诸如此类的例子还可举出不少。另外，网络与媒体上可常常看到诸如“中国经济十大悖论”之类的表述和发问。确实，当下的人们对中国经济各种问题的解疑难以自圆其说，纷纷表示真相难辨，迷惑不解。

百姓碰到的各种中国经济疑问，专家学者对此也是众说纷纭。到底如何说清中国经济真相，澄清经济分析的是非？这使我想起约瑟夫•熊彼特在其巨著《经济分析史》导论篇中所说的：“经济学的内容，实质上是历史长河中的一个独特的过程。如果一个人不掌握历史事实，不具备适当的历史感或所谓历史经验，他就不可能指望理解任何时代（包括当前）的经济现象。”其又说道：“经济史是经济学的一部分，史学家的技术好比是经济分析这辆大公共汽车上的乘客。”“经济理论的概念，和其他科学部门一样，……某一类——经济的、生物的、机械的、磁电的和其他的——现象，实际上都是个别发生的事件，其中每一事件发生时都显示出它本身的特性。但是经验也告诉我们，这些个别发生的事件有某些共同的性质与共同的方面”，……可以形成“一般化的抽象”。（商务印书馆出版）

这启发我，一是各个单独的经济活动、事件，其不同于“经济真相”，而是“经济现象”。二是要认清“经济现象”背后的“经济真相”，需要借助于由命题、假设、定理等一套概念体系所组成的经济理论分析这一工具箱（尽管是相对真理），即要揭示经济现象背后的经济规律、经济现象之间的因果、逻辑关系。三是这种分析又要有“历史感”。不同的经济活动、经济事件赖以生存的“历史长度”和“时空条件”是不一样的。

由于中国经济的“今天”绝不是突然“从天而降”，而是“昨天”的延续，“昨天”又是“前天”的延续；由于中国经济已不是封闭经济，而是个开放经济，且是全球经济中的第二大开放经济体，其发展的快与慢、成绩与问题，不能不与其他经济体的发展密切相关；又由于若以中国经济自身视为独立的大系统考察，大系统中有众多子系统，各子系统之间，紧密相关，互相咬合，即国民经济活动中各个领域的活动表征，是相互联系，相互制约，有的是因果循环。特别是在中国当前，众多的经济制度正处于大规模转轨变革的特殊时期，仔细分析，大系统内各子系统之间矛盾的复杂性、独特性和暂时性，又恐是一些市场制度和法律成熟国家所不具有的，也是传统、主流经济分析理论所不能完全涵盖的。故，考察中国经济的真相，我认为，绝对不能忽视以下两个维度或三个维度。

一是时间维度。要看清中国经济当前各类经济活动的真相，有些活动或问题还真需要放在更长的时间跨度内才能看清楚真相，在短期内是不易看清其本来面目的。最为典型、最需抽象的是上述曾提到的，中国改革开放35年的成绩是“巨大的”，同时又是“不可持续”，走不下去的“成绩”，不改革死路一条，这说明什么？说明对过去的巨大成绩同样要一分为二，成绩中有瑕疵，有不足，有教训。生态破坏、资源枯竭、分配不公、危机险象丛生。弄得不好，曾经的“超级繁荣”可能是因，最后的“危机破坏”才是果。因此若从长周期看，经济真相到底是什么？只有不割断历史，把过去的高速增长与将开始的中速增长两个历史时期放在一起分析，也许才能更清楚、客观地认清“高速增长”时期的经济现象。

又譬如，信手举个金融领域中的小事。中国有些经济活动或制度安排，从长期看，方向肯定是正确的，但在短期内或某特定的时间期内，囿于转轨特殊时期的条件限制，又未必是最为恰当的制度安排。如近期舆论在不断呼吁、监管当局却迟迟不开大闸的“资产证券化”，其方向肯定正确，有利于盘活微观金融机构资产，提高竞争活力，但在中国当前房市泡沫和地方政府债务风险并重的局面下，且不说信息不对称、不透明下证券化资产受让者——市民大众的风险，就是通过资产证券化，客观上再允许大量信贷资金或通过加快资金周转，方便更多的资金投入高风险的房市和地方债务领域，本是体现中国经济持续稳定运行之规律吗？是中国经济健康发展“真相”所容忍的经济活动吗？

这里还需注意，市场经济本身所要求的一些制度安排，中国“今天”看来不行，“明天”未必不行。“昨天”制度的扭曲，也许是渐进式转轨的必然，未必是简单意味“今天”改革的滞后。更不要忘记，人类活动真实的历史不可能是纯经济的。正确运用现代经济理论“工具箱”进行分析，不能不考虑“所赖以生效的历史——政治结构”（熊彼特）。

二是空间维度。即要看清中国经济的真相，必须把有些经济活动放在全球经济范围内考虑。中国改革开放前30年的成功，大家公认的基本原因是人口红利和改革开放的制度红利。面临2008年美国金融危机冲击，中国过度扩张的货币政策刺激后，风险递增，现货币供应逐渐回归常态，经济增速趋缓，本是合理的。尽管这两年劳动力成本有所提高，但并不是近来经济增速合理趋缓的主要原因，危机后美国、欧盟等经济结构的调整和全球需求的萎缩，才是公认的主要原因之一。言外之意，因此再反观前10年，2001年到2004年期间美国13次降息、扩张货币政策，刺激房地产、刺激消费从而带来的经济繁荣和进口需求大增，才是中国经济自2003年以来10年“超级繁荣”的外部条件。如果舍去此外部条件，中国的人口与制度红利又是如何能得到如此高的回报？这同是中国经济“10年繁荣”的真相。若说不是，又为什么在美国2008年危机后，中国同样具备基本相同的内部条件，然而想维持曾经的两位数高增长却是如此力不从心、筋疲力尽？所以，要看清中国增长的全部真相，全球化的空间维度不得不予以充分重视。看经济增长是如此，看汇率、看国际收支、看外汇储备、看大宗原材料价格的动态变化等，又何尝不是？

三是自系统维度。从一定意义上说也是空间维度，即必须把国民经济中特定的经济活动、事件放在一个正处于转轨的大国自系统范围内予以观察。具体说，要看清楚总体经济中某一领域、行业的活动真相及其背后经济规律所指向的趋势，已不能仅仅局限于某一特定领域、行业的子系统，而是要视其赖以生存的经济大系统的背景动态。此类的故事，可以说在当今中国比比皆是。

一说，上述提到的人民币对内贬、对外升的现象。若割裂境内与境外看，两者都是事实、都是实实在在的“真相”。但对其的疑惑又如何解？其中有否“真相之真相”？人民币币值的均衡点究竟在哪儿？在境内，由房市泡沫、产能过剩、地方政府债务风险三大因素借助金融杠杆已形成的泡沫风险情景下，币值的“真相”在币值外，关键要看资本账户管理的制度安排。当今之时，若资本管理之闸大开，境内外资本流动加速及经汇率套利，人民币的“内贬外升”自然会收敛于一个相对均衡的值，“真相”会在“动态”中显露，肯定不会存在从境内、境外看，不一样的“怪现象”。至于读者会问到，资本管理制度大闸何时大开这一开放速度的最终取舍问题，那是另一宏观经济决策权衡中的事宜。

二说，宏观总体资金多，微观企业主体特别是民营中小企业资金紧，两者到底哪是真相？仔细分析，中国M2（广义货币供应量）/GDP之比近两倍的货币存量，绝对难说当前总体货币偏紧，这是事实。然而，看一些中小企业资金链断裂、老板“跳楼”、“跑路”、企业倒闭，确实也是事实。为什么这么多的资金供应解决不了个别较小企业的资金急需？简单说，要看明此中真相，有资金供应的结构问题、金融改革的问题，但又不能就金融谈金融。如果承认中国近来经济增速告别两位数，步入7%左右的增长是合理的、正常的，则货币的供应相对于过去GDP两位数增长情景下的货币快速增长，现在适当放慢增速也是正常的。由此，按照“市场出清”原则，如果货币增速适度放慢，必然要淘汰一些过剩产能和资不抵债企业，这是正常的。因为如果经济实质增速下降，货币供应增速照旧大量投放，到头来，只能是一场灾难。然而，由于当前中国市场难以出清，或不愿出清，或出清速度较慢，“八个瓶子七个盖”，过去铺开的每一个项目摊子都在嗷嗷待哺货币资金，自然强者食弱，眼下房企的高利润诱惑、央企和地方政府的各种垄断优势和权力，相对易得便宜的金融资源与资金。再加上制度转轨中政府对中小企业的政策支持力度不到位，自然表现出可贷资金或融资结构的不合理，最终表现为民营中小企业资金紧张。由此，要看清总体货币资金供需中的矛盾真相，必然要进一步涉及国企改革、利率改革、中小企业政策性金融、政府与市场关系以及深层次的中央与地方财政关系等诸多改革不到位的问题。

以上表明，要读懂中国经济真相，还真需要“三维观”。而要确立“三维观”，又需要一定的经济学和经济史的功底。同时，此功底如已故诺贝尔奖得主科斯所说，又绝不是简单的“黑板经济学”知识，而是“黑板知识”、一国国情、特定国际环境、经济史知识以及一定的经济价值观的融合。由此，自然对一学者功底的评价与取舍，也会仁者智者。奥地利学派与凯恩斯学派谁主沉浮？也许只能轮番上台，因为一定时期的世情、国情的不同。另外，要增强“功底”，面对时下如此发达的现代通信媒体，要不被不恰当的群体舆论所左右，从现象上看，具备一定的心理素质与辨别力又同样重要。

小蕾是我经济研究的同人。长期接触中发现，其既有海外主流的学术背景与功底，又持盼望祖国尽快富强的切切之心。在本书《经济的真相改革2.0时代的危与机》中，不管是论及经济增长、结构调整、后危机时代再平衡等问题，还是论及股市、房市、地方债、人民币国际化等问题，字里行间，首先体现了一个经济学家的专业素养和良知，分析问题严遵经济学逻辑，既不对政府政策一味唱赞歌，也不简单尾随舆论和其他学者观点，坚持“接地气”，坚持真理，坚持独立性。其次，与其日常讲话“快语速”、“快人快语”给人留下的深刻印象一样，其作品的敏锐观察、鲜明观点、犀利笔锋，同样让人印象深刻。当然，坚持一个经济学家的独立性和不含糊的鲜明观点，自然会遇到不同的批评，这是非常正常的。何况，现在谈及的中国经济问题，是在中国经济体快速变大、持续变大、在全球经济中显著变大的环境下讨论，某种意义上看（特别是再过10年、20年看），讨论当今中国问题，已是在讨论世界经济发展史中的大问题。因此，不同国度的海内外学者，对此观点的不同，更是非常正常的。没有不同的观点才是不正常的。在美国，就是对已过去80多年的1929~1933年大危机起因，迄今的美国主流学者也从来不是“舆论一律”的。对一个经济学家来说，重要的不是在某些问题上与其他学者持不同观点，而是在面对各种经济问题时，要有统揽各种问题、前后一贯的内在逻辑判断，这是最重要的。这也是小蕾这本书的显著特点。

我还很同意小蕾在本书自序中的一段话：“对经济形势的分析和预测，应该换一个思路。不要过度反应国际形势，……长期停留在危机思维和使用危机刺激政策，让调结构为稳增长让路，会贻误调整和改革的时机，也等于拱手放弃后发优势。”因此，“只有还原经济的真相，才能开启新经济周期”。

借此小序，但愿更多的经济学者，秉承学者的专业素养和职业道德，不去相争在媒体舆论界混“脸熟”，而是腾点儿时间，埋头苦干，多给读者（包括各级政府官员）写些逻辑严谨、真正传递“经济真相”的好书，以促成上下达成共识，形成合力，真正开启中国新的经济周期。

夏斌（国务院发展研究中心金融所名誉所长）

2014年2月7日，新春

推荐序2

1

这年头，发表经济见解，既易也难。

说易，是因为每天社会上都不乏热点话题。股市涨了，可写；股市跌了，可写。东边房子抢疯了，可写；西边鬼城无人影，也可写。美联储隔三岔五调政策，可写；欧洲危机每周都有新花样，又可写……发表经济见解，易！

说难，是因为中国经济学太普及，学者谈经济，要想不挨骂几乎不可能。上亿股民天天在字里行间找行情、找机遇。把别国纯属阳春白雪的经济学，生生地整成个下里巴人。不信，街上随便抓一个行人，都能跟你侃宏观经济如何如何，把经济学家们整得一愣一愣。发表经济见解，难！

而左小蕾就是在这“难”中杀出来，成了为数不多作品可读的经济学家之一。

作为同业的经济学人，也作为经常有幸看左小蕾作品的第一读者，我十分赞赏她敏锐的观察力、鲜明的观点以及犀利的笔锋，赞赏她在房地产、股市、利率、汇率这些在社会上已经讨论得不能再多、再细、再深、再广的领域中，能独树一帜，写出自己有棱有角的独特观点来。

2

中国经济与社会正步入一个多事之秋。

我们正在努力跃过中等收入国家陷阱。在过去的60年中，全世界能跃过这一巨大陷阱的，只有不到10个经济体。能够使我们陷入中等收入国家陷阱的问题很多。

例如，房地产及其引发的各种风险问题。不管是房地产的崩盘，还是房价的反弹，都会使中国经济处于十分危险的境地。

地方债务，也是风险很大的问题。很多地方还款是寄托在土地财政能长期实行、房地产业能持续向好的基础上。这些条件如发生重大变化，相当于地方财政收入好几倍的地方债务问题，将会是一个定时炸弹。

除此之外，我们还面临着收入分配差距不断扩大的问题，几亿已进城农民工的户籍、住房、教育、医保、文化融合问题，企业转型升级问题，人民币可更自由兑换后的国际金融风险防范问题，社会公平公正问题，反腐败问题等。

这些，都是中国下一步发展中要面临的问题。

对于这些极其复杂的问题，左小蕾都毫不回避地提出了自己的观点与建议。认真读来，在这些先后发表的见解中，不少预测都与当今世界市场的发展相吻合，很多政策建议都与十八届三中全会提出的改革方向相一致。从这些对宏观大势和国家政策的准确把握，不难看出作者的功底。

3

十八届三中全会决议，提出了未来10年中国经济改革与发展的目标任务。

魔鬼在细节中。

改革的落实，关键还在各部门制定的执行细则上。要吸取过去许多很好的政策没有得到切实落实的教训。

最近，我提出了要保证群众对制定与执行三中全会决议的知情权、参与权和监督权的想法。

走群众路线，基本要求是群众对政策制定有知情权，而不仅是在政策制定好后的聆听权、执行权。这就要保持政府运作的透明度。

群众知情的目的是参与。谁是群众？群众不是一个抽象的概念，除了有体制内的人大、政协等机构外，还应该包括众多的企业、社区、研究机构、媒体、社会组织等。在制定各种政策时，应该广泛征求他们的意见。

群众的监督权也至关重要。政策如果仅由另一个政府部门来监督执行，特别是一些要放政府部门的权、革政府机构的命的政策，往往监督得不到位。而由全社会来监督，就会形成巨大的力量。

当务之急，是建立一套能够保证系统地落实三中全会决议的机制。

就此意义出发，在我们的社会中，需要出现更多左小蕾这样关心并能提出建设性意见的学者。

我强烈推荐读者认真读一读左小蕾的作品，看一看这些有趣、有益、有力的观点，进一步了解经济的真相。

汤敏（国务院参事、智石经济研究院院长）

自序
只有还原经济的真相，才能开启新经济周期

近年来，许多“预测”争相出笼，认为中国经济将开启新的增长周期。其理由，基于新政府换届后每每重复的高增长高投资的历史经验之谈。在十八大释放平稳增长的信号后，中国经济将大幅下滑，甚至硬着陆的危言耸听式“预测”，成为一时之主流。如此纠结于“增长速度”，其目的是推动的第二轮刺激政策，特别是宽松的货币政策，制造一个前两年那样赚快钱的环境。

我们认为，国际国内的形势都在发生变化，尤其是中国已经全面进入改革2.0时代，对经济形势的分析和预测，应该换一个思路。不要过度反应国际形势，不要刻意推动过高的增长，尊重经济发展规律，恢复增长与结构调整应该同步进行。长期停留在危机思维和使用危机刺激政策，让调结构为稳增长让路，会贻误调整和改革的时机，也等于拱手放弃后发优势。

首先，经济周期理论认为，实体经济增长有一定的规律，当一些领域有利润，投资就会蜂拥而至，推动经济快速增长。大规模投资和快速发展使得主流产业出现饱和，产品库存增加，利润下降，投资减少，经济增长呈现下滑。然后经过产业的调整或者新的产业结构的形成，向新产业的投资开始增加，经济重新恢复增长。

经济周期理论指出了经济周期变化的两个关键问题。一是，增长变化的原因是产业发展规律。产业的初期——成长期——规模扩张期——饱和期，是与增长——繁荣——萧条——衰退的经济周期变化相关的。二是，走出危机、进入新一轮周期的经济增长，是与饱和的产业结构被调整，特别是与新产业结构形成同步。产能过剩——经济衰退——经济危机爆发，经济要走出危机，一方面必须调整已经饱和过剩的产业，在一个新的层次上恢复投资和增长。另一方面要找到新的增长点形成新的产业结构，增加对新的产业结构的投资，经济才能在新的产业结构上开始新一轮的增长，经济才能进入新一轮增长周期。

换句话说，新一轮的经济增长周期，不是简单在原有产业结构下的补库存的恢复性增长。真要走出危机必须促进产业结构的调整，要么是产业层次的提升，要么是形成新的产业结构，或者两者共同成为增长动力。仅“恢复”和释放过去的过剩产业带来的增长，并不是新一轮经济增长周期的开始，反而可能带来未来更大的问题。新一轮经济的增长周期一定与产业结构的调整同步。

其次，发达国家走出危机恢复增长的实践印证经济周期理论。美国2001年的IT（信息技术）泡沫危机，起源于个人电脑的快速发展，个人电脑进入586时代以后开始饱和，投资下降，泡沫破灭，2000多家IT公司从纳斯达克退市，经济下滑。美联储采取下调利率的措施。但是最后走出危机，是因为一批互联网公司的创造性发展。互联网把个人电脑连接成网络，形成网络高速公路。搜索引擎又相当于高速公路上的车把信息传播和处理能力大幅提升。IT产业经过大规模的整合和调整，出现全新的产业结构。Google、苹果公司脱颖而出，微软、IBM重新定位，当然还有硅谷培养的大大小小的遍布各个领域的应用平台的发展。美国经济走出IT泡沫危机，在新的层次上，在新的产业结构下，进入新一轮增长周期。

现在美国仍然在危机的疲软增长状态。美联储已经实施多轮量化宽松政策。但是美国最终走出危机，可能是以3D（三维/立体技术）打印的智能化制造业发展和以页岩气为主体的新能源结构为特征，以第三次产业革命的阶段性新产业结构作为新的驱动力，开始新的增长周期。随着美国制造业的回归，在完全丧失劳动力比较优势的美国制造业，绝对不可能是过去意义上的回流。美国制造业的回归，是基于拓展更人性化服务的市场需求和智能化生产技术的发展。

美国经济的危机修复，不是以恢复落后的过剩的产业来推动短期增长为主，而是创造新的增长动力。市场机制能够顺应经济周期的变化规律，形成新的经济增长动力，是美国经济最强有力的内生修复能力。美国危机修复，重复印证了新产业结构形成与新一轮增长周期同步的周期理论。

实际上，欧债危机虽然不是短期能够解决，但是必须看到，在危机解救的过程中，欧元区的体制改革也在推进，福利体制的改革、财政一体化的改革等。也就是说，当欧债危机缓解以后，欧元区的体制也会有一定程度的理顺，走出危机和新欧元区的结构也是同步推进的。

中国受国际危机冲击经济增长放缓，虽然不是中国本身经济周期变化引发的危机，但是中国经济过度依赖外需的经济结构的不合理性在外部危机冲击下也暴露无遗。短期应对危机冲击，采取一些短期刺激政策稳定经济增长是有必要的。要真正走出危机的阴影和影响，不能长时间停留在危机思维之中，依靠应对危机的短期举措，释放已经过剩的产能，“稳定”过去不合理的产业结构下的高投入产出比的低效率增长。特别误导的是，短期政策释放的信号是维持局面，被动等待发达国家“恢复”过去的增长结构和市场。但是不论是经济周期理论还是发达国家应对危机的实践，走出危机都不是一个简单“恢复”过去的概念，而是一个主动变革的过程。

不主动变革调整，让短期的“增长”为结构调整让步，是违背经济规律的。等发达经济体真的调整到位走出危机后，我们在体制上、产业结构上、技术进步上又变成“落后”国家。

十八届三中全会和面向2014年的中央经济工作会议，调整了思路，显示了按照经济规律发展经济的科学态度。经济体制改革作为全面深化改革的重点，把结构调整、产能过剩、环境污染等作为经济发展的关键问题，推动不以GDP论英雄的平衡和平稳的经济增长，与经济周期变化必须调整不合理的产业结构的理论是一致的。

中央城镇化工作会议提出的城镇化发展新思维，将带来清洁能源使用的巨大市场和带动清洁能源产业的发展；服务消费的巨大需求，也将推动多层次的服务业发展；信息化城市将带来信息产业的发展，等等。这些都与经济周期必须形成新的经济增长引擎的理论是一致的。

从三中全会关于全面深化改革的决定中，我们看见尊重规律的新发展思路的改变。需要注意的是，与发达国家修复经济的市场调整的体制不同，国内还是政府主导、政策引导的结构调整。在这样的体制下，各级政府的执行力是否到位是关键。

不论是对落后产能的调整，还是新型城镇化可能推动的按照产业规律发展的新产业结构的形成过程，都与一直以来的以GDP增长为导向的发展理念是不同的，也就一定会遭遇相关利益群体的博弈。这也就是为什么产能过剩的调整不断受阻，阻力越调越大，也是清洁能源产业还没有在国内大规模使用，替代不可再生能源的战略思想还没有开始实施就产能过剩的原因。同样，也是新型城镇化被“一厢情愿”地解读为房地产调控政策放松，房地产价格被推动上涨的原因。

中国经济要按照经济规律进入新一轮增长周期，在结构调整上达成共识是第一步。执行力上的阻力，仍然不可忽视。要特别注意防止在执行层面再次让调结构给短期增长让步，甚至为了短期增长的投资增长制造系统性金融风险。而细化调整不合理的结构的方法和途径，如何按照产业发展规律推动新产业结构形成，也是一篇巨大的文章。

我的上述看法，实际上形成于十八大之前。在此所做的修改，只是抹去了一些时间的痕迹。也就是说，关于中国经济增长应该尊重经济规律，中国经济当前需要加大结构调整力度，通过体制改革释放活力推动平衡发展的结论，是经过了深入研究和分析得来的，而不是在简单解读十八大以及三中全会的精神。

之所以将此作为《经济的真相》一书的序言，除了揭示部分中国经济运行中存在的不尊重规律的重大问题以外，也希望宏观经济形势研究能够回归尊重经济规律的正确方法论轨道上来，不要纠结宏观数据零点几个百分点的差异，不要利益导向，严重到将引导和影响政策支持短期投机行为当作目标，而应尊重经济规律，尽可能对称信息、逻辑严谨、言之有理，致力于在信息爆炸的大环境中还原“经济的真相”。

左小蕾

第一章
“唱空”中国，
醉翁之意不在酒

“钱荒”警示中国经济的“黑天鹅”

2013年以来，对国内经济形势悲观判断占了主导地位。笔者的分析认为，2012年以来的数据和2013年上半年的数据呈现的稳定性明显，如果影子银行的风险处理得当，中国经济应能延续2013年上半年的稳定性。经济保持平稳增长态势应是大概率事件。

判断形势的重要指标是经济增长，所有悲观的判断也是在增长速度上做文章。而从根本上来说，中国走进了与过去30年不同的增长阶段，对增速需要重新认识。经济规律带来的潜在增速的必然变化，尤其需要我们深刻认识。

高增长的条件已发生变化。30年高增长的外部红利和内部红利正在消减。贸易顺差增长对GDP增长的贡献最高曾超过3个百分点，最近3年贸易顺差增长对GDP的贡献是负增长。如果去掉这3个百分点的贡献，2013年中国经济实现7.5%的增长与过去也没有什么重大区别。更重要的是劳动力成本比较优势的改变以及其他要素比如石油价格的国际接轨，大大提高了制造业的成本。原有高增长的环境和条件改变，增长速度放缓实属必然。

30年粗放式发展，一些行业的产能过剩、低附加值、低技术含量等问题，以及环境约束、资源约束，都到了比较严重的程度，制约了这些行业的有效投资的增长，对不合理的产业结构的调整势在必行。在不合理的产业结构正在调整、新的产业结构还未形成的过程中，新的有效投资需求增长不能补缺正在调整行业的投资减少，增长速度的放缓是完全正常的。

增速放缓符合规律，放缓到什么水平当然也是需要界定的重要指标。根据经济学充分就业长期均衡增长的基本结论，可以对现阶段潜在增长水平进行简单估算。因为2012年第三季度7.4%的增长，全年7.9%的增长，2013年上半年7.6%的增长，都没有大规模的失业发生。根据充分就业均衡增长率的判断思路，现阶段潜在增长，水平应在7%至8%的区间内。换句话说，只要没有大规模失业出现，在这个区间的增长都是均衡的、稳定的增长。潜在增长率还有一个特点，因为技术进步和其他全要素增长因素的突破需要时间，短期内潜在增长率有一定的稳定性。

其他宏观经济的指标也印证了当前经济处于一个稳定区间之内。从总需求的数据来看，从2012年4月到2013年5月，投资增长都是在20%左右，显示了平稳性。消费增长在这一时段基本是13%左右，这样的增长属于刚性需求，更具备稳定。出口不稳定与外部环境有关，而且已调整了3年，某种意义上也是一种稳定态势。从2012年年初开始，工业增加值一直就在9%附近增长，2012年的工业增加平均值约为9.5%，2013年前4个月平均值是9.3%，也呈现了稳定性。再从2013年以来的采购经理人指数来看，主要PMI[1]的数据涨涨跌跌，但都是零点几个百分点的变化，基本稳定。

因此，如果没有改变经济增长态势的突发事件，按照潜在增长率的稳定性规律，2013年下半年7.5%左右的增长水平应该是可以实现的。

这个判断对政策有两方面的参考作用。第一，潜在增长速度在一段时间内有一定的内生稳定性，人为刺激更高的增长是反规律行为。在劳动力供给减少不能配合投资增长的情况下，更多的投资只能使规模递减效应加剧。第二，不出台短期刺激政策不等于政策不需要作为。潜在增速放缓符合经济发展阶段的规律性，但并不说明当前增速的投入产出比和增长结构完全合理，也不说明阶段性的稳定增长速度就是未来的可持续的增速。潜在增长率的稳定性也不意味着没有风险。突发的黑天鹅事件完全可能改变稳定增长的态势。

因此，短期内政策的资源需要更务实地配置在有效投资需求的创造上，以引导巨大民间资金有效率的经济活动，有序释放货币“堰塞湖”中的流动性。近来一系列审批制度改革，铁路部分建设项目对民营企业的开放，营改增税收试点范围扩大，中小企业税费减免政策延续等，都在原来政策基础上向前跨了一大步，这对创造更好的适合民营企业发展的环境、对改善经济运行状态，会有更直接的效果。

按照道格拉斯生产函数的理论，从根本上来说，在规模递减状态下，更高的增长是靠技术进步来推动的，也就是要靠提高劳动生产率来突破增长瓶颈。加大技术研发和技术改造的投入就是非常关键的。至于短期增长的突破，则要靠“残差”的改善。“残差”是除资本和劳动力以外的所有积极因素，包括更有效率的增长、环境生态平衡的增长、合理的增长结构、合理的产业布局、能释放更大生产力的创造力和新的增长动力的制度进步，等等。

至于之后可能出现的“黑天鹅”，笔者认为是影子银行的风险。发端于2013年5月下旬，在银行间市场持续近一个月的“钱荒”事件就是警示。要非常警惕金融市场流动性风险，中国经济实际上并不缺钱，所谓的“钱荒”实质上是资金投入的结构性失衡。央行的数据显示，2013年前5个月中国社会融资规模达9.11万亿元，比上年同期多3.12万亿元，广义货币M2存量达104万亿元。之所以出现银行体系缺钱的现象，核心问题是越来越多的资金在空转，“钱荒”说明资金没有流入实体经济，其背后折射的是金融的“异化”：原本是从金融业到制造业的信贷业务，在通过一系列加杠杆的金融运作后，变味为从金融业到金融业的资金业务；金融对实体经济的支持，变成了“钱生钱”的虚拟游戏。在本轮“钱荒”中，央行没出手救市，看似是一种消极行为，背后其实有着更为主动的战略性选择。在以去产能、去杠杆为主线的结构调整期，盲目扩张货币会使去产能进程中断，市场主体在宽松的货币环境下缺乏去产能、去杠杆的动力。所以，在当前，平稳的货币发行政策尤为重要。

在近几年宽松的货币政策下，过剩的流动性在金融机构和金融市场上高杠杆流转，没有进入实体经济，但是创造更多的货币，相当于金融体系内形成了高水位的“堰塞湖”，如果不采取合适的方式把流动性疏导到实体经济中去，任由“钱赚钱”的金融活动在金融体系内部自我膨胀，一不小心横冲直撞的流动性能把“堰塞湖”冲垮，金融危机就不再是传说了。所以，“平稳”货币发行，对全力防范加大金融风险的黑天鹅事件，至关重要。

2013年以来的一系列政策信号，显示出决策部门在无序和充满噪音的国内外经济大环境中，始终保持了一份镇定和清醒，尤其保持了对中国经济形势准确判断和把握趋势的自信。国务院总理李克强也在这段时期几度提及要“激活货币信贷存量”，彰显出停止扩张性政策、让金融更好地服务于实体经济的意味。而只要尊重经济规律，优化金融资源配置，让金融更有力地支持实体经济，通过改革释放制度红利，中国经济就能走上平稳持续发展的轨道。

莫做“唱空”戏的听众

在世界经济舞台上，几个主要的经济体最为惹人瞩目。改革开放以后，中国也成了世界经济圈中的当红明星，对于中国的评头品足，从未间断过。进入2013年以来，中国政府完成了政府换届，开始部署新一阶段的改革发展措施，陆续推进一系列的结构调整和升级政策，以求在新的发展时期实现转型的完美转身，奠定铸就中国梦的坚实基础。

然而，正如娱乐圈的规则，明星总会有“绯闻”，大戏登场，也总有些嘈杂声。2013年，外资银行、评级机构及分析人士“唱空”中国经济的论调卷土重来。实际上，2008年金融危机以来，“唱空”与“唱多”的声音就频繁交替，不论是针对中国、美国和欧洲各国，还是其他新兴经济体，都会在某些时候被编进某种“剧本”被“唱空”或者“唱多”。每次交替都伴随着国际金融市场、大宗商品市场、黄金市场的投机套利行为的空前活跃。实际上，实体经济的“多”与“空”都不是由一个消息或者数据决定的，也不会在一周之内或者一个月之内有根本的改变，更不可能被“唱”出来，这样的演出也多是逢场作戏，并不反映实际。所以对于“唱空”和“唱多”的判断都要重新认识，对其目的和影响也要有新的评估。

新一轮的“唱空”中国经济，明显有醉翁之意不在酒之嫌。我们注意到各方“唱空”中国经济的所谓“理由”主要包括五个方面：经济增长放缓、地方债务风险、银行坏账增加隐忧、房地产泡沫和产能过剩。这五个问题确实是国内存在的问题，但都是早已发生、被反复强调过的问题，而且针对性的政策措施已经很多，这些问题对经济产生的负面影响已经被各大经济机构的周报、月报、季报、年报的相关分析重复“吸收”过多次了。换句话说，五个方面的问题没有任何一个是属于“突发性”的新问题，都不足以导致对中国经济现状和趋势产生大幅逆转的影响。

如果是这样，老戏重唱并且乐此不疲，他们究竟想干什么呢？联系与“唱空”、“唱多”相关的诸多现象，我们不得不产生一些猜想。

猜想之一，短期内是想通过“羊群效应”制造资本市场的投机套利机会。事实上，中国2013年第一季度经济增长数据出来后，一片“中国经济增速与预期不合”的声音，使国内股市应声下跌超过2个百分点。制造股市的大幅波动来套利是资本市场投机赚钱的主要手段。负面信息的叠加和重复使用，放大了信息的影响，更容易主导市场情绪，引导股市走势。

更有甚者，当天晚上纽约股市也大幅下跌，其中的一种解释也是“受中国经济数据逊于预期”的影响。纽约股市的下跌是否与黄金价格大幅下降一样，是已经空头布局的投机需要套利的机会，而“唱空”中国经济增长数据正好“投其所需”？

颇具戏剧性的是，国内和纽约两地的股市第二天都不同程度地“反弹”，虽然中国经济形势不可能一夜之间从“下滑”变成“大好”。股市的大起大落只能印证我们的猜想，中国经济究竟是否真的依旧“强劲”或者走向“崩溃”，对于投机活动而言并没有多大的价值，抓住“唱空”带来的造势效果成功套利是其主要目的。

猜想之二，希望引导中国政府再来一轮经济刺激政策。这里的逻辑是，经济增长与预期不符，中国政府“稳增长”的意愿一贯非常强烈，借此希望调动中国政府对于经济增长的偏好出台相关政策拉动经济增长，而使其“预期”成真，也使人民币升值的“预期”成真。最近香港人民币不可交割远期市场都以人民币升值收盘，不能说与对政府政策的“预期”的引导完全无关。

人们似乎完全忘记增长速度的“预期”带着很大的主观意愿，并不是真实的经济运行状态，更不是按照经济规律设置的增长目标。把“预期”当真已经很荒谬，忽悠货币政策以及相应的刺激政策调整去实现“预期”，更是“滑天下之大稽”的荒谬逻辑。

2013年上半年的统计数据表明，中国经济增长7.6%，高于政府年初预计的引导性的7.5%的增长目标，与2012年7.8%的增长非常一致，经济增长呈现的稳定性非常明显，而且并未出现大规模的失业现象。经济学理论认为，近期中国经济7.5%左右的增速应该符合充分就业长期均衡增长率。充分就业长期均衡增长速度有两个特点：第一，由于短期内技术进步不会显著，劳动生产率不会改变，资本和劳动力投入比也不会改变，不存在外生因素改变现在的增长水平，充分就业长期均衡增长率与这个阶段的潜在增长率是一致的；第二，经济增长在这一水平上具有稳定性。

中国经济发展到现在这个阶段，劳动力和其他要素价格的比较优势已经改变，特别是国际经济格局危机后发生变化，国际贸易环境也发生变化，中国经济潜在增长速度相比之前的30多年有所放缓是完全正常的，是符合经济规律的。因为潜在增长速度的稳定性，中国经济未来几年都能够保持7.5%左右的增长水平，不会大幅下滑也不会大幅增长。我们完全不必纠结于零点几个百分点的增长，出台刺激政策反规律地拉动经济超过潜在增长水平的更高增长。

站在更高的层面看待“唱空”中国经济的观点，也有利于我们正视经济发展中的问题，加大改革力度，防范金融风险，开拓更大的发展空间。“唱空”观点提出的中国经济的五个方面问题与我们发展战略中改革的方向也是一致的。我们完全应该按照既定的发展战略和改革的路线图，推动结构调整，切实解决产能过剩的问题，形成新的更合理的产业结构和新的经济增长点；坚持和落实房地产调控政策，消除房地产泡沫带来的风险，保证经济的平稳运行；推动利率市场化的改革和银行利差经营方式的转变，避免金融行业追求利润最大化，挑战风险底线，埋下金融危机的隐患；推动政府职能的转变以及财政体制的事权和财权一致的改革，从根本上解决地方债务的风险；加快经济增长方式的转型，推动经济的持续增长。

在经济转型的阶段，我们特别需要战略家的思想，不计较短期内一城一池的得失，不纠结短期内零点几个百分点的增长，更不能被所谓增长“预期”牵制，过分在意经济增长与“预期”之差。要从经济发展战略出发，按照既定方针加大改革力度，释放改革红利，培育发展后劲，推动经济转型和持续发展，我们才能抓住战略机遇在2021年实现全面小康社会的目标，才能最终实现中国梦。

产能过剩的近忧和远虑

产能过剩被认为是“唱空”中国经济的重要原因之一。一轮过度投资以后，大家都在担心产能过剩、通货紧缩、经济下滑，因此呼吁要宽松货币，放松银根，甚至要恢复积极的财政政策，加强政府投资。产能过剩是一个问题，但是正确的宏观政策是更重要的问题。政策不对，可能不但不能解决产能过剩的问题，还会导致更严重的产能过剩。

过剩产能真的会导致经济下滑吗？对于这样的“近忧”，笔者认为不必过于担心，因为产能过剩并非必然导致通货紧缩、经济下滑。我们的理由是，产能不等于产量。100吨的产能，完全可以只产出50吨的产量，关键是控制生产要素的投入。比如钢铁行业，如果市场需求小于供给能力，企业就没有必要开足马力生产，钢铁的过剩产能，不可能全部变成产量，市场供求就不会发生严重失衡，价格不会大幅下降。

如果为了防止过剩产能可能带来的通货紧缩而加大政府投资，放松银行贷款的控制，进一步调动地方政府的投资冲动，不但不能解决产能过剩的问题，恰恰可能推动过剩产能的过度释放，产生更严重的产能过剩，导致产品价格大幅下跌，利润大幅下滑，引发经济的衰退，导致本不应该发生的后果。

在目前的经济环境和体制下，加大政府投资的政策和过于宽松的货币政策不是解决产能过剩问题、防止经济衰退的良策妙方。我们要剖析产能过剩的真相，探究原因，要有更具前瞻性的“远虑”，来应对产能过剩及其影响。

体制改革应先行

并不是所有的行业都有产能过剩的问题。一些行业一直存在产能过剩，也没有对经济产生重大影响，为什么上一轮投资新增的过剩产能会变成经济发展的制约因素？深究就可发现如下根由。

首先，以国企为主的垄断或多头垄断行业不会产生严重的产能过剩。垄断性行业，因为垄断性企业有定价权，垄断利润的产生是通过价格控制。垄断产量对应较高的垄断价格，一般都小于完全竞争的市场均衡产量，垄断性企业没有增加产能、扩大市场份额的动力。我们的垄断性行业是以国企为主的行业，垄断的形成是行政不准入的结果，且这些国企垄断的行业，没有受到政府强制性的管制，比如产量向完全竞争市场均衡扩大等，不但利润受到垄断的行业政策保护，同时还受到价格政策、税收政策和其他产业政策的保护。垄断性国企没有市场激烈的竞争，就不会有主动控制成本、技术创新、产能随市场供求调整的动力。总之，垄断行业由于没有竞争对手，垄断企业一般也不会出现严重产能过剩的情况。

其次，竞争程度较高的行业，或者以民营企业为主的行业不必担心产能过剩。我们发现，家电、服装和一般生活用品的生产，从20世纪80年代末就开始出现“物质极大丰富”的供过于求局面。换句话说，这些行业的“生产过剩”已经十几年，但是我们似乎没有对这些行业产能过剩所带来的价格持续下跌导致的通货紧缩和经济下滑担心，主要原因是这些行业的完全竞争性。自由度较高的进入使利润竞争空前激烈，使这些行业中的企业，不得不使出浑身解数，引进技术、提高生产效率、降低成本、产品更新、升级换代，甚至进行价格竞争换取生存空间和市场份额，稍有不慎，就要遭遇退出市场的命运。所以竞争使产品结构不断得到调整，竞争使没有利润的过剩产能自动退出。企业的进进出出，价格和产能由市场调整，投资和经营风险由企业自己承受。十几年的供大于求不但没有引起经济增长的大起大落，这些产业对经济的持续贡献也有目共睹。

市场经济本身就是一个过剩经济。只要维护一个公平的竞争环境，保证信息对称，过剩产能就会得到调整，由市场和企业承受调整的成本，不会出现过剩产能阻碍经济发展的严重问题。特别是中小型的餐饮业和一些娱乐性服务业，不断地生生死死，多次地“改朝换代”，甚至正常的统计系统都无法覆盖，似乎也没有引起任何产能过剩的担忧。

再次，一些比较容易创造GDP增长且生产效率不高的国企与民营企业并存的制造业，容易出现产能过剩的问题。这些制造业领域，通常允许民营资本进入。国企效率不高，民营企业可在控制成本、提高效率方面与国企一争高下，获取这个行业的超额经济利润。只要还有利可图，民营资本就会蜂拥而至，增加投资，扩大产能，争取更大的份额。国企面对民营资本的竞争，因为有政府扶持和银行资金，不甘落后、不计成本地增加投资，扩大规模，与民营企业争利。比如钢铁、水泥和电解铝等严重产能过剩的行业，就是由于民营竞争者投资新的产能参与，引来国企投资进一步扩大产能的结果。

但是，在这个应该由市场调节供求均衡的最关键的环节上，“看得见的手”干预了市场。行政干预一定对国企有利，包括信贷政策、产业整合政策。最近国资委关于钢铁行业集中度的规定，不但不能解决低效率的过剩产能退场的问题，还可能引发国有钢铁企业为了提升集中度而开始新一轮的大肆扩大产能的投资，最终只是迫使民营企业退出市场。国企的过剩产能问题，银行的坏账最后由政府买单，这样一来，过剩产能就变成严重的经济问题。

综上所述，事实上，目前过剩产能的问题是体制的原因，最根本的解决方式是有针对性地提升市场化程度。

政策应该做什么

在目前的体制下，GDP业绩考核标准没有根本解决，地方政府的投资冲动依然存在，银行的经营模式没有根本改变，银行还会继续为政府项目和国有企业提供资金支持，一些容易推动GDP增长的行业产生更大的过剩产能的基础非常坚实。要解决这些问题，市场化的体制改革是最根本的。但是正确的财政政策和货币政策是防止过剩产能在短期内恶化，进而导致经济严重下滑的重要手段。

财政政策要保持稳健，特别是在那些容易制造政绩的行业，在那些已经产生巨大过剩产能的行业，必须严格控制以各种名目改头换面的项目投资。如利用国家关于加强农村基础设施建设的规划，变相大上快上并不是真正改善农村必要的基本生存问题的工程。建设社会主义新农村是要从根本上改变农民的生活，是重大的国策，不能变成借道为过度产能买单。

要特别注意，扩张的财政政策是应对投资不足，而我们经济中的问题是过度投资。财政切不可再火上浇油；货币政策应该更多地从宏观层面适当控制货币总量，更多利用利率工具，用更市场化的方法进行积极的信贷总量调控，控制新增产能的规模投资，控制存在过剩产能的行业的短期流动资金，避免产能的过度释放；启动内需、启动农村消费也是吸收过剩产能的一些途径。但是不能为了解决过剩产能而实施一些强行消费政策。刺激消费还是要从增加收入、完善社会保障体系入手；政策资源应大力度地支持产能不足、层次不高的服务业和中小企业的发展，创造更多的就业机会，保证经济的平稳快速增长。

政策上的稍不谨慎，过度产能就会过度释放，经济学家们描述的通货紧缩、经济严重下滑的情景可能就会“危言成真”。

我认为，中国经济并不必担心“过冷”，还是需要高度警惕“过热”。短期内双稳健的政策是调整产能过剩、防止新一轮投资过热的关键性政策手段。就中长期而言，深入的市场化改革和体制改革应该是解决市场失衡、促使经济稳定较快增长的根本途径。

通胀预期不是通胀

2013年，中国经济全年承受通胀压力，通胀控制应该是当前货币政策的目标。央行有关人士也做了相关表示，2013年的通胀预期确实存在。但必须明确的是，通胀预期不是通胀，不可把“预期”当真。

什么是通胀预期？通胀预期实际上是认识到流动性大大超过经济运行的货币需求，对未来通胀的恶化不可避免而产生的担心。担心只是一种心理现象，还没有真实发生，所以通胀预期不是通胀。当然，通胀预期的形成，以及是否会推动通胀恶化是一个“进行时”的动态过程。通胀预期一般产生于经济中有效需求被激活的过程，特别是为拯救经济而发行货币，货币随着经济活动较快循环，产生数倍的乘数效应和创造货币的能力，推动经济较快增长，带动价格水平上涨的时候逐渐产生和形成的。如果存在通胀预期，就需提前对其进行管理，防止通胀预期不断被强化，最终造成通胀的形成和恶化。

美国任职时间最长的美联储主席威廉•马丁先生有一句名言，“在盛宴之前撤掉酒杯”，意思是对通胀的管理不能等通胀恶化了才行动，一定要提前管理。撤掉“酒杯”就是动用货币工具收回货币，保持合理的流动性，以支持经济的正常运行，避免通胀恶化。

控制通胀，首先是要全面管理通胀预期；而对通胀预期的管理，就是要适时采取合适的方式改变通胀预期所担心的流动性过剩的货币环境，通过科学的管理，使通胀恶化的条件得到控制，把将来通胀的形势制约在可控水平上，避免恶性通胀的发生。因此通胀预期管理的直接目标就应该是合理的流动性管理，就是需要控制“多余”货币，避免通胀恶化的货币环境条件的形成。通胀预期管理的直接目标，就应该针对过剩流动性的情况提前调整，避免通胀的恶化。

合理流动性管理的指标是什么？合理流动性指标应该是货币供应总量增长，超过经济增长率加上通胀率3到4个百分点。这样既保证了经济的正常运行，也满足了价格水平合理上涨所增加的货币需求，超出的3%~4%的货币供应量增长，给经济活动留下了更灵活的调整空间。

此外，通胀预期管理还要注意其他非流动性因素。为了能有针对性地管理过剩的流动性，应该清楚它的来龙去脉。与许多发达国家不同，国内资金主要来自间接融资，所以流动性管理与银行行为有很大的关系。当前的过剩流动性主要来自三个方面。

第一方面，银行的信贷规模远远超过经济运行所需。2012年全年新增贷款达到8.2万亿元，而企业存款同期增长5.6万亿元，说明企业不需要过多的新增信贷。新增贷款水平增长过快，超过经济正常运行的货币需求，贷款就会流向资产市场，在资产市场和银行间流转，创造货币产生数倍于经济增长所需要的货币供应量的增长，形成比较明显的流动性过剩。

第二方面，银行信贷节奏。银行如果在第一季度和第二季度大规模放贷，加大全年的乘数效应，会加大货币的创造能力。

第三方面，输入性流动性影响。输入性流动性主要来自非贸易、非直接投资资本的大规模流入。这实际上就是投机性资本。投机性资本的大规模流入带来两方面的影响：首先，被动结汇发出的基础货币增加了经济运行中的流动性，随之强化了通货膨胀的货币环境，某种程度上抵消国内对流动性过剩管理的货币政策效果。2007年货币当局10次提高存款准备金率，6次提升利率，还启动大力度的公开市场操作和发行央行票据等货币工具，最后也没有完全对冲结汇发出的货币，没有缓解资本流入造成的流动性过剩的影响，成为2007~2008年通胀水平上涨的主要货币因素。

其次，投机性资本不是进行实体经济的投资，主要投资目标是资产市场，即股市和房市。如果投机性资本大规模流入，一定助推房市和股市价格，形成股价、房价、物价上涨的三部曲。2006~2007年的股市和房市价格大幅上涨，流入的投机性资本可能起到了不可忽视的作用。这也是2007年下半年至2008年上半年形成通货膨胀的流动性过剩环境的主要根源——由于国内实施紧缩的货币政策，外部输入的流动性就成为主因。

我们可以清晰地判断，虽然目前通胀水平不高，但多种因素使通胀预期正在形成，我们现在处在通胀预期的管理阶段。通胀预期管理的直接目标应该针对通胀预期形成的最主要因素——过剩的流动性。而经济运行中已经存在过剩的流动性和继续推动流动性增长的动机和行为，如果不采取相应的政策进行有效的管理，不能适时“撤掉酒杯”，过剩流动性可能会形成通胀形势恶化的货币环境，一旦某些价格因素大幅变化，可能像导火线一样，触发通货膨胀形势的恶化。

人均收入翻番的梦如何实现

中共十八大报告明确提出确保到2020年实现全面建成小康社会的宏伟目标，实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番。在这两个翻番，即GDP翻番和人均收入翻番中，需要明确人均收入是指人均可支配收入，而不是人均GDP的概念。根据官方统计数据，在过去10年，人均可支配收入的增长与GDP的增长是不同步的。也就是说，忽略人口增长的因素，如果10年后GDP实现翻番的目标，人均GDP随之翻番也是顺理成章。但是如果不进行收入分配制度改革等一些必要的改变，人均可支配收入就未必翻番。从历史经验来看，实现第一个翻番，即GDP的翻番不难，但实现第二个翻番，即居民可支配收入的翻番却不是一件容易的事。如何在实现GDP翻番的同时也实现可支配收入的翻番，是从现在开始就有必要去直面的问题。

数据显示，过去30年中国经济高速发展，GDP平均增长10.7%。人均可支配收入城乡平均增长8.6%，总量增长与人均增长相差2.1%。按照这样的增长比例，如果未来10年经济的年平均增长7%，则人均可支配收入将平均增长5.6%，与经济增长相差1.4%。也就是说，10年后，7%的经济增长率可以实现GDP的翻番，但是5.6%的收入增长率可能无法使人均可支配收入实现翻番的目标。总量蛋糕做大以后，如果不对各不同主体蛋糕的切分比例重新安排，收入分配的格局不改变，一些人可能收入翻番，大部分人收入改善程度可能与总量增长不一致。

如何“填补”这1.4%的缺口，让人均可支配收入在未来10年与经济增长同步，是实现两个翻番的关键所在。我们认为办法是有的，比较直接有效的方法是对现有的国民收入分配环节进行合理的调整。过去10年，财政收入平均增长超过20%，国企收入增长也大大超过GDP，特别是国有银行的收入甚至达到50%、60%的年增长率，近期资本市场公布的年报显示，银行业上市公司的收入占全部上市公司收入的60%。财政和国企都达到超过GDP增长的高增长，只能是居民收入在国民经济大蛋糕中的份额低于经济增长所致。所以要“填补”人均可支配收益与GDP增长的差距，实现可支配收入的翻番，关键是政府和国企向居民“让利”。下面几个方面的做法有助于各方合理地让利，有利于居民收入的增长。

第一，存款利率提高1个百分点，居民收入将增长0.8个百分点。央行数据显示，2012年居民存款超过40万亿元。如果银行存款提高1个百分点，居民储蓄的利息收入将增加超过4000亿元，按照2011年大约28.7万亿元人均可支配收入的总量匡算，相当于居民收入增加了1.39%，基本“填补”了人均收入增长与GDP增长缺口。虽然这个数字每年随着收入总水平的增长会有所不同，但作用是很明显的。在利率机制没有完全市场化的情况下，存款利率上限是人为设定的，加上受到多方批评的银行高利差带来的不合理的高收入增长，人为设定存款利率上限的合理性也受到强烈的质疑，但提高一个百分点的存款利率应该是合理的，也是可行的。

第二，将个人所得税起征点上调至5000元，居民收入将增长0.55个百分点。2011年9月1日启动的个税起征点从2000元提升到3500元的改革，个税按年减少1600亿元，相当于个人收入增长1600亿元。如果个税起征点上调至5000元，同样增加个人年收入1600亿元，再假设2012年的可支配收入在2011年基础上增长7%达到近31万亿，1600亿元的个税收入减少，相当于个人收入增长0.5个百分点。这个数字会随着GDP增长发生变化，但对个人收入的直接增长作用也是很明显的。

第三，农业生产资料的补贴直接补贴到生产者，而不是补贴给生产生产资料的企业，可以提高农民收入。农村的人均收入不完全是可支配收入。因为农民必须在当年年收入中留出第二年生产资料的投入资金，比如种子、化肥、农具添置等。现在对化肥、种子等的农业补贴都是补给相关企业，然后相关企业“酌情”降价。这种做法使得真正惠及农民的补贴大打折扣。如果生产资料的补贴按人头或者按农户直接发送到务农者手里，让农民自己安排每年生产资料的投入资金，可以实质性地提高农民收入。农产品价格的合理提升，以及建立农产品价格更市场化的机制，也有利于农村收入未来10年的持续增长。

第四，政府加大对教育、社保、医保的投入，实际上也提升了居民可支配收入。由于政府在这些方面的支出提升没有直接增加可支配收入，所以过去一直比较多地关注能够解除百姓后顾之忧的民生建设。实际上减支就是增收，当老百姓在教育、医疗和社保方面的支出减少的时候，其实际可支配收入就被隐性提升了，只不过需要一些更有说服力的量化计算，使无形的增长变为有形的增长，提高老百姓对隐性收入增长的“能见度”，让政府的教育、医疗、社保支出的增长成为助长显性可支配收入增长的一部分。

如果上面各项建议得到有效实施，GDP增长与人均收入增长的缺口就可以被“填平”，人均收入翻番就可以与GDP翻番同步实现。

值得特别注意的是，收入翻番必须以改革开路。政府所得税减免和政府对社会福利的支出是人均可支配收入翻番的重要措施。但是实施这些措施必须与变革政府支出结构同步。因为税收减少意味着财政收入减少，社会福利支出在财政支出中占比增加，政府的一般性支出就要相应地减少，否则政府预算就会出现不平衡。我们不能重蹈欧元区的覆辙，不能靠赤字靠透支未来实现翻番。财政预算平衡是经济稳定的一个很重要的硬约束条件。因此，财政支出的结构优化势在必行。

国企让利也是收入翻番的另一重要组成部分，特别是上文提到的银行存款利率的提升，直接产生居民收入增长效应。银行业长期依靠利差收益的经营模式，保护性极强的由低存款利率和高贷款利率形成的利差，不但使银行业多年都没有培养出真正的核心竞争力，而且产生了牺牲存款人利益和减少企业利润带来的不利于经济持续增长和社会发展的负面效应。所以推动利率市场化，让市场配置资源，防止企业利润减少带来的产业空心化，让存款收入合理增加，推动消费增长，促进以内需为主的经济增长方式的转型，也是势在必行的改革。社会各界必须达成共识，收入翻番必须伴随分配体制的改革。如何搞好蛋糕的重新切分，如何对既定利益分配格局做出实质性的调整，收入翻番目标的实现仍然存在很多需要突破的障碍。

[1]　PMI指数英文全称为Purchasing Managers’ Index,中文含义为采购经理指数，PMI指数50为荣枯分水线。当PMI大于50时，说明经济在发展，当PMI小于50时，说明经济在衰退。——编者注

第二章
结构调整，
转型比增长更重要

“新瓶装新酒”，转型时期的中国，应该呈现新的经济样态。在新的发展时期，只要不出现“黑天鹅”事件，没有导致系统性风险的金融事件发生，就不要滥用刺激政策。刺激政策是危机政策，滥用危机政策，将使中国经济永远处于危机之中。推进经济结构转型，让消费增长扛起经济增长的大梁；推进体制改革，让中国得益于制度进步的“红利”，这才是为实现中国梦增添的正能量。

结构调整是中国经济发展的新引擎

尽管经历了全球经济危机的冲击，中国经济在过去5年依然呈现高速增长的态势，GDP年均增长达到9.3%。总体看来，过去10年中国经济迷恋GDP的高速增长，在“重量轻质”的发展逻辑下，经济发展的质量远远跟不上高增长的步伐，中国的经济转型任重道远。现在，中国处于调结构、促转型的关键时期，中国人必须开始习惯中低增长速度，而着眼于长期的可持续发展。

所以，未来的经济决策，不必纠结于“稳增长”的惯性逻辑。面对新的问题和危机，也要摆脱惯有的危机处理思维，应该换一个思路。不要对国内和国际形势变化的风吹草动做出过度反应，而要凝神静气，坚定自己改革和发展的目标，走好未来的路。长期停留在危机思维的窠臼中，频繁使用危机刺激政策，让调结构为稳增长让路，就会贻误改革和发展的时机，也等于拱手放弃后发优势。未来的经济分析和决策，必须遵循经济发展的客观规律。

首先，经济周期理论认为，经济增长有一定的规律，当一些领域有利润，投资就会蜂拥而至，推动经济快速增长。大规模投资和快速发展使得主流产业出现饱和，产品库存增加，利润下降，投资减少，经济增长呈现下滑。然后经过产业的调整或者新的产业结构形成，对新产业的投资开始增加，经济重新恢复增长。

经济周期理论指出了经济周期变化的两个关键问题。一是增长变化的原因是产业发展规律。产业的“初期——成长期——规模扩张期——饱和期”是与“增长——繁荣——萧条——衰退”的经济周期变化相关的。二是走出危机进入新一轮周期的经济增长，是与饱和的产业结构被调整，特别是与新产业结构形成同步的。产能过剩、经济衰退、经济危机爆发，经济要走出危机，一方面必须调整已经饱和过剩的产业，在一个新的层次上恢复投资和增长；另一方面要找到新的增长点，形成新的产业结构，对新的产业结构增加投资，经济才能在新的产业结构上开始新一轮的增长，经济才能进入新一轮增长周期。换句话说，新一轮的经济增长周期，不是简单地在原有产业结构下的补库存的恢复性增长。真要走出危机必须促进产业结构的调整，要么是产业层次的提升，要么是形成新的产业结构，或者两者共同成为增长动力。仅恢复和释放过去的过剩产业带来的增长，并不是新一轮经济增长周期的开始，反而可能带来未来更大的问题。新一轮经济的增长周期一定要与产业结构的调整同步。

其次，发达国家走出危机恢复增长的实践印证了经济周期理论。美国2001年的网络科技泡沫危机，起源于个人电脑的快速发展，个人电脑进入586时代以后市场开始饱和，投资下降，泡沫破灭，2000多家网络科技公司从纳斯达克退市，导致经济下滑。虽然美联储采取下调利率的措施，但是最后经济走出危机是因为一批互联网公司的创造性发展。互联网把个人电脑连接成网络，形成网络高速公路。搜索引擎又相当于高速公路上的车，把信息传播和处理能力大幅地提升。网络科技产业经过大规模的整合和调整，出现全新的产业结构。谷歌、苹果公司脱颖而出，微软、IBM重新定位，当然还有硅谷培养的大大小小遍布各个领域的应用平台的发展，美国经济这才走出网络科技泡沫危机，在新的层次上、在新的产业结构下进入新一轮增长周期。

现在，美国仍然处于危机的疲软增长状态。美联储已经实施了四轮量化宽松政策。但是美国最终要走出危机，开始新的增长周期。这一轮新的增长可能会以第三次产业革命的阶段性新产业结构为驱动力。而这一次产业革命的两大特征将会是以3D打印为例的智能化制造业的发展和以页岩气为主体的新能源结构的调整。近期美国制造业的回归，在完全丧失劳动力比较优势的情况下，绝不可能是过去意义上的回流，而是基于拓展更人性化服务的市场需求和智能化生产技术的发展。美国经济的危机修复，不是以恢复落后的过剩产业来推动短期增长为主，而是需要创造新的增长动力。市场机制能够顺应经济周期的变化规律，形成新的经济增长动力，是美国经济最强有力的内生修复能力。美国危机修复重复印证了新产业结构形成与新一轮增长周期同步的周期理论。

实际上，欧债危机虽然难以在短期内解决，但是在危机解救的过程中，欧元区的体制改革也在推进。比如福利体制的改革、财政一体化的改革等。也就是说，当欧债危机缓解以后，欧元区的体制也会有一定程度的理顺，走出危机和新欧元区的结构调整也是同步推进的。

中国在国际危机冲击下经济增长放缓，虽然不是本身经济周期变化引发的危机，但是中国经济过度依赖外需的经济结构的不合理性，在外部危机冲击下也暴露无遗。短期应对危机冲击，采取一些短期刺激政策稳定经济增长是有必要的。要真正走出危机的阴影和影响，绝不能长时间停留在危机思维之中，依靠应对危机的短期举措，释放已经过剩的产能，“稳定”过去不合理的产业结构下的高投入产出比的低效率增长。千万要注意的是，短期政策释放的信号是维持局面，是在被动等待发达国家“恢复”过去的增长结构和市场。但不论是经济周期理论还是发达国家应对危机实践，走出危机都不是一个简单“恢复”过去的概念，而是一个主动变革的过程。我们不主动变革调整，让短期的“增长”为结构调整让步，这是违背经济规律的。这样做的结果是，等发达经济体真的调整到位走出危机后，我们在体制、产业结构、技术进步上又变成“落后”国家。

可喜的是，进入2013年以来，政府出台的一些政策，显示了遵循经济发展规律的科学态度。比如，十二部委联合推进汽车、钢铁等九大行业兼并重组，旨在解决产能过剩、恶性竞争等问题。再比如，新型城镇化带来清洁能源使用的巨大市场将带动清洁能源产业的发展，服务消费的巨大需求也将推动多层次服务业发展，信息化城市将带来信息产业的发展，等等。这与经济周期必须形成新的经济增长引擎的理论也是一致的。

最新发布的政策，体现了尊重客观规律的新发展思路。需要注意的是与发达国家修复经济的市场调整体制不同，国内还是政府主导政策引导的结构调整。在这样的体制下，各级政府的执行力是否到位是关键。不论是对落后产能的调整，还是新兴城镇化可能推动的按照产业规律形成新产业结构的过程，都与一直以来GDP增长为导向的发展理念是不同的，也就一定会遭遇相关利益群体的博弈。这也就是为什么产能过剩的调整不断受阻，越调越过剩，也是清洁能源产业还没有在国内大规模使用，替代不可再生能源的战略思想还没有开始实施就产能过剩的原因，也是新型城镇化被“一厢情愿”地解读为放松房地产调控政策，以至房价被推动上涨的原因。

中国经济要按照经济规律进入新一轮增长周期，在结构调整上达成共识是第一步，要认识到经济结构调整是中国经济发展的新引擎。但是，必须注意，政策执行的阻力仍然不可忽视，要特别注意防止在执行层面再次将“调结构”让位于“稳增长”，甚至为了短期的投资增长而做出错误决策，制造系统性金融风险。与此相适应，如何按照产业发展规律推动新的产业结构形成，也是一篇宏大的文章。

经济转型比高增长更重要

国家统计局于2013年7月15日发布2013年上半年中国经济的宏观经济数据。这份“成绩单”显示，经初步核算，上半年国内生产总值248009亿元，按可比价格计算，同比增长7.6%。其中，一季度增长7.7%，二季度增长7.5%。而中国财政部部长楼继伟在华盛顿举办的2013年“美中战略与经济对话新闻发布会”上说，中国GDP就算只增长6.5%也不是一个很大的问题，随后马上又补充道：对7%的增长目标很有信心。这两个数字都低于大多数经济学家的预期。事实上，中国经济放缓不是一个短期的调整，从2012年一季度开始，经济增速就一直在向下调整，实际上已经调整了六个季度。从经济理论上讲，如果经济调整超过三个季度，就是一个比较长期的趋势。对此，大家应该形成一个共识。由于国内外的需求，尤其是外需低迷不振；而投资的需求方面，由于过去产能扩张太快而出现产能过剩，短期内这些行业的投资呈下降的态势，加上劳动力成本、环境资源成本大幅度上升，依靠以前的方式推动高速增长的模式难以为继，所以经济增速必然会有放缓的趋势。

实际上，不接受中国经济有必要适当放缓，而单边放大中国经济放缓的所谓负面影响，强调中国经济硬着陆的观点，并坚持推动中国经济发展模式回到印钞票的粗放增长轨道，是对形势的极大误判。而且如果误导了政策，短期内可能成为经济不稳定的主要因素，长期来说，可能成为中国经济转型的极大阻力。

其实，2012年的“两会”报告就已经将经济增长速度从8%下调至7.5%，释放了当年经济适度放缓的信号。从国内经济环境分析，短期内中国经济增速放缓是充分考虑了房地产和产能过剩的宏观调控政策将带来投资增长适当放缓的影响，这些影响在数据中已经体现，房地产投资从大大超过平均投资水平的32%高位，下降至趋于20%的平均投资水平的19.7%；也充分考虑了欧债危机对中国出口市场的影响，相关方面已经把全年出口增长的平均增长指标从2012年的15%下调至10%，也下调了贸易顺差增长对经济增长的贡献。所以，我国经济增长率的放缓是有序的。

从长期来说，7.5%的放缓增长率也是战略性的既定方针。中国经济粗放式高增长的条件已经发生变化。从低劳动力成本已成过去、能源环保约束加大、粗放式增长带来的高投入产出比的压力、危机后的全球经济再平衡过程中相对缩小的外需市场新格局等综合因素的影响，都可得知中国经济增长在转型过程中适当放缓是正常的，是符合经济规律的。

不论短期因素还是长期因素，中国经济的适度放缓都是合理的。

从世界经济当前和动态环境分析，现在是中国经济转型难得的时机。在当前全球危机的恢复和调整过程中，不论是从短期减少贸易摩擦或者外需不振倒逼加工贸易企业调整的角度，以及拉动内需产业结构调增长，增长方式转型都是最佳解决方式。特别是发达经济体自顾不暇的困境，给中国经济提供了主动转型和调整的空间。从动态变化的角度，经济危机爆发后，美国向全球借钱推动过度消费和增长的发展方式可能会发生一定程度的改变，欧洲依靠借债和高赤字提高福利、增加消费、维持增长的模式显然不可能延续，全球经济再平衡的新格局可能与危机前不一样。不能前瞻性地关注国际国内经济环境的变化，忽略中国经济现阶段的特征和矛盾，常态化流动性泛滥与泡沫化经济增速，可能致使中国经济错失转型时机，甚至加剧经济发展不平衡、不协调和不可持续的矛盾。

乐观地看，2013年上半年GDP同比增长了7.6%，仍高于经济增长7.5%的年度目标。二季度经济增速的小幅回落，没有必要过分解读，7.7%和7.5%是在同一个水平上。应该看到，同2012年一至四季度中国经济增速分别为8.1%、7.6%和7.4%、7.9%的情况相比，2013年前两个季度的经济增长表现出了很好的稳定性（2013年第三季度为7.8%）。

2013年全年经济是否能够平稳增长，取决于是否能够接受中国经济适度放缓的现实合理性。相对过去10年两位数的增长，7.5%的增长目标肯定是增速下降的。如果单边强调增速变化，合理适度的经济增长放缓，被危言耸听地放大成大幅放缓的“硬着陆”，很容易“挟持”货币政策而放松银根，重新回到印钞票、上项目的粗放式高增长轨道，推动通胀反弹，制造经济的大起大落。如果深刻认识中国经济现阶段增长放缓的必要性，接受7.5%增长目标的合理性，就会坚持实施现行的稳健的货币政策目标，就能确保2013年实现经济的平稳增长目标。只要货币供应量的增长坚持以中国经济平稳增长水平和4%通胀水平为目标，充分满足经济正常平稳增长所需要的货币需求的增长，2013年的中国经济就不会“硬着陆”。以过高的经济增速为目标推动货币供应量过快增长，可能再次泡沫化中国经济的无效增长，把好不容易平稳的通胀水平推高，带来经济的更大不稳定。

未来中国经济的平稳增长和持续增长，需要在培养新的经济增长点和创造有效需求上做大文章。中国经济增长方式正在转变为可持续的以内需为主要驱动力的增长结构。所谓“内需”，是指投资和消费的需求。非常重要的是“需求”是指“有效”需求，而不是重复建设，加大产能过剩和高投入产出比推动的泡沫化增长速度的无效投资需求。而“有效”投资需求和消费需求的增长产生于合理的产业结构中，在有成长空间的新兴产业和服务行业中被“创造”出来。印钞票、发货币，除了短期内会让泡沫化经济增速以外，是创造不了“有效”需求的。所以从某种意义上来说，发货币推高增长速度与经济转型的既定方针相悖。

中国经济的有效需求增长有很大的空间。短期内，扶持吸纳70%就业，创造超过50%GDP的中小企业，加大保障性住房的投入，增加在建的基础设施项目资金支持，都可以创造投资和消费的有效需求，保持经济的平稳增长。中长期来看，科学地推动新兴产业的发展，以及不同层次服务业消费的供给增长，高端制造业的升级，传统产业的整合，将创造持续的投资和消费的有效需求，这也将成为未来持续平稳增长的新的增长点。

过去的时间里，国际上有16个中等收入的国家保持了7%以上的高增长，但是只有6个国家走出了所谓中等收入陷阱。中国经济现在处在不转型就可能深陷中等收入陷阱而不能自拔的境地。借鉴可攻玉的“他山之石”，中国经济增长适度放缓，通过增长方式的转型保持长期持续平稳增长走出中等收入的陷阱，比推动短期的过高增长要重要得多。短期内只要不出现“黑天鹅”事件，没有导致系统性风险的金融事件发生，就不要滥用刺激政策。刺激政策是危机政策，滥用危机政策，将使中国经济永远处于危机之中。当下的主要任务，是解决深层次的矛盾和结构性的问题，把经济增长的后劲、新的增长点培育出来，把过去不合理的结构调整到合理的水平，这些都需时间，不是一朝一夕的事情，但千里之行、始于足下，从现在开始不要纠结于增长速度，必须放缓经济增长，着眼于转型，而不能坐待刺激政策的拯救。改变以往“危机状态”下的宏观经济思路，早日实现结构调整和经济转型，中国经济才可以创造持续增长的奇迹。

如何推动经济结构进一步调整

2012年12月9日，习近平总书记在广州主持召开经济工作座谈会时强调，“加快推进经济结构战略性调整是大势所趋，刻不容缓”。经济结构的调整是经济发展必然经历的过程。经济有周期变化规律，经济结构必须顺应规律、适应经济的发展变化而不断调整。中国经济结构调整已经在进行中，重提经济结构的调整绝不是老生常谈，应该是旨在推进下一步的经济结构调整。下一步的结构调整需要调整思路，而且有待在几个方面做好更充分的准备。

首先，企业做好了结构调整的市场和知识的准备吗？传统的经济危机和周期的经济衰退，都是主要产业的企业发生产品过剩，经过企业改造、产品升级实现产业结构的调整，最终才能走出经济危机带来的低谷，经济在新的结构上重新开始新的扩张。经济结构的问题是产业结构的问题，产业结构的问题是企业的问题。经济结构调整虽然是一个宏观概念，但如果一直停留在宏观层面的讨论，结构调整很难真正实现。

笔者参加APEC（亚太经合组织）中小企业论坛时发现，企业提得最多的问题是：企业应该向什么地方转型？企业的结构如何调整？政府政策支持什么产业的发展？这些问题表面看起来是与结构调整相关的正常问题，但是由企业提出来，就显得不正常了。

结构调整的主体是企业，企业应该最清楚自身的比较优势，最了解市场的需求和竞争，当年中国台湾、香港地区的出口加工贸易企业转移到内地，都是企业自己的选择，包括美国、欧洲的制造业转移到中国也是企业行为。20世纪末，个人电脑饱和并与互联网分离的模式遭遇危机，是微软、谷歌、英特尔以及所有与互联网相关公司自身的调整，实现个人电脑联网，突破饱和的瓶颈，不断提升互联网的速度，并开发互联网搜索引擎，给互联网这条虚拟的高速公路加载了装满信息的传送，实现互联网的革命，不但使网络科技行业走出了危机，而且走进一个崭新的发展空间。

结构调整应该以企业为主。如果企业自身没有做好准备，不知道自己的企业未来如何发展，可能出现盲目扩张的后果。或者会出现哪里能赚快钱就“转”向哪里的“温州现象”，结果出现产业的空心化，企业“转”到连实业也不做了。比如浙江就有做眼镜的企业借贷22亿元“转型”做光伏加工出口，结果出口市场已经产能过剩，投资失败赖账跑路。而事后的说法是“政府让我们转型”。

推进下一步的经济结构调整，必须要明确企业才是结构调整的主体。企业必须有调整的主动性，做好市场和相关知识的准备。不论是“三次产业”的结构调整，还是从依靠外需转变为依靠内需的增长结构调整，或者是参与全球产业链重新布局，只有企业敏锐地感受到国内外大形势的变化而实现调整，产业结构才能实现调整，经济结构才能最终实现调整，中国经济才能在全球经济新格局中占领有利地位。

最近在东莞参观一家服装企业。该公司的法人企业家在国内外进行了长达一年多时间的调研，整合了市场及相关资源，合并了十数家服装制造厂，抓住中国年轻人的消费特点，以每天都有新装上市的崭新思路，打开了服装行业的新空间，使企业重现活力。

推进下一步的经济结构调整，应该是引导结构调整向以企业为主体的回归，是以企业家的主动调整和聪明才智为动力的新的务实思路。企业的结构调整，不是顶层能够“设计”出来的。

其次，适应新经济结构技能的劳动力准备好了吗？不论是传统制造业产品的升级换代，还是新兴产业结构的形成，都将伴随着劳动生产率的不断提升，伴随着新水平上的更高更新的劳动技能需求。如果大规模劳动力培训跟不上去，会产生新结构下的大规模失业。

20世纪末计算机软件大规模使用在生产和管理方面。美国政府和企业大规模开展网络程序员的培训，使新的生产结构和管理方式的提升和改变过程中，没有出现大规模的结构性失业。德国企业长期以来的企业办技能培训学校的机制，一直是“德国制造”的技术工艺领先的保证。实际上，稍大一些的中国企业过去都有技工学校，以夜校的形式不断提升工人的技能，对工人适应企业不断的技术革新发挥了很好的作用。在企业结构调整、技术革新势在必行的今天，如能恢复过去一些好的做法，应该可以缓解未来技能劳动力不足和结构性失业的矛盾。

再次，金融体系做好了支持企业结构调整和转型的准备吗？在企业转型过程中，收购兼并、产品的升级换代、新领域的发展、技术改造、工艺更新、海外投资等经济活动是基本转型和发展的方式，都需要大量资金的支持和金融服务。但是我们的金融体系，不论是银行还是证券市场，都主要以自我膨胀的经营模式运作，没有形成以提供中介服务为主的经营方式。对大型国企问题不大，对中小企业和民营企业的贷款难问题还没有很好地解决，更缺乏支持转型的相对长期的金融服务体系的准备。对于不合理结构的调整，政府财政可能需要更多地承担责任。推动企业在更高程度上和新领域的发展，应该打造从天使到PE（私募股权投资）的完整投资产业链，而不是现在这种以上市为目标赚快钱的最后一公里的所谓PE模式，让民间资本参与企业的早期转型，为未来的投资回报做铺垫。推动利率市场化的改革，让资金流向那些通过调整和转型具备成长性的优秀企业，流向那些通过收购兼并整合市场实现扩张发展的企业，实现资源的市场化优化配置。资本市场应该通过改革释放制度性红利，让那些预期未来能够转型成功、能带来回报的优质企业，通过债券融资和股权融资获得投资者的支持。金融市场本身的改革，是实现经济结构调整的必要条件之一。

最后，关于经济结构调整的政策和环境准备好了吗？经济结构调整，第一要捋清政府与市场、企业之间的关系。政府“规划”经济结构调整，政府“告诉”企业如何转型，是违反经济规律的，弄得不好越调越乱。比如现在浙江、江西和山东的政府按照GDP增长的思路一味鼓励光伏企业扩大产能，违反产业发展第一步应该投资研发、突破技术瓶颈，第二步扩大消费市场，第三步才是扩大产能的规律，结果使清洁能源远未替代不可再生能源，形成新能源结构，实现新能源战略，产能过剩的问题就严重困扰企业的发展。美国近期的页岩气开发带来的能源结构的调整不是政府规划出来的，是30年来数以千计的小能源开发企业，看到油价上涨带来的能源替代的市场机遇，坚持页岩气的开发生产。页岩气的大规模开采和使用降低了能源成本，极大地推动了美国在危机爆发后面对新结构调整和第三次产业革命序幕拉开的全新背景下的“再工业化”。美国政府的作用就体现在了通过立法，制造公平的市场秩序，支持企业的行为，保护企业的利益。

推进下一步的经济结构调整，政府的角色定位，应该是进一步打破行业垄断，制造公平的竞争环境。引导新兴产业按照行业规律发展，避免政府以盲目的方式误导企业调整。政府成立的投资基金应减少直接投资，避免挤出效应，而要加大结构调整中技术改进和研发的投入，最好是通过招标配套研发资金和专利权的方式，优先给予在实体经济中转型发展的企业更多机会，而不是通过审批的方式导致不公平的寻租结果，阻碍企业调整。政府职能的改革对于下一步经济结构的调整至关重要。

在国内外大环境的变化中，中国经济结构已经悄然发生了变化，近30%左右的加工贸易企业已经转移到其他国家和地区，美国企业也正在第三次产业革命的序幕中回流，中国下一步经济结构是否能够顺应全球化的规律不断调整，事关中国经济在全球经济新格局中的竞争地位，事关中国经济未来持续发展，所以经济结构的调整势在必行、刻不容缓，但是做好准备，沿着正确的思路调整更重要。

如今，中国步入了新的改革时代。带着阵痛加速转型和升级，寻找发展新引擎，正确的决策和成功的改革将把中国经济带入新的黄金时代。新一届政府下定决心将中国经济带上一条可持续发展的正确道路，这就需要新政府清醒认识，坚定意志，为中国制定符合经济发展规律的经济增长计划，这应该包括：不出台刺激措施、去杠杆化、推行结构性改革，以短痛换取长期的收益。正如李克强总理2013年5月在与德国总理默克尔举行会谈时所表示的，当前中国正致力于转方式、调结构、促增长，全面推进工业化、信息化、新型城镇化和农业现代化，打造中国经济的升级版。

制度进步带来发展转型的红利

未来中国的经济目标将以发展方式转型为主题，结构调整为主线。发展方式是一个非常全面的概念，从经济增长角度讲，发展方式的转型就是增长方式的转型，实现从投资增长为主向消费增长为主的转变。若更完备地阐述增长方式转型的概念，我们提出注重“全要素生产率”的增长模式。全要素生产率增长推动经济增长的模式是比较理想的增长思路。“十二五”规划的转型战略，给推动全要素生产率增长的实现创造了很大的空间。

在新古典经济增长理论中，全要素生产率增长是产出增长率与各要素投入增长导致的产出增长率之差。换句话说，全要素生产率增长体现的是要素投入对产出增长贡献以外的，不能被要素投入解释的那一部分产出的增长，也就是著名的“索洛（Solow）残差”。

如果我们能加大“索洛残差”的增长，就会增加非要素投入对经济增长的贡献，对靠投资推动增长的依赖就会下降。而且完全可以在投资下降的同时，经济仍然保持增长。

全要素生产率增长对经济增长的贡献包括几个重要的方面。

第一个方面，制度变革对经济增长的贡献。要改变目前这种“高投入低增长”不可持续的经济增长模式，制度性进步应该有巨大的红利可图。

首先，我们应该针对导致过度投资的资源配置非市场化的制度性原因进行改革。支持经济增长的主要资源是资金、土地和劳动力。银行是配置资金资源的主要金融机构。但是银行以利差为主的经营模式和保护这种模式的各种制度，使其不可能把资金优化配置到对经济贡献最大的经济主体中去。银行赢利模式的改变，通过多元收入结构来降低坏账，培养利率定价和防范风险的能力，是完善市场化配置资源机制、增加投资有效性的一个重要体制变革。

政府职能的转移是另一市场化配置资源的体制因素。因为政府职能和财政预算体制的问题，地方政府利用权力配置资源，特别是土地资源和地方国企的资金，以及银行资金支持GDP增长的行为是比较突出的问题。这些行为的目标不是最大化资源的收益，而是扭曲了市场各参与主体之间的关系，所以带来过度投资、产能过剩、低水平重复建设、不公平的招商引资政策等一系列问题。所以政府在靠权力配置资源和相应的体制问题上的改革，应该大大促进市场化配置资源机制的完善，提升投资的有效性，实现“降低投入保持增长”的制度性贡献。

其次，对导致高贸易顺差的国内高“储蓄——投资”差异的内部失衡的经济结构进行调整。高贸易顺差带来的国际贸易摩擦和人民币升值的压力，也是近年困扰中国经济发展的问题之一。事实上，经济学理论告诉我们，贸易的不平衡等于国内“储蓄——投资”的差异。外部的不平衡实际是内部不平衡所致，解决经济失衡问题必须从内部结构调整着手。

如果我们通过转变财政储蓄的投资为公共事业的支出，调整“储蓄——投资”结构，降低“储蓄——投资”差异，可以改善国内外经济失衡的现状。如果政府储蓄投入国内社会保障体系的建设，会降低国内居民的“风险储蓄”和“审慎储蓄”，加大当期最终消费。

从理论上来说，如果企业和居民行为也都能按照经济规律正常循环，调整“储蓄——投资”的结构，缩小“储蓄——投资”差异，最后会达到外贸平衡，进而达到国内“储蓄＝投资”的“充分就业”的理想的整体平衡。如果贸易顺差不断减少，不断向理想的贸易的均衡状态收敛，相应的外汇积累速度会明显放缓。一般来说，在“储蓄——投资”的差异和贸易顺差降低的同时，消费会相应增长，促进更多依靠内需而不是外需推动经济增长，推动投资增长和依赖外需增长的模式向消费增长模式的转移。国际收支不平衡和国内外经济失衡带来的国际国内的矛盾，在经济结构的不断调整过程中会得到部分缓解。

再次，对导致消费增长平缓的收入分配方式和社会保障体制做相应的完善。消费是经济增长的三大引擎之一。消费增长与收入增长密切相关。收入分配有三个层次：第一次收入分配是工资，第二次收入分配是转移支付，第三次收入分配是来自社会的慈善捐助。我们的收入分配制度有很大的改进空间。根据边际收入倾向理论，低收入群体的工资收入改善对消费增长的作用比较明显。减少支出也是增加收入，所以针对低收入群体的收入分配制度，包括低收入群体在内的社会保障体制的完善，应该对促进消费增长有非常实质性的作用。

第二个方面，以对自然条件的投入，来改变环境对经济增长的贡献。这一点是很明显的，如果能保持自然生态的平衡，风调雨顺，减少自然灾害带来的防范和恢复的成本，人和自然的和谐必然带来经济的和谐。我们的自然生态环境已经为“不顾一切”的高增长付出了代价。如果我们能够逐渐恢复自然生态，或者减少进一步的破坏，保证经济的持续增长，从长期来说也会增加对经济的贡献。

第三个方面，技术进步，包括技术效率的提升对经济增长的贡献。通常人们容易把全要素生产率增长狭义地理解为技术进步，事实上，技术进步是其中的一部分。技术进步提高生产率、推动经济增长是被理论和实践都证明了的。现阶段，如果我们能在能源使用的效率上有较大的技术突破，提升能源的使用效率，同时大力开发可再生能源，短期内可以缓解能源短缺的瓶颈，长期可以解决能源限制这一经济增长的最大约束条件。

从提升全要素生产率出发，我们不必过分担心经济增长得太“快”，也不必过分担心国内外经济失衡，全要素生产率增长能保持投入产出基本平衡的增长。全要素生产率增长带来的经济增长，应该是与经济潜在增长率相适应的增长，是有质量的增长，是和谐的增长。如果我们坚持制度性改革，大幅提升全要素生产率，一定能够像改革初期那样靠制度进步的红利，实现新层次上的“低投入高增长”的经济增长模式。我们期待“十二五”规划的5年，以及中国未来的经济增长能够得益于制度进步的红利，经济增长方式转型成功，全要素生产率增长带来平稳较快的经济增长。

第三章
稳增长，
应让民营经济唱主角

沿着创造有效需求实现经济增长的思路，配套稳健的货币政策，将稳增长和调结构有机结合起来，在稳增长和调结构的相辅相成中“稳中有为”，应当是当下中国没有后遗症的稳增长思路。而稳增长的这台大戏，应该由民营经济担任主角，这有个前提，即要破除国有资本的垄断，给民营资本以“国民”待遇，让民营资本真正参与到改善民生的国家发展大计中，切忌让资本再流入到吹大经济泡沫的房地产行业和产能过剩的相关产业。

让消费增长扛起经济增长的大梁

2008年全球性金融危机以来，基于对国内外经济形势的判断，各方基本达成一个共识，那就是中国若要在后危机时代实现可持续的发展，必须着力于“调结构，促转型”。但不可否认的是，这个共识并没有避免相关政策在过去某些阶段的摇摆，经济转型的战略并没有始终如一、坚定不移地落实下去。“调结构”和“稳增长”成为人们讨论和争议后非此即彼的两个结果选项。

事实上，自2003年胡锦涛提出以“坚持以人为本，树立全面、协调、可持续的发展观，促进经济社会和人的全面发展”为思想核心的科学发展观以来，中国经济的发展理念就开始发生转变。其时的阐述，包括经济增长方式从粗放式向集约型转变；深化财税、金融和投资体制等改革；转变政府职能，树立正确的政绩观等。这样的认识，乃是中央基于对形势的正确判断下的高瞻远瞩。“十一五”规划更是明确了在经济全球化进程中要务必切实贯彻科学发展观，坚持内需主导型的发展战略，着力提高经济增长的质量和效益，促进经济结构优化升级，实现全面、协调和可持续的发展。这种提法从最初算起，迄今为止已经10年之久。然而，经济转型任重道远，由于旧有的片面追求GDP增长的政绩观的惯性和既得利益集团的阻扰等并存的阻力，改革的推进举步维艰。2008年全球性的金融危机发生后，“保增长”和“调结构”孰先孰后的争论，最后以“保八”的声音落定。从2008年起，连续4年，政府都将GDP增长目标定为8%。

2012年，全国“两会”将本年度的经济增长目标第一次设定为7.5%，并且开始强调“稳投资、稳出口、促进消费进一步增长”的经济方针。我们注意到政府将消费增长视为推动经济增长最主要的动力，把消费增长放在经济的三大驱动力之首，是经济发展转型的一个重要步骤。

新一届政府上台以来，在持续强调“稳增长、调结构、促改革”三大经济任务后，2013年7月，中国政府高层进一步明确，稳增长与调结构要相辅相成，要做到“稳中有为”。国务院总理李克强在讲话中提到，2013年以来，中国经济运行总体上保持平稳，主要指标仍处于年度预期的合理区间，经济结构调整稳中有进，转型升级稳中提质。但经济环境更加错综复杂，有利条件与不利因素并存，经济既有增长动力，也有下行压力。如何推动消费增长，特别是推动消费增长需要推行哪些制度性改革，是稳增长的关键。

平稳增长是转型的一部分

国务院总理李克强表示，宏观调控要立足当前、着眼长远，使经济运行处于合理区间，经济增长率、就业水平等不滑出下限，物价涨幅等不超出上限。在这样一个合理区间内，要着力调结构、促改革，推动经济转型升级。经济增长的下限是保证年度GDP增长率不低于7.5%，物价上涨的上限是保证全年CPI（消费者物价指数）不超过3.5%，这两者都是2013年年初政府设定的年度经济目标。

我们认为，引导性指标从8%下降到7.5%，未来可能逐渐下降到7%左右的水平，是符合中国经济现在的发展阶段的规律，也是转型战略的重要部署。

首先，中国经济高增长的必要条件已经改变。中国经历了30年的高速增长带来的长足发展，现在进入新的发展阶段，劳动力红利逐渐消失；能源需求大幅增长，石油进口已经占到总需求的50%，发改委报告指出这一占比到2015年将上升至60%；环境资源也被严重透支；危机时期和后危机时代，外部经济增长在平衡方式上的变化也将倒逼加工贸易的转型；完全靠低成本优势的粗放式增长已经走到尽头。增长方式的转型和转型过程中的增长放缓就势在必行了。

其次，适当降低增长速度才更有效率。以2011年为例，24%的投资增长，9.2%的GDP增长，意味着2.6个百分点的投入实现1个百分点的产出，意味着中国经济步入属于经济学意义上的规模递减效应阶段。在这个阶段，在短期内技术进步和制度性的改变不会发生的情况下，生产曲线不会向上移动。如果中国经济继续追求更高的增长，需要超过3个百分点甚至更高的投入才能带来1个百分点的产出，产生更大的没有效率的增长结果。如果适当放慢增长速度，中国经济可能处在生产曲线上2个百分点投入带来1个百分点产出的相对优化的位置，与现在投入产出比相比较，增长质量和增长效率将得到一定程度的改善。

另外，中国经济的潜在增长率已经发生变化。在短期内没有重大技术进步和制度性红利改变的情况下，按照经济规律，中国经济增长的潜在增长率应该是逐渐下降的。相对前10年平均两位数有所放缓的9%的经济增长，可能就是现阶段的潜在增长水平，也就是最合适的增长水平。经济学理论证明在潜在增长水平上，也就是在长期均衡水平上的经济增长是有一定的稳定性的。2013年的增长目标稳定在7.5%水平上下是符合经济增长规律的，不必有硬着陆的恐慌。

流通与消费：轮子上的GDP

笔者近期去了一趟美国，虽然是非公务出行，但是出于职业习惯，还是忍不住特地进行“市场调查”。特别是联系当前中国经济发展中凸显的问题，也有颇多启示性的东西愿意与大家共享。

启示之一：流通创造GDP。

美国经济在流通领域的增长是GDP的重要增长因素。对纺织品和日常基本生活用品的“抽样”调查发现，只有非常少的美国本土制造，绝大多数是外国制造的，如南美的波斯维亚、哥伦比亚、加勒比海国家，亚洲的越南、印度、菲律宾、印度尼西亚和中国台湾、香港、澳门地区，当然还有中国大陆，欧洲的意大利、英国，等等。产品商标上的产地让人眼花缭乱，稍稍孤陋寡闻一点，一些产品就不知“出处”了。

美国人在干什么呢？美国人在开车。美国四通八达的高速公路，每天就像巨大的移动停车场。特别是门到门的集装箱大卡车，是高速公路上最壮观的巨无霸，能最有效地完成把货物送到每一个角落的使命。最后，你会发现，不论是中西部十几万人的小城市，还是纽约这样的大都市，同类同质产品的分布非常一致。不同城市的同类商城，卖的是一样的东西，不论你生活在哪里，一般生活用品的消费没有差异。美国人通过把货物搬来送去，制造了许多需求，实现了物品的使用价值，使最终价值大大超过生产成本或进口价格，实现了流通领域对GDP增长的巨大增值。

美国人通过流通领域创造的GDP的实质含义是：

首先，流通创造了就业。现代流通领域不是简单的物物交换，与交换相联系的市场与几乎所有的行业相关。运输业的就业，进口商、批发商、层层的销售代理商，广告推广，物流管理，供求信息提供，网路技术的使用等，都为美国人提供了就业市场。美国人在纺织品和其他美国不具备比较优势的产品的流通过程中创造的就业机会，肯定比美国人自己去生产这些东西创造的就业机会多得多。

其次，流通创造需求。如果一些可要可不要的东西，必须要花费很多时间和周折才能买到，大多数人都会选择放弃需求。但是，如果唾手可得又何必不满足自己的愿望？特别是一些时尚、流行、新产品、高科技，本不是生活必需，但是当你能在任何一间购物中心买到这些“最新的概念”，人们就非常愿意去享受“时髦”。在美国，把任何一个偏远的小地方人的生活方式与纽约人的生活方式进行比较，穿衣吃饭几乎无异，而且没有任何奇装异服能让美国人觉得奇怪。从来只有大都市才能享受的“奢侈”专利完全平民化了，市场得到拓展，需求就被创造出来，规模效应得到发挥，GDP就增长了。

再次，技术进步在流通领域得到的应用。现代发展的所有行业和技术都可以渗透到流通领域，并在流通领域大展身手。信息技术的发展推动了许多行业的发展，对市场供求信息的对称、物流的管理水平、订单采购批发经营、广告推广销售有效性等都有很大的提升。技术进步本身在流通领域得到广泛的应用，转换成生产力，对GDP产生了直接的贡献。

美国流通领域的发展，使美国完成了经济结构从低水平产品的生产比较优势，到较高层次的贸易服务和流通服务的比较优势的整体调整和转移。美国人不生产，但却可以享受全世界最佳的产品。

中国经济发展到现阶段，由于国际贸易中传统比较优势理论的一些假设受到强大挑战，比如世界消费市场的限制，所以，笔者认为，中国经济的长期发展，不可能依赖自身比较优势而无限出口，应该改变一些思路，重视流通领域的发展。流通领域的发展可以带动很多相关领域的发展，特别是启动和刺激国内消费这样一个几乎是中国经济发展的根本出路的重大问题。流通领域的发展，不论是从创造就业、增加可支配收入还是创造需求的角度，都是推动国内消费增长的必要条件。国内消费的增长能减少对出口初级产品的依赖，经济也能更平稳地发展。

当然，流通领域的发展是一项系统工程，除了交通运输、供求消费信息系统、物流管理体系、销售代理机制等技术和观念上的改革和转变以外，统一的市场的形成是一个关键。

启示之二：消费增长是根本出路。

美国人的消费，具有两大特点：第一，美国的消费不是仅仅集中在大城市，不是部分阶层或群体的消费，而是全国性的消费行为，是两亿多人的平均消费；第二，美国人的消费不是简单地满足需求，而是已经到了“我喜欢就买”的层面。美国人对经济学中非常抽象的、被解释成“满足的程度”的“效用”概念，做了最具权威性的诠释。美国人的消费已经不是满足生存需求，而是更高层次的“幸福”的满足。这是两种不同层次的消费。

这种消费心态和消费模式，把美国人的消费完全拓展到传统的人口极限和市场供求关系的极限以外，最终创造了一个消费全球产品的市场，创造了一个全球经济依赖的消费市场。也即美国的消费是美国经济增长的重要支柱，也是世界经济平稳发展的重要因素。

中国作为一个人口大国，有消费市场最重要的人口条件。如果消费水平能保持15%~20%的增长，如果中国在15~20年之内能创造出一个“十分之一的美国消费市场”，将是中国经济发展之大幸，也将是世界经济之大幸。

消费水平的增长是与收入水平的增长相一致的，消费需求与收入水平直接相关。美国人“无所顾忌”的消费建立在稳定的收入预期的基础上，生命周期理论是对美国人生活模式的经典表述。中国要做消费大国，最根本的是要提高农民的收入水平。中国的收入水平在城乡之间存在较大的差距，所以中国消费模式的发展，要把美国消费的两大特点分开来推动。

在城市，特别是在所谓“中产阶级”集中的大中型城市，平均收入水平可能已进入“满足愿望”的阶段，而不是“满足需求”的阶段。城市的收入水平已经可以使消费增长沿着“喜欢就买”的方向发展，这将推动消费产品的结构调整，城市的消费增长会进入一个新跨度；而在农村，还是应推动基本生活水平的平均消费增长。如果9亿农民每年保持10%~15%的消费增长，相信许多现在“过剩”的产品就不会严重“过剩”，通货不会严重紧缩，经济的持续增长将得到可靠保证。但这一切的关键在于农民的收入一定要持续增长。农民或外来务工者这样的低收入群体的收入能够持续增长之时，才是中国经济真正走向消费增长推动模式的开始。

消费成经济增长主要驱动力

中国未来的经济增长动力，应当主要来自消费增长。这样的安排，短期内与国内外的经济环境有关，从根本上来说，则是经济增长结构的一个重要转变。

“稳定”出口既包括短期应对外部经济低迷的措施，也是转型的既定战略的一部分。外部经济低迷、外需市场萎缩确实对中国出口增长不利。不过中国出口结构仍然以一般消费品和低端制成品为主，在危机时期生存的刚性需求与可支配收入下降共存的形势下，满足生存基本需求的低端制成品出口未必会大幅减少。整合一些出口市场份额，通过规模效应提升竞争力，继续“稳定”一般制成品领域出口的增长，应该是应对外部经济低迷的措施之一。另外，多元化贸易伙伴，增加对新兴市场国家、东南亚国家和非洲国家的出口，是应对美国、欧洲市场下滑的有效方法。

更重要的是，欧美外需市场的收缩可能不是暂时的现象。发达国家过度消费的增长模式，是引发全球经济不平衡和经济危机的重要原因之一。不说走出危机尚需时日，消费增长大规模恢复还没有预期，即使在后危机时代，美国和欧元区的过度福利化的制度和增长方式都不得不改变，借钱借债过度消费的模式可能一去不复返。中国经济不可把增长的筹码过多寄望于外需市场恢复到危机之前的过度消费水平。以内需增长来应对危机时期和后危机时代外需市场的变化，可能是具有前瞻性的战略举措。政府降低出口增长的目标，应该看作逐渐降低对外依存度，推动内需增长，把外需市场的萎缩变为转型的机遇，培养持续增长动力的部署。

“稳定”投资增长也是转型的重要一步。30年的发展投资增长一直是经济增长的主要推动力。经济增长方式向内需转变，有效投资需求仍然是内需的重要部分。不过当经济走进规模递减的经济增长状态后，继续靠更大的投入维持经济增长，可能恶化资源和环境，加剧经济严重失衡和不可持续。适度平稳投资增长，调整增长结构的必要性凸显。

消费增长逐渐成为主要的经济增长动力是一个可良性循环的增长结构。经济运行流程图中，“消费——再投资——再生产——再消费”的流程明确显示，有效消费需求增长拉动投资生产的循环。要保证经济的持续平稳运行，合理的经济增长结构应该是消费增长超过投资增长。近几年投资增长、消费增长和顺差增长对经济增长的贡献度数据，显示了增长结构从外需高依存度向内需调整、从投资向消费逐渐调整的迹象。

消费增长需要配套制度改革

推动消费增长期待两大关键问题的改善：收入增长和服务性消费的创造。

第一次收入分配即工资收入的增长需要金融体制改革配套。第一步，要先获得工资收入，需要充分就业。第二步要在劳动力与资本收益之间做出合理分配。基本就业机会的创造，以及制造偏紧的劳动力市场，通过供求关系市场化，使收入占比在劳动力与资本之间改变，都必须促进最能吸纳就业的小微企业的发展。因此与之配套的专门为小微企业服务的民营银行准入金融体制的改革就至关重要。第三步是要不断提高劳动生产率，单位劳动生产率不断提高，劳动力的工资才能不断提高。因此鼓励技术革新的机制要被高度重视。第二次收入分配需要加大国企利润分配机制的改革。国企利润分配能增加财政转移支付的能力，不断增加财政在社保医保的投入，逐渐解除老百姓增加当期消费的后顾之忧。财政增加保障性住房建设投资，降低买房或者租金的支出，支出的减少也是收入的增加，也可以释放消费支出的能力。

服务业的发展可以创造巨大的服务消费需求。中国的消费文化对一般物质商品消费增长有较多的关注。随着经济的发展，养老保健、家政保姆、文化娱乐、旅游度假、医疗卫生等服务性消费需求开始增长。因为收入水平的不同，服务性消费也出现不同层次的需求。但是严重缺乏服务的供给，服务需求得不到满足而不能被实现，当然就不能成为经济增长的驱动力。如果服务业能够得到全面发展，各类和各层次的服务需求就会被创造出来。推动有利于三次产业转型相关的制度性改革，将创造服务业发展的巨大空间。

如果能加大收入分配机制和促进服务业发展的制度改革的力度，中国经济应该可以大规模提升以巨大人口为基数的一般有效消费需求，也将释放巨大的不同层次的非物质服务消费需求。未来实现以消费为主要驱动力的平稳增长的经济目标，需要制度改革的保证。成功转型对于资本市场来说，可能产生一大批价值稳定上升的消费类和服务业的上市公司；对于投资者来说，为其获取稳定价值回报的投资增加了新的选择。

稳增长需要创造有效需求

面对当前经济发展中存在的不平衡、不协调、不可持续的深层次矛盾，新一届中央政府明确提出了“标本兼治，短长相宜”的调控思路。国务院总理李克强于2013年7月在广西主持召开部分省区经济形势座谈会时也强调要坚持宏观政策的连续性、一贯性，统筹“稳增长、调结构、促改革、惠民生”四个方面的任务。他表示，宏观调控要立足当前、着眼长远，使经济运行处于合理区间，经济增长率、就业水平等不滑出下限，物价涨幅等不超出上限。媒体对此进行解读，认为所谓的下限是指经济增长7.5%左右，上限是指居民消费价格涨幅控制在3.5%左右。另有分析人士指出，如果经济突破下限，决策层将会采取刺激性政策措施。

我们认为，如果经济增长突破下限，并持续下滑，采取刺激性政策措施是无可厚非的。但如果将稳增长理解为刺激政策即将出台的信号，那是十分不妥的。如何正确解读稳增长，如何处理好平稳较快增长与经济结构调整之间的关系？这需要更高更广视野的决策，否则解决了近忧可能会加剧远虑。

若把稳增长简单理解为刺激经济增长，那将是延续危机拯救的思路，即主张通过频繁下调存款准备金率放松银根的货币政策来“刺激”经济增长。2008年美国次贷危机以来，全世界跟着美国陷入了“印钞票”的狂欢，美联储的资产负债表上印出了几万亿的“毒垃圾”资产，中国的货币供应量的余额是危机之前的两倍。印钞票是一个透支现象，如果未来实体经济创造1块钱的价值，但是提前印发3块钱货币进入经济运行，未来经济要平衡只能是1块钱的东西卖3块钱，通货膨胀是不可避免的。中国经济还未完全走出2009年、2010年流动性泛滥带来的高通胀阴霾，再次推动宽松的货币政策，可能陷中国经济于大起大落的更加不稳定的境地。

货币供应应根据有效需求而动。如果经济运行中存在投资需求和消费需求，当然也就有了货币需求。在这种情况下，适当投放货币，匹配经济运行中投资和消费需求产生的货币需求，投资的增长和消费的增长就会推动经济的增长。

凯恩斯主义的危机解救思想也是旨在创造有效需求。凯恩斯认为危机时期，私人有效投资意愿低迷，高失业率造成居民可支配收入下降，消费支付能力不足，有效消费需求减少，经济增长乏力。这时候应该加大政府投资力度，创造有效投资需求，创造就业发放工资，创造有效消费需求，推动经济增长。在危机来临的时候，政府可以通过透支中央银行增加政府投资能力。所以不论是稳增长，还是危机时期刺激经济恢复增长，并非简单印钞票发货币，最重要的是要创造有效需求。

实际上中国经济目前并非处在危机状态，即便2013年6月出现了引发银行资金紧张的大范围“钱荒”，但在2013年上半年，中国经济增长依然表现平稳。所以，笔者认为切不可因为这些风吹草动而乱了顾全大局的阵脚。目前的中国经济不需要透支央行的货币刺激经济增长，宽松货币政策绝对不能成为常规武器，流动性过剩的环境绝对不能成为常态。

我们有两个重要的观察结果。第一，中国经济增长放缓是因为投资放缓，主要是政策调控导致无效投资下降，如房地产投资的下降。第二，中国经济增长的结构严重不合理，过大地依赖泡沫化的房地产和过剩产能产业（如钢铁、水泥等行业）的无效投资，使得经济非常脆弱，稍作调整就会导致经济增长不稳定。所以，中国经济增长结构调整刻不容缓。稳增长需要稳投资，稳投资要通过创造有效投资需求而不是恢复无效投资，有效需求的创造过程一定要伴随产业和经济结构的调整。否则在有效投资需求不足的情况下大规模印发钞票，短期内流动性就会大规模地重新进入正在调整的房地产和产能过剩的行业，这些无效投资需求就会死灰复燃，就会让我们的调控努力前功尽弃，房地产再次泡沫化。

所谓有效投资需求，要伴随合理的投入产出比、合理的单位能耗水平、产品终端消费市场具有成长性等诸多指标。曾有报道称，发改委一天之间批准了100个清洁能源项目。如果是关于风能、太阳能或者配套这些“清洁能源”的设备生产的项目，笔者认为增加的仍然是无效投资需求。在消费使用市场尚未充分开发的情况下，清洁能源设备的生产能力已经过剩了。一次性释放100个生产项目，在加剧产能过剩的同时，可能累积更严重的结构问题。清洁能源要从促进清洁能源使用的有效需求市场开拓着手，然后才是扩大有效投资需求，通过规模效应推动产业的成长和发展，最终成为经济增长的支柱产业。清洁能源得到广泛使用的一些关键技术性的研发投入，应该是更重要的有效投资需求。

中国现在年人均二氧化碳排放6.8吨，高于5.3吨/人的全球平均水平，高于东南亚各国4.3吨/人的平均水平。虽然美国和欧盟各国人均排放分别是17.8吨和11.6吨，高于中国的人均排放水平，但是欧盟和美国的人均收入是中国的8~10倍。天然气相对石油的二氧化碳排放要小很多，美国正开始大规模使用天然气，这在缓解石油依赖压力的同时，将有助于美国进一步降低人均排放水平。美国的总量排放下降，中国就会首当其冲面临国际社会在气候变暖问题上的压力。中国在降低二氧化碳排放上的努力，比如加大天然气使用和开发，加大清洁能源的使用和消费，同样可以创造巨大的有效投资需求，而有助于保证稳增长目标的实现。

有步骤地在环保指标可控的情况下，增加我国西部的基础设施建设投资应该是有效投资需求的增长。从分地区的数据来看，我国中西部的投资增长高于东部，这可能与西部的基础设施，包括铁路公路建设仍然落后于东部，以及中部地区的交通运输枢纽优势、西部地区资源优势没有有效发展的现实有关。所以，中西部具有有效投资需求创造的潜力。铁路运输在调整盲目投资的思路后，再合理加强中西部基础设施建设也会产生巨大的有效投资需求。但是需要特别严格防止借“稳增长”之名，浑水摸鱼地启动不环保项目的无效投资，否则未来恢复环境的成本更大。

另外，服务业的发展需要大量投资。过去刺激消费增长更多关注的是物质消费，如2012年的265亿元财政资金补贴汽车和家电消费等。但是真正的消费潜力应该是在服务消费方面。中国的服务消费还处于非常低端的水平，而且严重缺乏不同层次消费服务的供给。特别是在医疗保健、社区养老、家政护理等领域，存在巨大的不同层次的服务有效需求。此外，还有日新月异的数字化技术领域、刻不容缓的集约化农业，以及相对石油更清洁的天然气的开发和使用等。总之，中国存在众多可以开发的新领域，每个领域都存在巨大的有效投资需求。

沿着创造有效投资需求增长的思路，配套稳健的货币政策，稳增长和调结构包括防通胀就能够充分结合起来，不会引起简单发货币印钞票必然带来的严重的负面后果。如果中国的有效需求创造、经济增长方式转型与产业结构调整结合起来，实际上任何行业和地区都能挖掘出巨大的潜在有效投资需求市场。从能源约束的角度来看，中国目前GDP单位耗能是美国的7倍、日本的10倍。高耗能的粗放式增长方式可以通过向高端制造业以及服务业转变得到有效的改善，这种转变本身将创造巨大的有效投资需求。

在粗放式的国内外增长条件和环境已经发生变化的今天，潜在经济增长率已经发生变化，经济增长适当放缓是符合经济发展规律的，政策随之调整也应顺应经济规律。但是问题在于，由于巨大的利益导向，使经济增长目标下调、经济政策调整与高增长的偏好和推动宽松货币政策泡沫化经济增长的博弈从来没有停止过。如果经济增长放缓是符合经济规律的，反规律地刻意推动过高的增长，特别是依靠短期发货币，推动资产价格泡沫，恢复产能过剩的行业的投入，不扎扎实实创造有效投资需求和有效消费需求，不抓住发达经济体仍然深陷危机无暇他顾的时机，可能让我们失去调整的最佳时间。

从某种意义上，从有效投资需求的创造出发“稳增长”，是一种“破坏性创造”的思维方式，这样的方式改变了过去一直以牺牲结构调整换取增长的短期思维，创造“稳增长”和“调结构”协调同步进行的新的增长范式。稳增长可以为调结构创造有效空间和条件，调结构能够为经济发展增添后劲，两者相辅相成，要做到稳中有为，经济结构调整稳中有进，转型升级稳中提质。通过改革破除体制机制障碍，为稳增长和调结构注入新的动力。如此，中国经济将没有近忧也没有远虑，中国的经济也将迎来可持续的健康发展阶段。

没有后遗症的稳增长思路

当前国内外经济形势错综复杂，在美国次贷危机、欧债危机和国内矛盾的双重作用下，全球经济和中国经济增长呈现显著放缓态势。可以预料，未来全球经济格局必然发生变化，危机后外需市场也不可能回到危机爆发之前的状态，所以中国通过拉动内需来实现经济转型绝不是权宜之计。

在2013年上半年中国核心经济指标数据陆续公布之际，国务院总理李克强首度明确“经济运行合理区间”的具体内涵：宏观调控要让经济增长率不滑出下限，物价涨幅等不超出上限。上述表态显示，在坚持“调结构”的导向下，中国政策的钟摆再度转向“稳增长”，但此次的稳增长强调“稳中有为”，明确提出“稳增长”要与“调结构”相辅相成。

稳增长要与调结构相辅相成的稳中有为，应当有两重含义：一是稳定当前的增长，力图避免短期内可能衍生的经济增长和就业下滑的风险；二是通过在经济结构调整稳中有进，转型升级稳中提质，来谋求长期的可持续的发展，否则中国经济可能深陷于不能自拔的中等收入陷阱。没有后遗症的“稳增长”思路，一定要立足创造有效总需求，与拉动内需的增长方式转型结合起来，与经济结构和产业结构的调整同步，防止经济滑出下限，防止通胀卷土重来。

不留后遗症的稳增长思路，要特别注意把握三方面的影响。

首先，当前的稳增长不能制造未来的通胀。金融危机似乎让人们成了“惊弓之鸟”，一说“保增长”、“稳增长”，放松银根的宽松货币政策似乎就成为政策的主导。但是货币投放是透支行为，如果总需求不足，或者投资有效性不足，经济实际运行创造就不足，未来经济的平衡过程中价格脱离价值虚高，通货膨胀就不可避免了。

2008年美国引发金融危机以后，开启了印钞机拯救危机的主要方式。但是美国量化宽松的货币政策，直接目的是注资金融机构，以求稳定金融体系，并未对经济恢复产生实质性作用，负面作用却很明显。过剩的流动性使金融资本大规模投机石油和大宗商品市场，石油价格大幅上涨，对全球通胀造成成本压力；大规模资本流入新兴经济体，造成新兴经济体流动性过剩的通胀货币压力。新兴市场国家在2009年年底至2012年年中经历了美联储滥发货币引起的流动性泛滥、资产价格泡沫和通胀攀升等衍生危机。中国经济为了迅速从2008年爆发的金融危机中恢复增长，也跟进了宽松的货币政策，并在两年半之内让银行信贷规模空前超过20万亿元，叠加大规模资本流入的影响，过度宽松的货币环境，使中国经济以三倍于经济增长的货币发行实现V形反转，因此不得不在2011年动用“十八般武艺”调控通胀，付出了巨大的经济调控代价和社会稳定的成本。

与发达经济体不同，中国经济多年的较快增长，财政实力大大增强。特别是如果能够使用预算内多年累积的项目“节余”的财政资金，加大政府在一些公益性很强的领域的投资，对于稳定增长无疑有积极作用。因为这样不是扩大赤字增加政府投资，也不会有未来通胀的风险。如果能够用所谓“BOT”方式[2]引导民间资本的参与，也能大大增加实现稳增长的目标保证系数。至于货币政策，货币供应增长要以货币需求增长为标杆，不能盲目地提前大规模透支货币发行，唯此才能避免未来通胀和资产价格泡沫再次让中国经济面临风险，导致未来经济的不稳定。

其次，稳增长不能制造更大的产能过剩。经济数据显示，房地产的泡沫带来相关产业，包括钢铁、水泥以及其他建筑材料行业的产能过剩比较严重。钢铁产能已经从危机前的6亿吨增长到8亿吨，有企业数据显示甚至达到9亿吨。但是只有前3亿吨是赚钱的，后面6亿吨都是亏损的。一些相关产业的企业处于两难的局面：前两年的盲目扩张，致使现在的全产能开工就意味着当期投资亏损，不全产能生产则意味着前期的投资亏损，左右为难。

企业出现负利润总额增长凸显了两个问题：第一，企业负利润总额增长显示经济增长的无效投资比重很大，经济增长的有效性堪忧。换句话说，经济增速中有不实之“增”。第二，当期负利润总额增长将极大影响企业投资意愿，未来经济增速下降是必然的结果。

依靠盲目上项目、增加投资拉动增长的思路，非常容易陷入“无效投资——经济低质量增长——释放过剩产能——利润下降——投资需求下降——经济下滑”的恶性循环，所以这种思路需要调整。如果在项目的选择上做文章，根据中国经济发展的地区差异、城乡差异的国情，基础设施的项目应更多地向中西部倾斜，这才是有效需求的释放。另外，鼓励民营经济成为稳增长的主体。以2012年1月至4月的数据为例，这个阶段国有企业和外资企业的利润总额分别出现9.9%和13.2%的负增长，而民营企业的利润则出现20.6%的正增长。所以加大对有订单、有市场、有利润的民营中小企业的资金和政策支持，应该对稳增长有立竿见影的贡献，也不会带来盲目扩张的后果。对于清洁能源的项目，不能仅定位为加工贸易产业，把生产污染留在国内，把清洁消费出口国外。作为战略型新兴产业，开拓国内消费市场替代不可再生能源使用，实现节能减排保护环境是战略性目标。在当前仍然是高依赖各国政府补贴的清洁能源出口市场，在出口地政府降低补贴的危机形势下，扩大产能的项目绝对是无效投资。而加大相关智能电网的研发投入和清洁能源输送的基础设施建设的投资，为未来打开国内消费市场奠定基础的项目，才能够既稳定当前的经济增长，又不会制造更大的无效产能，同时避免加剧未来产能过剩的严重后果。

再次，稳增长需要与结构调整同步。分析显示，经济下滑与经济增长结构不合理、产业结构不合理、市场结构不合理密切相关。数据显示，投资下降是经济下滑的主要原因。这说明经济增长仍然过分依赖投资，远没有实现投资和消费驱动经济增长的平衡，需要继续推动增长方式转型，实现增长结构的更趋平衡的经济增长方式。房地产泡沫的调整带来房地产投资的下降，经济增长就如影随形地呈现疲软，说明我国经济增长过于依赖房地产以及相关产业。在最重要的二次产业中，支持经济增长的核心产业以房地产为主是没有持续性且是高风险的。更合理的产业结构，比如，更多服务业的发展投入，各层次制造业领域有利于技术革新和生产率提高的投入，才能既稳定当前增长，同时避免未来资产价格泡沫危机。规模以上的工业增加值下降，说明效率低、规模大的垄断企业在二次产业中占据主要地位，挤占高效率的民营企业发展空间，市场结构的不合理显然是经济增长放缓的又一主要原因。进一步开放垄断行业，扩大民营经济的发展空间，增加市场的竞争性，对稳增长有直接的作用，对形成合理有效的市场结构，有非常积极的作用。

稳增长的分析使我们更进一步认识到调结构的紧迫性。稳增长一定要与调结构同步。经济增长一定会在合理的增长结构、产业结构以及市场结构的调整和形成过程中得到稳定。过去一直存在一种相当有影响力的观点，认为“稳增长”和“调结构”不可兼得，要“调结构”就必须以牺牲经济增长为代价，否则就不可能实现“调结构”的目标。实际上，稳增长与调结构不矛盾。正如李克强总理所言，稳增长可以为调结构创造有效空间和条件，调结构能够为经济发展增添后劲。

我们认为，只要稳增长以财政政策主导，民间资本唱主角，立足创造有效总需求，坚持结构调整的方针，不论外部环境有多么恶劣，中国经济一定能够稳定在7.5%左右的增长水平上，并且保持较长时期的持续的平稳增长。

过去25年，有16个中等收入的国家保持7%的高增长，却只有7个国家走出中等收入陷阱。巴西是7个走出中等陷阱的国家之一。有报道显示，2011年巴西已经达到人均GDP 11000美元。其三次产业的比重大约分别是5.8%、26.8%和59.1%，非农业劳动人口超过80%，人均二氧化碳排放连我们的三分之一还不到。

高增长的经济体不一定走出中等收入陷阱，但巴西的经验显示，坚持结构调整的经济体走出中等收入陷阱的可能性较大。当前我们创造有效需求，保持经济平稳较快增长，一定要与结构调整同步，抓住发达经济体深陷危机无暇他顾的时机，推动以内需增长为主的新的经济增长方式转变，才能为中国经济的持续发展打下基础。

稳增长大戏应让民营经济唱主角

2012年起，中国经济增长趋于放缓。但正如前文所分析，这种放缓主要是无效投资放缓在整体经济趋势上的显现。然而，一个现象让我们关注，即民间投资显示的投资效率高于其他投资主体，不论是从有效投资需求创造的角度，还是从投资资金供给的角度，民间资本和民营经济在稳增长中扮演了重要的角色。

前面的分析给出我们结论，创造有效投资需求是稳增长的关键。所谓有效投资需求，即有合理利润回报的投资。那么，有效投资需求是如何创造出来的？以2012年1~4月的数据为例，全社会利润总额呈现–1.6%的增长；国有及国有控股企业呈现–9.9%的增长，外资、港资、台资企业为–13.2%的增长，但私人企业却呈现了20.6%的大幅正增长。私人部门的投资有效性大大高于其他部门的投资，显示了很大的潜力。如此看来，中国有效投资需求的创造显然应该以私人部门为主。

我们知道，中小企业是私人部门投资和民营经济的主体。中小企业对经济的贡献超过60%，并吸纳超过80%的就业。因此对有订单的加工贸易企业的资金支持，对主营业务经营稳健的中小企业的扶持，是短期内最有效的投资需求的创造，也是稳增长最有效、最直接的措施。

另一方面，民间资金规模巨大。居民储蓄从2007年的14万亿元上升到2011年的35万亿元，如果有20%的居民储蓄转化为稳增长的有效投资，就能增加投资7万亿元。只要引导得当，稳增长“不缺钱”。这种情况下，货币政策仍然可以继续保持稳健，避免央行“印钞票”的透支行为带给经济新的不稳定。

民营经济作为“稳增长”大戏的主角地位已经有基本的共识。国务院出台的42条也细化为了新36条。发改委也出台了以价格杠杆引导民间资金投资公用事业的新规。国资委、财政部、铁道部、卫生部、银监会、证监会六部委都出台了与各领域相关的民间资金参与的意见。这些举措释放了三个重要的信息：第一，稳增长的思路重点放在创造有效投资需求上，而不是放松结构调整，包括房地产调控和产能过剩行业的相关政策。第二，有效投资需求的创造以私人投资为主。铁路、电信、银行、证券、卫生领域都降低门槛，允许民间资本参与，与过去的“国进民退”明显不同。结构性减税也是对民营小微企业的支持。第三，民间资金在有效投资中扮演重要角色。允许民间投资进入垄断行业，民间资本成为投资的主要力量。如果允许民间资本用BOT和其他模式参与重点项目的投资，民间资本就名副其实成为稳增长的“主角”。

有消息称，有些地方政府还成立了以政府资金为基础的基金平台引导民间资本的投资。虽然民间资本的投资领域在稳增长的过程中稳中有进，但是民间资本全面参与经济发展还需要有具体操作性的规范，民间金融发展到大门开启之际还有诸多“临门问题”需要解答。

首先，以价格杠杆引导民间资金投资公用事业需要完善几方面的准备。以价格杠杆引导民间资金投资公用事业是借鉴了BOT的思路。BOT实际上是国际组织引进的公用事业的一种提供模式，其要点是本应由政府提供的公共产品改由私人资本提供。过去引进的BOT模式操作过程中有三大要素：第一要素，由信用评级很高的国际组织牵头，比如世界银行和亚洲开发银行，代表其选择的私人资本与政府相关部门对话、沟通和谈判，全程参与项目设计、建设、运行和评估，并有一定比例的资金投入。第二要素，参与BOT项目的私人资本是全球招标选取的，资金雄厚，多是各领域的翘首，包括供电、供水、污水处理、路桥基础设施建设等。第三要素，BOT项目的资本收益一般在社会平均资本收益上下。因为，公共产品的供给由政府提供时不是以赚钱为目标，价格一般定在没有利润的平均成本上。私人资本参与公用事业后进行价格调整，但是以资本的社会平均收益为定价参照，国际组织的测算在10%~15%左右。

针对这三大要素，发改委“新规”的操作性需要解决三个具体问题。第一个问题，谁是民间资本的牵头人？中国民间资金如果以居民储蓄余额计算现在已达到35万亿元之多，原则上都可以转变为民间投资资金。但是在动辄数十亿甚至数百亿的公用项目投资规模下，“蚂蚁雄兵”的民间资本是无法运作，游击战方式的“散兵游勇”是不能打正规歼灭战的。谁来作为民间资本的牵头人和代表与相关部委谈判？在中国民间投资“宁做鸡头不作凤尾”的“鸡头文化”主导下，“一盘散沙、各自为政”的状态如何整合、谁来整合，这是需要首先考虑的问题。第二个问题，公用事业供应商不仅是资金提供方，也是专业供应商，而且是全球招标选取，具有技术、建设、运营管理能力和全球优势。但是国内民间资金对于公用事业来说只能是财务投资者，政府部门出面招标也很难找到有实力有专业优势的私人资本。有调查显示，一些公用项目由国有专业公司出面招标然后外包给一些民营小公司，结果使工程质量存在严重隐患。满足BOT的第二个要素有困难。第三个问题是参与公用事业的资金要接受社会平均资本回报率。国务院甫一出台的节假日公路免费的规则，立即就有早前投资公路的民间资本声称退出，理由是利润减少了5%。而相关数据显示这类项目过去的投资利润超过56%，减少5%仍然有51%的高回报。社会平均资本回报率一般在10%~15%之间，公用事业直接关系国计民生，也不可能大幅提高价格。民间资本对收益和利润的预期过高，也不符合BOT模式的操作性要求。

在这样的现状下，如何解决这些问题？可以尝试由现在银行的私人银行部门，整合各自的私人客户群的资金，化零为整，并协调资金收益水平的合理预期，在本行客户中选择项目提供的专业公司，然后代表整合后的私人资本参与项目竞标，并与相关部门的谈判。当然这个做法的前提是银行具备资本整合的能力，并且道德风险可控。这可以成为发改委“新规”落地的临门一脚。

另外，战略性新兴产业发展的临门一脚是发展思路的转变。这里重点探讨清洁能源产业，因为在清洁能源领域，民间资本参与度较高的是光伏。光伏产业正式作为“战略性新兴产业”列入国家发展规划是在2010~2011年间。此后不到两年的时间，光伏产业已经沦为严重产能过剩行业。原因之一是延续传统产业那样简单地盲目投资扩大产能的增长思路，违反了新兴产业发展规律。原因之二是中央政府定位光伏产业是“战略性新兴产业”，企业和地方政府层面的光伏产业是出口加工贸易性质，这种错位使光伏产业在全球危机爆发后，在发达国家补贴下降、出口市场萎缩的形势下陷于产能过剩的困境。是否能够下决心转变发展思路，按照产业发展规律进行调整，成为光伏产业能否真正成为战略性新兴产业的关键一步，而这一步又要分三步走。

第一步应该投入研发解决光伏发电上网不稳定的问题，也就是要解决智能电网问题；第二步，因为光伏电价高于火电价格，要通过价格机制的调整和政策的适当补贴扩大消费，引导市场需求扩大太阳能消费市场；第三步，扩大产能，依靠规模效应形成产业优势。只有在重大技术瓶颈基本解决，使用者友好的消费市场打开以后，再扩大设备投资和产能，才不会遭遇产能过剩的困境。另外将光伏产业定位为“加工贸易业”性质，只能是把生产的污染留在国内，把使用的清洁出口国外，因此绝对不能成为中国经济新增长点的战略性新兴产业。地方政府盲目补贴企业的产能扩张，也使光伏企业在国际市场上遭遇更多的贸易摩擦。在美国提起对中国光伏企业的双反诉讼之后，德国也向欧盟发起对中国光伏企业的诉讼。

现在有一些地方政府成立了各类产业投资基金，如果这些基金能够转变观念，科学地遵循产业发展规律，可以成为民间资金参与产业升级和新兴产业发展新思路的正确引导平台，应该是对准民间资金推动新兴产业发展大门的临门一脚。当然这一脚是否进门还需突破“守门人”的体制性障碍。

民间资金进入金融行业应该已经达成共识。温州金融改革试点、深圳前海金融改革试点，都是以民间金融发展为出发点。但是民间金融发展有几个仍然不十分清楚的问题需要提出来。金融业是否应该作为一个独立产业来发展？民间金融是否应该成为支柱产业？是要向有些地方政府设定的占GDP 30%的目标推进，还是要作为中介，围绕实体经济发展？如果实体经济增长8%，或者7.5%，民间金融高出实体经济增长的基础是什么？民间金融脱离实体经济的高增长是否会造成虚拟经济泡沫化，埋下未来危机的隐患？这些问题，应该是当前推动民间金融发展以及整体金融业发展需要提出的“临门一问”。

尽管民营资本全面参与经济发展，成为稳增长大戏的主角，以及在未来成为市场经济的重要力量还有很多问题需要解答。但通过民营经济发展创造有效投资需求增长的思路是没有错的。有效调动巨额民间资金，同时配套稳健的货币政策，稳增长和调结构充分结合，就能避免简单发货币印钞票带来的严重负面后果。

从某种意义上，以民营经济作为主要力量创造有效投资需求，是一种“破坏性创造”的思维，这样的方式改变过去“国进民退”的非市场化思路，短期内使经济平稳增长和结构调整与通胀预期管理的目标完全一致，而从根本上来说，可以把最有活力的民营经济推上一个新的更高的台阶。

给民营资本以“国民”待遇

民营资本全面参与经济发展，成为稳增长大戏的主角，需要有金融业的保驾护航。打破金融业的国有资本的垄断，放低民间资本进入金融领域的门槛，是近年来金融领域改革接到最多的建议。这个方向性的建议不是第一次提出来，经济学家们一直在推动金融领域对内开放的改革。但是在如何改的问题上并没有形成共识，对改革的过程中产生的新问题没有足够的认识，特别是政府角色错位，使改革阻力障碍重重。

实际上，多年的推进，民间资本进入金融行业已经开始。金融危机爆发以来，为了支持中小企业发展，民间资本在2009年就被允许以小额金融信贷公司的形式开始进入金融业的试点，2010年已经超过3000家，2011年11月已经超过4000家。近年来地方政府有加速批准小额信贷金融公司的态势，加上担保公司和一些投资公司，非正规金融机构可能已经超万家，资金规模可能已达数万亿元。

在快速推进过程中，民间资本发展和民间金融体系的建设需要不断深化改革。

首先，要给优秀的民资金融机构更大的发展空间。在全国数以万计的民间金融机构和数千家小额金融公司之中，有不少优秀的公司。这些公司在缓解小微企业的资金困难，支持创业、创新，扶持个体就业，特别是在农村支持农民脱贫致富的项目中，发挥了很大的作用。有些还创造了非常好的运营模式，保证了几乎为零的坏账率。但是这些民间金融机构，受制于不能吸储的约束，不能扩大信贷规模，不能让更大范围的小微企业受惠，这些民间金融机构本身的发展被严重制约。

现在所谓村镇银行的门槛实际上是优秀小额信贷公司升级成银行的一个障碍。20%的相对控股的银行股本要求，使得真正意义上的民营银行很难诞生，民间资本进入银行业的制度性障碍很大。

建议相关方面要对民间进入机构尽快进行一次全面梳理，对于优秀的民间金融机构，要给予更大的发展机会，比如允许这些机构获得较低利率的中央银行再贷款，使这些机构在对小微企业的信贷规模扩大的同时能降低信贷利率，从而有利于进一步降低小微企业的信贷成本。我们最希望推动的是，相关部门尽快放低银行准入的门槛，允许优秀的民间小额信贷金融公司升级成为民营社区银行，为以国有资本为主的银行业注入更大的活力，加大银行业的竞争性，这也应该是解决小微企业信贷难的一个最佳途径。银行业已经对外开放多年，现在已经到了对内开放的时候，民间资本应该获得“国民”待遇。

其次，改革银行业规模扩张的经营模式，建立草根金融与大型金融机构按照各自优势，各司其职的市场格局。近年来对银行暴利有很多批评，这些批评不是认为银行不应该获利，而是针对银行业过高利润的不合理、盲目扩张的获利方式的不可持续性，以及可能带来的金融风险甚至危机提出的。总体经济增长9.2%，银行利润平均增长40%~60%，这是非常不正常的现象。而且小微企业没有获得银行信贷支持也是一直被诟病的事实。所以银行高利润一定来自一些对大企业的无效信贷规模的增长，或者来自一些高风险的表外业务，或者依靠提高企业资金成本侵蚀企业利润的高利差收益。唯此才能获取超实体经济增长几倍的高利润增长。银行高利润很大一部分是被虚拟出来的，高风险金融活动都是利润的实现先于风险爆发，比如银行高利润背后就是地方政府债务平台的风险、房地产泡沫破灭的风险、银行理财产品本利支付的风险。

现在打着为小微企业服务的旗号，各类银行准备通过村镇银行的建立向更大范围扩张。但是简单扩张的经营模式，很难保证由大银行牵头的村镇银行能够真正为小微企业服务，但是让民间优秀金融机构升格为银行，在更大范围支持小微企业发展的“门”，就可能以村镇银行很多的理由被关上。银行依靠信贷扩张获取高利润的经营模式，靠扩张村镇银行继续扩张的经营方式，可能带来金融风险，也可能再次夭折民间金融的进一步改革。

我们建议银行改变以盲目扩张规模、依靠利差收益的经营模式，回归中介机构的基本职能，根据本身的优势提供与企业经营和实体经济增长相匹配的信贷支持，特别是要避免草根银行被扩张的村镇银行挤出的结果。

再次，金融业对内开放必须加强监管制度的建设。政府对民间资本的金融活动缺乏有效的监管。金融活动与其他实体经济活动不一样，特别是现代金融活动与风险紧密联系，所以金融行业的审慎监管体系是其他行业没有的。但是因为民间金融机构的活动属于非银行金融机构，原则上不属于银监会监管。地方政府成立金融办，是为了弥补统筹地方金融业发展和支持地方社会经济发展的职能缺失。由于各地政府对金融办的定位不同，在各地具体叫法并不一致，比如广东就在2008年把“金融服务办公室”更名为“金融工作办公室”。地方金融办并非专业监管机构，对金融的高风险缺乏基本认识，基本没有监管意识和能力，导致有效的制度建设的严重缺失。

地方金融办一般都站在地方政府的角度，所以其基本态度不但不会加强监管防范风险，反而会助推高风险民间金融活动，使民间金融活动陷于“一放就乱”的恶性规律循环，其中温州金融活动便是典型。作为民营经济发展最快的温州，民间资本也敏感地利用了政府的危机政策，率先在金融领域展开了投资活动。但是应运而生的小额信贷金融公司、担保公司、投资公司并没有像改革推进的初衷所期望的那样，草根金融机构为小微企业服务。温州有1100多亿元资金在做资本运作和投资，但是温州的小微企业融资难的问题特别突出。民间借贷高利贷盛行，高风险“钱生钱”的活动非常活跃，套取银行资金和作为房地产过桥资金的事情时有发生，最后连续出现资金链断裂、老板跑路、公司倒闭的事件，地区性金融风险加大，迫使政府不得不出面开启救助地区金融风险的先河。

2012年浙江泰顺立人集团非法融资破产清算的事件，进一步显示地方金融监管缺失的隐性风险。有报道显示，包括立人集团在内的147名债权人集体起诉泰顺县政府和县公安局，认为泰顺县政府和县公安局放任立人集团非法集资13年的行为构成不作为，对于立人集团破产带来的严重后果，政府有着不可推卸的责任。根据《国家赔偿法》第四条，因政府机关及其工作人员行使职权造成财产损害的，受害人有取得赔偿的权利之规定，立人集团相关债权人依法要求国家赔偿是公民的权利，是政府应尽的义务。

如果不加大监管力度规范民间金融活动，随着全国各地民间资本在金融领域的活动越来越活跃，政府不仅会有频繁成为被告的问题，更严重的是地方性金融风险会不断蔓延、相互渗透，酿成全国性的系统性金融风险。

我们建议，银监会协助地方金融办建立非银行金融机构的监管制度，最简单的办法是银监会对地方金融办开展全面培训活动，学习针对非银行金融机构制定的监管条例，并帮助地方建议监管体系和实施方法。地方金融监管体系的建设刻不容缓。同时建议，以后发生政府不作为被判决赔偿的时候，规定由监管人员用自有财产支付赔偿，而不是动用地方财政纳税人的钱为责任人的失职买单。政府兜底的做法，不容易防止监管人员出现玩忽职守甚至监守自盗的道德风险。特别要强调参与高风险投资活动风险自担的基本原则，政府救助不能成为惯例。

民间金融改革要抛弃“一刀切”的做法，对民间资本要坚持“有保有压”。不遵纪守法的要依法处理，规范运行的应该鼓励并给予更大的发展机会。对民间金融也该像对正规金融一样，永远保持审慎的监管态度。

稳增长的根本是为了保民生

一直以来，政府不遗余力地“保增长”、“稳增长”，那么稳增长的目的是什么？显然，稳增长不是为了增长而增长，而是为了进一步改善老百姓的生活，与老百姓分享经济发展的成果。简言之，稳增长的根本目的是保障和改善民生。明确这一根本目的是非常重要的，短期内这将决定稳增长将从何处着手，明确稳增长的政策和方式的针对性。从根本上来说，以保障民生为目的的增长不是盲目地追求增长速度，合理的、平稳的增长更符合民众的利益，这在一定程度上转变了长期形成的不讲增长质量，不讲增长效率，只论增长速度和数量的观念，为经济进一步转型奠定理念基础。

稳增长应该稳定哪些直接与民生相关的领域呢？中小企业创造了80%的就业、60%的GDP。在美国和欧洲，经济一直低迷，复苏乏力，与高失业率得不到有效改善有直接的联系。失业直接影响可支配收入，可支配收入影响消费，影响经济增长。就业直接与民生相关，与增长相关。稳定中小企业就是稳增长，稳定中小企业就是保障民生。

中西部的基础设施建设不足，拉大了地区经济发展的差距，造成区域发展不平衡，是间接扩大地区民生水平差异的一个重要原因。从这个意义上说中西部基础设施的有效需求较高。有投资数据显示，中西部投资增长高于东部，进一步把资源配置到中西部有利于有效投资需求的释放，稳增长和民生改善的效果会比较明显。

消费品特别是食品和粮食生产直接关系到民生，2012年的PMI数据显示，消费类行业相对稳健，特别是生活消费品的PMI在52的水平上，是大类行业中唯一在50以上的行业。而农业发展和农村建设落后拉大了城乡收入差距，不仅会对当前保粮食生产稳增长产生不利影响，从长远看农业现代化和集约化的发展落后于城镇化速度和劳动力红利逐渐消失的态势，使经济的持续增长将遭遇重大瓶颈。更大地改善农业水利的投入，对粮食生产的更多支持，不论是现在还是未来，都是事关全国人民生活的大事。

房地产业超出20%的平均社会投资增长，过度占用社会资源，挤占其他产业的资源需求，扭曲经济增长结构。同时杠杆社会资金投机房地产市场，酿成房地产价格泡沫，打压刚性需求住房群体，加剧社会矛盾，加大银行金融风险和经济不稳定的风险，整体经济崩溃更是全社会的灾难。房地产的泡沫化显然是对民生的巨大伤害。

那么，出台哪些稳增长的政策有助于民生保障和改善目的的实现？

中央强调进一步落实结构性减税，显然是针对中小企业的政策支持。强调稳健的货币政策，也就是不会脱离实体经济需求，盲目过度透支货币，否则会带来通货膨胀，直接影响企业生产和老百姓生活。加强对农业生产的支持，当前保证粮食丰收，长期为农业现代化做好铺垫，这都应包括在稳增长的政策范畴内。重点项目的投资可以更多地向中西部倾斜。产业政策在打破垄断、引导民间投资、调整产能过剩和培育新的经济增长点方面有所作为，而放松房地产调控不应成为稳增长的政策内容。

稳增长的政策如何产生作用，达到目的？中央提出以发展实体经济为坚实基础，以加快改革创新为动力，统筹当前和长远，更加注重分享发展成果，促进经济平稳较快发展的原则意见，政府各部门提出了相关的政策框架，我们认为政策的可操作性和执行力是特别值得关注的魔鬼细节。

结构性减税需要改变“核定征收”模式，避免企业反映的不减反增的问题。2012年第二季度数据显示，虽然资本流入放缓外汇占款下降，但是货币供应量的增长已经超过名义GDP增长3.06个百分点，说明货币供应量增长不是主要来自外汇占款，流动性已经比较宽松。货币供应量增长有必要避免脱离实体经济需求的盲目投放，才能真正达到“稳增长”的目标而不至于造成经济的更不稳定。

利用价格杠杆吸引民间资本参入的大项目，特别是公用事业项目包括铁路建设、供电、供水等，需要找到民间资本与项目审批之间的合适的媒介。就像过去BOT项目操作那样，需要像世界银行、亚洲开发银行那样有国际信用的机构牵头并负责选择和引进专业、有实力的私人资本实体，代表私人资本与项目主导部门讨论谈判包括价格杠杆、责任权利、项目运作诸多实质性问题，按照双方达成的共识制定项目规划和执行规划，并与私人资本一起全程参与项目管理、操作和评估，直至项目交付使用。否则吸引民间资本参与大项目作为稳增长的主力资金就是一句空话。

稳增长与结构调整的结合方面，政策的关键是引导企业特别是中小企业加快产业转型升级，要遵循科学的发展规律。产业的转型升级可能是伴随一批没有竞争力的企业倒下去，一批有活力的公司站起来，不一定都是在原有企业为基础上的改变。这就需要引导性的政策执行层面对企业有更清晰的分类和判断，避免为了稳增长政策将资源粗放式地倾斜，结果可能加剧产业结构性问题，浪费资源而延误转型升级的契机。

培养新的增长点来稳增长也要认清发展规律，比如作为战略性新兴产业之一的清洁能源的发展规律。太阳能和风能是看天吃饭的生产方式，第一步应该投入研发解决太阳能和风能发电上网不稳定的问题；第二步要降低价格，扩大消费市场；最后才是扩大产能，依靠规模效应形成产业优势。而不是在重大技术瓶颈没有解决、消费市场还没有打开时，就一味扩大设备生产产能，结果只能是毫无悬念地遭遇还未形成战略性规模之前就已经产能过剩的困境。更糟糕的是，中央政府把清洁能源定位“战略性新兴产业”，但产业本身是“加工贸易业”性质。在外需不景气、各进口国纷纷削减清洁能源补贴的情况下，前期盲目投资恶性扩张，使本应成为新的增长点的战略性新兴产业太阳能和风能设备制造业还未开始就已成为产能过剩的行业。战略性新兴产业成为稳增长的新增长点不能像当年传统产业那样采用简单地盲目投资、扩大产能的方式，要科学地遵循产业发展规律来培养。当然这里除了观念问题以外，可能还需要打破体制性的障碍。清洁能源汽车的发展，也存在如何改变现在这种不注重基础技术问题的突破，盲目扩大生产规模，违反产业和产品发展规律的问题。一旦解决这些基本问题以后带来的增长一定是有质量、有效率的新的增长点。

银行业在稳增长中扮演好为实体经济服务的中介角色格外重要，切忌自我膨胀的发展思路再次蔓延。不要在任何幌子下再次推动信贷流入高风险的领域，制造更大的风险和经济不稳定。

当前民间金融和股权投资活动以上市为目标的企业发展思路对稳增长很不利。企业以上市为目标不可能有持续成长能力的培养，是一种变相的投机行为。各地方政府有必要重视这个问题，民间金融和股权投资活动本身需要创新发展思路和模式，否则是培养不出来能够作为短期稳增长、长期推动持续增长动力的创新型企业的。

稳增长以保障和改善民生为目的，赋予了“经济增长”最真实的含义，跳出了长期以来为增长而增长、就增长论增长的怪圈，确立了政策制定的基点，强化了政策的针对性。以保障民生为目的的稳增长不需要“刺激”，却需要务实的态度和切实的政策执行。

[2]　BOT是私人资本参与基础设施建设，向社会提供公共服务的一种特殊的投资方式，包括建设（build）、经营（operate）、移交（transfer）三个过程。——编者注

第四章
房市，
越调越高为哪般

房地产调控的终极目标，不简单是房价回归合理，而是应该让房地产市场回归到“以居住为主”的消费品属性。唯此，才能稳定房价，避免中国式的次贷危机，才能让中国人实现“住有所居”的安居梦想。

房价之争：两个市场、两种需求

在住房商品化后，房价的起落，在中国人的生活中，就成了像英美人谈天气一样的习惯性热门话题；在互联网上，也成为各门户网站民意调查最多的话题之一。多少人在房价的观望中，犹豫不决；还有更多的人，因看不清房价的走势，在国内看多和看空两种趋势观点的交织中，无所适从；而在房价最终走高后，因为错失及早出手购买的良机而扼腕叹息。

事实上，中国房价短期内的走势，不要说老百姓看不清，就连专家学者的看法都存在分歧。在中国住房制度改革后，学界和业界关于房地产的讨论就多了起来，而关于房价走势的争论也是不绝于耳。君不见有各种针对房价“涨跌”的对赌闹剧，成就了一些参与者的名气，也同时为中国房地产的舆论增添了一丝乱象。

由于制度的原因，中国的房地产具有尤其特殊的复杂性。但一般而言，主流观点都认为中国的房地产价格应该会上涨，其主要理由有货币超发导致流动性过剩，人民币升值吸引海外资金持有人民币资产，建安成本[3]增加推高房地产价格等等。从房地产投资的角度，这些原因可能是推动房价上涨的理由。但在近年来中央出台一系列包括保障性住房在内的房地产新政之后，仅仅从投资的角度来分析和判断房价涨跌的理由，就会产生许多的误区。

首先，讨论房价必须界定两个价格，而不是笼统的一个价格。在房地产新政下，房地产行业被清楚地划分成两个市场：一个是居住性市场，一个是投资性市场。这两个市场是不同的，价格形成条件和形成规律也是不同的，因而就会有两个价格。笼统的“房价”概念，并不符合房市将来可能形成的两个市场的格局。

其次，两个市场的价格形成机制不同。两个市场有两类不同的需求，居住性市场的需求是实际需求，是以一套住房为目标的或买或租的需求。其需求者基本是低收入群体，受收入水平约束，价格的稳定对满足他们的需求非常重要。该需求市场比较接近一般的商品市场，一套住房的效用满足度和收入约束，可以产生稳定的均衡价格，这个价格将得到房地产新政的大力支持而相对稳定。投资性市场的需求是赚钱需求，是以买卖房屋赚取价差为目的，其需求者希望价格能够不断上涨。只要能够在比购买价格更高的价格上出售，赚钱需求就得到实现。该市场对价格有无限上涨的需求，是没有均衡价格可循的。

如果不区分这两类不同的需求，不讨论不同市场价格形成的不同效用约束条件，用笼统的“需求旺盛”、“储蓄很多”的理由，不足以看清中国房价的根本问题，这样的理由也会沦为炒作房价上涨的似是而非的根据，实际上是利用大多数人的居住需求推高整体房地产价格，从而有利于少部分投资者的赚钱效应。

事实上，在需求被细分以后，根据需求的判断，房价涨跌就不能一概而论。所以房地产新政最重要的新意，就是明确地把房地产分割成两个不同的市场，针对不同的市场实施不同的价格管理思路和政策组合。政府主导居住性需求市场，包括制定购买经济适用房和租住廉租房的收入标准，最重要的是制定合理的价格标准，提供较多的保障性住房的土地资源，并对经济适用房的二手房采取回购。如果合理的规则得到严格的执行，经济适用房和廉租屋的投入规模加大，相信居者有其屋的需求会逐渐得到满足，发展商的资本投入应该可以得到社会的平均收益回报，最重要的是，居住需求的房地产的价格就不会随着投资性市场的价格变化而变化了。

对于投资性的市场，政府基本不对价格进行管制，但是对贷款进行了新的规定，比如加大第二套房的首付比例，要求开发商严格执行房屋封顶后才能出售的要求等。在以自有资金投资为主的投资性市场上，如果价格上涨，不会影响居住市场的价格；如果价格下跌，也不会带来银行的坏账进而影响经济。但是，如果市场上主要都是投资者，相互推高价格的动机就不会很强烈，特别是必须用更多的自有资金来推高价格之时，投资性市场的价格上涨动力就不足。这里有一个需要界定的概念，有了一套住房但希望有更好住房的人，应该划归投资者范畴。如果这个群体很大，投资性的市场价格就应该走高。如果这个群体并不很大，供给大于需求，空置率就会引导价格。

所以，只要政府的房地产新政得到落实，我认为，对中国房地产价格就可以有一个相对稳定的预期。因为两个市场的分割，其价格涨跌不会相互波及。而在投资性市场上，当投资者发现这一市场主要是自己上下跳动时，其价格也会稳定下来。

在分析房价的同时，有两个问题值得注意：首先，美国次级贷的一个教训，就是不能把低收入群体的住房问题完全交给市场。因为完全市场的价格变化，很容易使基本居住需求的低收入群体的违约率上升，最后带来次级贷危机而拖累整体经济。但中国低收入群体的住房也不能全部由财政来解决，也应该让民营资本进到经济适用房和廉租房的建设和开发中来，借助社会资本，包括银行资本，设计一些风险控制比较有效的、为低收入群体量身定做的金融工具和信贷产品，使保障性住房的投入能够市场化运作，同时也把风险降到最小。其次，有观点认为，房地产新政的执行对银行过去几年过高的房地产贷款有增加坏账的风险。我认为，这种观点不无道理，我们应该现在就开始注意投资性房地产贷款中的盲目性，这对减少银行将来的房贷坏账是非常重要的。

一般观点认为，中国没有次级贷的问题。事实上，中国的信用纪录是很不完善的。银行的投资性住房贷款与次级贷款、衍生产品一样，是在房地产价格会不断上涨的假设条件下的投资项目。但是，“房价不断上涨”这个假设是不合理的，特别是受宏观形势变化和宏观政策影响很大。如果对于这个假设的风险控制不到位，大环境稍有变化，特别是房价出现调整，所谓的次级贷危机就会被引爆。依靠价格上涨支持，且没有特别严格信用纪录的中国房地产贷款，实际上是与次级贷款一样的高风险信贷产品。特别是那些靠房屋的滚动抵押不断获得贷款而不是以自有资金为主的投资人，房价变化以后出现“逾期”房贷的概率非常高，中国的次级贷就可能产生了。这应该是为什么新政提高第二套房首付比例的重要原因。

切实落实好房地产新政，调整信贷结构，稳定房地产价格，是避免以后发生大规模中国式次贷危机，严重冲击银行信贷体系的重要措施。调控中国的房价，必须对房地产市场分而治之，分清两个市场、两种需求。政府应以居住性需求为主，以民生为本，真正解决好民众的住房问题，帮助广大民众尽早实现他们的“安居梦”。

调控窘状：房价调控的终极目标是什么

自2010年起政府实施新一轮的房地产调控政策以来，基本遏制了房价快速上涨的势头。但正如前任总理温家宝在2012年“两会”记者会上所表示的，“房价还远没有回到合理的价位”。调控以来，对房价降幅的各种猜想满天飞，可以发现，利益集团对降价幅度关注的实质，是关心房价调控的底线在哪里，关心房价降到什么水平调控政策会放松，什么时候是再进入房地产的时机。我们理解，现在各方对房价下降的关注点，仍然是把房地产作为投资品市场来定位，这个思路显然与政府一再强调的调控终极目标不一致。房价下降是调控目标的一部分，把房价下降水平作为判断调控政策转向的依据，确定下一步房地产的投资战略，可能会对经济发展造成南辕北辙后果的影响。

什么是“合理的价位”？温家宝在十一届全国人大五次会议的记者会上的解释是“与居民的收入相适应，房价与投入和合理利润相匹配”。其政府工作报告也强调严格执行并逐步完善抑制投机、投资性需求的政策和措施，进一步巩固调控成果，促进房价合理回归。

房价显然是调控的显性目标，但是既然要房价合理回归，而且要回归到与居民收入相适应的水平，当然不能让回归后的房价再次反弹。也就是说，房价回归后还必须稳定。什么样的房地产价格可能稳定？投资性房地产的价格可能稳定吗？房地产调控政策祭出的“抑制”投机、投资性需求的目标实际上发出了明确的信号，即调控的终极目标是要让房地产回归其“以居住为主”的属性，未来房地产应当主要是“消费品”而不是“投资品”。因为消费品的价格是可以稳定的，而投资品的价格是不可能稳定的，只有将房地产的属性定位于消费品，房价才能回归到合理的价位，并维持稳定。

消费品价格和投资品价格的形成是基于完全不同的机制。“居住”需求属于实际有效的需求，以一套基本住房为效用最大满足度，是真正意义上的刚性需求，而且受收入水平和可支配支付能力的约束，对价格上涨非常敏感。价格上涨过高，购房能力下降，有效需求受到压抑，市场呈现供大于求，房价应该有向下调整的压力而回归到均衡水平，并保持相对的稳定。居住性市场属于消费品市场，具有消费品的效用最大满足度这一重要特点。一个人吃一碗饭吃饱了，再有人提供第二碗饭，边际效用就开始递减，同样的价格就卖不出去，价格就必须降下来了。这种网状调整过程就会形成消费品市场的均衡价格。房地产以居住为主就具备消费品的属性，效用最大化的约束条件成立，市场供求关系的定价理论就可以实现稳定的均衡价格。

相反，以投资为目的的房地产市场属于资产类市场，不是一般商品市场。投资需求没有效用最大化的约束，投资品的市场价格不可能通过实际供求决定。投资是以价格差异为“赚钱”的目标，赚钱的效用是无限大的。“赚钱需求”不在意价格高昂，而在意价格不断上涨，价格需求弹性极高，有推动价格不断上涨的强烈动机，从而破坏了价格理论中效用达到最大满足度后需求下降的假设。赚钱需求属于效用无限大，不可能出现与这种无限需求达到均衡的供给水平，所以理论和实践都说明，房地产作为投资品，不可能靠增加供给来调整价格最后形成稳定的均衡价格水平。特别是在银行信贷的支持下，这种无限的赚钱需求得到低成本资金，而基本不承担风险，因为风险由银行承担。所以银行不断向赚钱需求提供的信贷给了价格上涨源源不断的动力。如果不断增加满足赚钱需求的房屋供给，只会把价格越调越高。

特别糟糕的是，如果不把两类需求市场严格分开，投资性房地产价格的上涨，会把平均价格拉高，整体房地产市场价格就会上涨。一般收入群体的居住性需求所面对的房价水平以及房价预期，也越来越不能承受。有报道显示，在调控前，大城市的平均月供水平，即月收入与房价的比值，达到76%。这就是说，一般城市居民买房子，月收入中有76%是购房支出。据称，在某些城市这个数字最高达到85%，而正常水平应该是40%，最高也不能超过50%。现实中真实有效需求即首套房的刚性需求阶层根本没有这么高的支付能力，而所谓城市化意义下进城的农民工，满足他们居住需求的支付能力与房价，以及将来房价预期之间的差距，更是越拉越大。

据知，全世界包括发达国家，很少出现一般人持有多套房产的情况。美国95%以上的人都是一辈子在为一套房子工作。德国房地产市场的管理更严格，大城市很多人都是居住政府提供的租金房。中国目前一部分人过多占有本来稀缺的土地资源和房地产资源用来投资，而大部分民众却没有能力购买一套居住性住房，这种极大的反差，以及极不公平地挤占和囤积资源的情况，其实变相地拉大了收入差距，并给经济和社会带来极大的不稳定的隐患。

此外，由房地产衍生的地方土地财政和银行风险以及产业空心化的风险，都可能演变为更严重的经济危机。“以资产价格泡沫为特征”的经济危机，是20世纪90年代以来世界上发生的经济危机的特征。比如，日本危机、亚洲危机，以及2008年爆发的美国次贷危机，以及近几十年来爆发的历次经济危机，都是房地产作为投资品推动资产价格过度膨胀后泡沫破灭而引发的危机。

如果抑制投机、投资需求和促使房价稳定是房地产调控的终极目标，未来的房地产市场应该是以居住需求为主的消费品市场而不是以投资需求为主的投资品市场，那么房地产调控就可以形成制度化的长效机制。如继续实施对第二套购房的差别性信贷，以保证市场满足一套房有效需求的约束的假设成立，才能使房地产价格保持相对的稳定。另外，在更大范围内实施房产税，加大房屋持有成本，也能遏制投机、投资活动。有些国家采取高资本利得税的方式，缩小投机性行为的获利空间。德国更直接，采取限制房价上涨幅度的措施，超过规定房价情形严重的会被认定为犯罪。

所以，我们认为，房地产调控的终极目标，不是简单地让房价回归合理，而应该是让房地产回归其“以居住为主”的消费品属性，不仅考虑价格下降的幅度，还应该考虑价格下降后的持续稳定。

越调越高：中国房价怪相是如何形成的？

过去10年，房地产可以说是中国经济发展重要的驱动力之一，房地产业也经历了10年的黄金发展期，被很多人认为是国民经济的支柱产业，无论什么行业，都在楼市投资，境内外资金蜂拥而入。自2003年以来，国内房价几乎是一路上扬，除了在一轮轮的房地产调控下房价略有波折之外，房价几乎翻了十几倍，甚至出现越调越高的怪现象。从某种意义上说，中国经济已被房地产绑架，令人咋舌的高房价和疯狂的投机行为造就了一个畸形的房地产市场。时至今日，房价高企，居民望楼兴叹，房地产问题已经不仅仅是个经济问题，而是已经演变成影响改革和发展大局的社会问题和政治问题。

当然，在过去的10年里，针对房地产的问题，也衍生出各种房市评论：有学院派专家，也有各种著名财经评论人；有坚定看涨楼市的，也有一直唱空房价的。众说纷纭，让楼市扑朔迷离。2012年被称为史上最严的一轮楼市调控年，但土地市场和楼市却双双进入“暖冬”，房价再次抬头。对此，学界形成两种观点：一为“供求论”，一为“崩盘论”。在最严厉的房地产调控政策下，是什么原因使得房价不降反升呢？

第一个论调就是以供求关系原理企图说明房价居高不下的“供求论”，它强调2012年房地产投资下降，新开工项目减少，而刚需很大，需求大于供给，价格上涨是必然的。但是“供求论”有几个误区。

首先，房地产投资是从畸高37%的增长率水平下降到接近15%的温和增长水平（行业平均投资增长率为20%），是不合理的增长率下降到合理增长水平，而不是负增长。也就是说房地产投资还在增长，房地产的供给还在增长，只是从不合理增长趋于合理增长而已。加上广泛存在的持有多套房的现象造成的空置率，以及由于销售放缓造成的存量住房，2012年没有供不应求的问题。按照这样温和的“增速”，2013年也不会存在供给短缺的问题。

其次，刚需的定义有误。所谓刚需应该是没有价格弹性的需求，即无论价格如何变化，哪怕价格高到根本买不起，需求都存在。也就是说基本是以自住使用的居住需求，或者说第一套房才能称作刚需。鉴于国内体制演变的特点，经过历史上的单位分房和货币化住房改革，城市“原居民”基本是居者有其屋，真正的“刚需”以两大类人为主：一类是进城的农民，另一类是刚毕业留城的大学生。这两类人的工资收入在短期内只能是望房价兴叹。所以，刚需虽然很大，但在高房价背景下是“求”之而不得，也就不可能对房屋的供给造成压力了。如果不算真正的刚需，而且把那些持有几十套，甚至上百套房的“房姐”、“房叔”们的存量房推向市场，加上各地存在的空置率，切断投机购房的各种歪门邪道，整体房地产市场完全可能出现供大于求。房地产供给在低端结构上的不足是存在的。

“供求论”模糊了刚需的概念，混淆投机需求与刚需，把第二套甚至通过各种不法手段逃避调控规定的多套非居住购房行为，笼统说成刚需，掩盖投机行为推动的价格上涨的真相。这些多套非居住购房行为的投机需求，原则上是“无上限需求”的概念，媒体频频曝光的数十套甚至数百套房屋持有者们的蝇营狗苟，印证了这一点。受资源约束的供给是无法满足这样无上限的投机需求的。也就是说，房地产市场以投机需求为主时，是没有供求平衡可言的。特别是在投机需求能够通过银行贷款放大资金和维持资金链的情况下，一段时间出现“供给不应投机需求”的假象是不奇怪的。

“供求论”的供给短缺是不成立的，刚需旺盛是偷换了概念，掩盖投机需求推高价格的真相，维护了投机炒房群体的利益。如果以“供求论”的思路主导房地产市场的发展，会继续让有限资源不公平地被少部分人拥有，使真正的刚需人群买不起也租不起一套房，从而带来城镇化的阻力，由房地产泡沫引发的危机也就不可避免。

更重要的是，“供求论”模糊了房地产市场投机需求为主的事实，以投机为主的房地产市场的价格，是由于供求失衡支持价格上涨的观点有经济学概念上的误解。经济学关于以供求为基础的市场定价机制是以商品的实际供给和需求为基础，以投机需求偷换实际需求的概念，已经背离了供求定价的最基本的内涵。而且商品市场均衡价格产生需要三大条件，除供求以外有一个关键条件是效用最大化约束。也就是当效用满足后，需求就发生边际上的变化，供给价格就要下降去满足较低价格带来的边际需求，这样的“价格——效用——需求——再价格”网状调整过程，直到边际效用不再增长，均衡价格形成。过度投机性使市场定价机制完全失灵。投机需求不仅不是实际需求，没有实际需求的属性，而且缺失了效用最大化约束这一重要条件。投机的目的是为了赚钱，赚钱是欲望，欲望是无穷大的，投机性市场没有最大化满足约束条件，所以投机需求不在意价格高，只在意价格要不断上涨。100万买一套房，150万卖出就赚钱；然后200万再买，250万卖出仍然赚钱。投资性需求有强烈的动机推动价格上涨。换句话说，一旦房地产市场成为以投资为主体的市场，市场定价机制的基本条件被破坏，不可能形成合理的均衡价格。投机性市场的定价机制呈现经济学意义上的失灵。

所以“供求论”如果不是缺乏经济学的基本认知，就是刻意混淆房地产市场的是非黑白，以否定房地产调控的合理性和合法性。

第二种论调是“崩溃论”。“崩溃论”根据美国、日本和亚洲部分国家房地产泡沫调控的历史经验，即一般调控两到三年后，房地产价格就会出现大幅下降。中国2010年以来包括“限贷限购”政策在内的逐步升级的房地产调控，按照这个规律应该在2012~2013年显现效果，出现房地产价格的下降。“崩溃论”的判断是基于经济学的基本结论，即当市场失灵以后，若没有外力就不可能恢复正常的市场秩序，这时政府需要采取相应的干预措施，扮演一个外力的平衡角色，恢复市场的正常秩序。同时“崩溃论”假设为了经济和社会的稳定，政府调控有防止房地产泡沫破灭而引发危机的动力。但是事实与之判断的相反，“崩溃论”的错误是假设的错误，是对体制和房地产市场上的权力和利益的密切联系缺乏准确判断而导致的错误。

为了实现经济的可持续发展，保障社会稳定，中央政府下大力气调控房价，但是无论初衷多好的政策，其执行都要经由地方政府，而各地方政府只关心各地方的GDP增长，关心地方财政收入。在土地财政的痼疾下，中央政府房地产调控的宏观目标与地方政府孜孜以求的经济增长的目标是不一致的。当然，归根结底这一点归咎于政绩考核标准存在误区的体制原因，在唯“增长”而论的政绩考核体制影响下，各地不仅没有动力去严格推行房地产调控的政策，反而会姑息民间投资者和房地产企业通过各种打擦边球的方式与调控政策博弈的行为，对背离了调控政策的各种行为采取睁一只眼闭一只眼的态度，不到太过分的程度不会出面禁止。一些城市房价上涨的背后，都能看见“限购限贷”政策变相放宽的影子，一些城市不断放出试探性的政策放松的信号，也显示了一些地方政府对房地产调控政策不予严格执行的事实。再严厉的政策如果没有执行力都是一纸空文。如果三年的调控政策都没有执行到位，而且还有很多抵消政策的行为，房地产的价格降不下来是必然的。

从理论上讲，“崩溃论”预期房价在2012年下降是讲得通的，其预期假设在逻辑上本也是不言而喻的。但是执房地产市场调控之牛耳的权力部门的利益与房地产市场的利益高度关联，导致“调控执行力”本是顺理成章的假设不再成立了。“崩溃论”的错误是没有把经济学的“理论”与国内被扭曲的体制性的“实际”相结合。“崩溃论”的破产从另一角度深刻揭示了国内体制的弊端。

我们认为，2013年的房地产价格不会因为“供不应求”而大幅上涨，如果大幅上涨则说明投机活动再趋活跃，也意味着需要更严厉的调控政策出台。改变地方政府执行不力的现状是一个渐进过程，房地产价格会呈现温和调整，但不会崩盘。

中国房地产健康发展需要两方面的努力。短期内，要改变房地产调控执行不力的状态。内地房地产调控需要像香港楼市调控那般的执行力。香港政府的楼市干预毫不拖泥带水，该出手时就出手。2012年10月26日宣布调控政策，10月27日开始执行而且效果立显。据香港媒体报道，10月28日是周末，与往日周末楼市火爆不同，香港26日重税调控楼市之后，一、二手楼市交投紧急“冰冻”。二手楼市交投则比上周大跌50%~70%。香港政府的调控显现立竿见影的效果，一方面说明政策的针对性非常强，出手就能打到蛇七寸上。另一方面应该来自港府一直奉行“言必行，行必果”的准则建立起来的政府信用的权威性。

从根本上来说，国内房地产市场的供给结构有必要向与城镇化发展相一致的方向调整，也就是向真正刚性需求的结构调整。与城镇化对应的房地产一定是以农民在城镇安居为主的市场，只有以居住为主的房地产市场才够资格谈市场定价，才能形成真正意义上的市场定价机制，房地产行业也才能借新型城镇化战略再次得到发展的机遇。这是平衡房地产市场两个极端预期的正确途径。

房产税：开征是否需要立法？

2011年1月28日，上海和重庆开始试点征收房产税。试点开始后，财政部、国家税务总局、住房和城乡建设部三部委在总结试点经验基础上，适时研究并提出逐步在全国推开的改革方案。条件成熟时，在统筹考虑对基本需求居住面积免税等因素的基础上，在全国范围内对个人拥有的住房征收房产税。2013年5月24日，房产税试点扩容被证实，将增加房产税改革试点城市，房产税确定向增量开刀。

房产税开征，是否需要经过立法程序？曾有观点密集地对此发表过评论。房产税政策牵涉很多人的利益，如果不把与政策相关的概念阐释清楚，就容易形成带有民粹主义性质的负面效应，会导致社会误解，而将征收房产税的政策误解为与民争利，进而演变成对政府向老百姓乱收钱的申讨，演变成对房产税的征收是否具有合理性的质疑，这样就不利于房地产市场制度的完善，不利于税收体制的改革和完善。

关于房产税，有三方面的基本概念有必要进一步探讨并厘清。

第一个基本概念是，房产税不是财产税。有观点认为，房产税涉及个人财产利益，对非国有财产征税，必须通过立法程序批准。让国民交钱，就要先在最高立法机构层面上获得人民的同意。

就我们的理解，国外房产税的标的物是土地。房产税实际上是土地税，而不是以建在“地”上的房屋为标的物的税收。而“土地”如果是国家所有，政府代表国家对这一块地的使用者收取税收形式的租金，这是合理合法的政府职能。换句话说，土地税不属于财产税的范畴，被冠以“房产税”的税收不是对个人财产或者说不是对非国有财产征税。如果从更广泛意义上定义资源的概念，把国有土地包括在资源的范畴内，房产税就是对国有土地的国有资源的使用者收税，就像取得资源开采权以后开采资源要缴纳资源税是一样的道理。如果是这样，房产税征收应该也就有法律根据了。

至于“让国民交钱，就要先在最高立法机构上获得人民同意”的说法，需要说清楚，否则有民粹主义之嫌。最高立法机构是对相关问题的合法性进行论证和把关，包括是否符合国家和人民的利益，不是简单的赞成或反对，更不是简单的代表“民意”，否则立法机构一旦出现被民粹主义左右的倾向就非常麻烦了。因为让“民意”选择收税还是不收税，反对收税的“民意”一定大大高于赞成的“民意”。假设更极端的情况，如果进行取消所有税收的民意调查，可能得到100%的“民意”结果。

回顾一下法国关于延长退休年龄两年的法案的决策过程，应该能加深人们对立法机构职能的理解。法国总统萨科奇提出延长退休年龄两年的法案，遭遇超过300万人上街游行的强烈的“民意”反对，但是议会仍然通过了这项法案。因为总统的法案符合法国国家和人民的根本利益，法案的形成符合既定的法律程序，议会不会因为“300万人反对”就认为法案不合法或者不通过。

无独有偶，奥巴马总统提议的医改方案虽在上一届国会众院通过，却被新一届国会众院否决，也不是以“很多美国人反对”为理由，而是以方案违反宪法、强迫美国人买保险为理由的。所以立法机构是合法性的把关，而不是简单的民粹主义的情绪化反应。

第二个基本概念，是房产税的税率计算。有观点认为，因为房产税按照房价计算，所以对于房产税税率的计算提出房屋价值折旧与土地增值相悖，应该把土地价值和建筑物的价值分开的问题。也就是说房产税的计算，不能简单按照房价来计算。

前面分析过房产税实际是土地税。土地税的计算应该根据土地使用价值的计算。土地使用价值主要表现在房屋价值。房屋价值可一分为二：一个是居住价值，另一个是投资价值。这两个价值都在价格中反映出来。所以按照房价来计算土地税是有道理的。而且按照房价计算已经把“折旧”考虑进去了。如果房屋年久失修，房价一定会低。如果房屋在好的社区并且精心打理，时间越长价值越高，价格会不降反升。当然这种观点中提出的城市土地使用税已交付、不能重复收取土地税的观点，需要对这两类税种的标的有明确的界定。城市土地使用税是否指城市公共设施的土地占用的公摊税收部分，而不是私人住宅的土地税？相关政策部门可能有必要对城市土地使用税的概念进一步说明。

第三个基本概念，房产税的试点和实施是长期财税制度的完善，而不仅仅是一个短期宏观调控的工具。房地产税的推出对短期房价调整应该是有作用的。但是把房产税仅仅当作当前房地产调控的一个手段来解读是一种误解。首先，国内房产税是一个新的税种，难免许多概念不容易马上搞清楚，作为房地产调控的工具容易被坊间误解、误读和误释，也容易被利益群体利用，增加实施的阻力，不容易收到近期调控应有的效果。其次，如果被认为是短期调控的政策，迟早会收回去，也会增加各方面包括地方政府在内的短期的博弈行为，对于长期房产税制度的形成、完善和建设是非常不利的。

房产税的开征，长期来说将为地方政府带来稳定的税收来源，将被培养成地方政府的一个主要税种，应该是一项财税制度的重要改革。房产税的开征短期内可能颠覆一个概念，地方政府“卖地”行为可能并不符合现有的基本规则。

因为房产税的实际含义，是国有土地的使用权出让的租金。所以地方政府是不能“卖地”的，“卖地”是所有权的转让。地方政府只能行使“使用权转让”的权利，中国的住宅土地使用时间规定是70年，这70年使用权转让分成两个阶段。第一阶段是土地开发使用权出让。这一阶段地方政府收取开发权的土地出让金，由房地产开发商支付。第二阶段使用权是针对土地上建筑物的所有者的出让，应该是由房屋拥有者在未来70年内分期支付的，也就是房产税的缴付。地方政府是不能“卖地”的，而土地使用权出让的“租金”，必须准确分开“使用权转让”的两个阶段，由开发商交付的开发权出让金与由房屋使用者交付的土地税。按照“卖地”的概念一次性把土地拍出天价是违反“土地使用权转移”的基本规则的。在既定的70年使用转让的规则下，地方政府“卖地”并不合规。

关于房地产税收应该立法的观点是应该引起注意的。房地产税收制度的改革遇到的这些问题，是我们现在和将来进行制度改革都将面对的问题。在未来的改革开放过程中，应该有更多的新制度和规则会不断地建立和完善，新制度建立的程序化、规范化、合法化，本身就可能成为我们一个新的制度。

[3]　建安成本是房屋建筑成本和房屋设施设备安装成本的简称。——编者注

第五章
股市，
制度是逃不开的根源

股市不理性的下跌与市场上投机的行为有着密切的关联，投机行为的常态化，归根结底是制度的长期缺失或者执行不到位造成的。要想真正破除中国股市“跌跌不休”的怪圈，就意味着股市制度亟待改革。完善和加强监管是防范风险、遏制投机的根本路径。此外，股市制度改革措施提出后，需要强大的执行力使之付诸实施。

股市“跌跌不休”，制度是绕不开的根源

2013年6月24日，上证综指以1963.24点收盘，跌破2000点，较前一交易日收盘下跌5.30%。然而，没有最低，只有更低，“地板价”下还有“地狱价”，随后的25日，午后沪指一度下跌近6%，最低探至1849.65点的历史最低点，也创下了自2009年8月31日以来最大的单日跌幅。自2007年10月16日高攀至6124点的顶峰后，沪指就开始一路下坡，“跌跌不休”，丝毫没有留恋绝顶风景的意思。中国股市自此成为大多数股民的伤心地。

股市的涨跌波动，本是正常的现象。但是在经济数据已释放了积极的信号、经济基本面已经企稳、经济增长目标的实现没有悬念的形势下，中国股市仍然“跌跌不休”就显得不合常理了。在我看来，不理性的下跌与市场充满投机行为相关，投机变成常态和主流的行为，而且丝毫看不到改善的迹象，就有必要究其根本原因了。投机行为的常态化，归根结底是制度的长期缺失或者执行不到位造成的，投资者看不到未来，退场或者做短线投机就成为必然的选择。决策者应该下决心正本清源，从根本上解决问题，才不至于错失中国资本市场发展的机遇。

首先不能回避的是上市公司不分红的问题。资本市场一直被定位为长期融资和投资市场。背后的道理是，银行的存款一般是短期的，短存长贷是间接融资期限错配的最大风险。对于有成长性、需要扩张的企业的长期融资需要资本市场通过中介公司，通过信息披露来对称信息，对接有闲置资金并对企业未来成长回报有信心的投资者，这样就形成了长期直接投融资的资本市场。这里的关键，一是上市公司的成长性带来的投资回报高于银行存款利率的回报，二是投资者对长期回报的预期大于无回报的风险预期，三是市场信息披露体制相对完善，透明度较高。如果这三点做不到，特别是上市公司投资回报没有兑现，意味着资本市场长期投资的基础不存在，投资者为了收回成本赚取利润，变长期投资为短期炒作价格波动套利的投机活动就是必然的选择。上市公司没有分红意识，不建立分红制度，从根本上破坏了长期投资的基础，使定位为长期投融资市场的资本市场失去投资并取得回报的功能，是其沦为投机赌场的根本原因之一。

其次不能回避的是公司不退市的问题。资本市场投机活动最活跃的一个重要板块是ST类公司。ST类公司是赢利水平以及相关指标已经达到退市要求的公司，ST类股票是按照规则应该停止交易的股票。但是中国资本市场一直没有严格执行退市制度，ST股票五花八门的重组概念成为最有投机价值的活动，也成为资本市场“劣币驱良币”的经典之作。如果不能严格实施退市制度，上市公司只生不死，会使投资人完全丧失风险意识，加剧对ST股票的投机活动也是必然的。

第三个不能回避的问题是IPO（首次公开募股）定价引发炒新股的投机行为。为什么新股不论一开始市盈率[4]定价多少倍，挂牌上市后都可以成倍地被推高？表面是因为炒新股屡屡获利鼓励了投机行为，达到完全无风险概念的地步。实际上IPO简单按市盈率倍数定价，没有详细披露定价背后的计算，掩盖了炒新股的巨大风险。例如，2007年我曾经对一个公司的股价做过计算，该公司每股年度赢利0.21元，按照30%的年收益率计算，需要27年才能达到当时的股票价格。但是基于该公司当时和未来可能的经营情况分析，连续27年达到年30%的增长是不可能的，所以该公司当时的股价泡沫成分很高，按照价格持有该公司的股票风险很大。

IPO定价时一定要公开对未来每年现金流的估算水平，现金流的估算必须给出与公司经营情况是否匹配的根据，让公众充分了解定价的合理性。在不少资本市场的公司上市三年业绩变脸的历史记录下，如果现金流给出10年的高增长，是没有说服力的。如果定价过程有不实之词或者做假账，应该严惩不贷。这个过程是投资者接受教育的过程，也是真正落实投资者知情权的过程。如果IPO定价严格执行了这个程序，投资者依然选择投机新股的行为，那么其风险，就只有他自负了，相信这对新股投机行为会产生比较明显的遏制作用。

第四个不能回避的是创业板高管套现问题。公司上市本来是成长性的开始，但是高管套现使公司上市成为成长性的终结。不遏制高管套现行为，创业板就不可能具备投资功能。

第五个问题，短期的市场股评式的分析也引导了羊群效应。股评的分析有两个特点：一是单边放大信息，特别是宏观基本面和政策面的数据，涨的时候放大利好的信息，跌的时候放大利空的信息，助涨助跌。二是围绕K线做短线预测。实际上根据K线图背后的理论假设是不能用来做预测的。股评的这种短线和顺应波动的分析方式迎合了投机行为的需求，引导短线投机行为产生羊群效应，对资本市场近期的下跌产生了较大的影响。这种扭曲信息、弱化市场有效性的分析方式是不合规的。

一直以来市场存在一些误导的看法。第一，认为上述问题都是长期问题，而长期问题被理解为以后再做，这是非常错误的。长期问题的意思是解决这样的问题需要一个过程，但必须从现在开始才有可能一步一步完成这个过程，千里之行，始于足下，如果现在无动于衷，那么制度永远都不会完善，问题也永远不会解决。上述这些制度性问题并不是新问题，都是因为被搁置，或者没有被严格执行到位，所以才使投机行为泛滥，才使资本市场被投机行为主导，“跌跌不休”。第二，认为上述制度的完善和执行不容易，严格执行会触犯一部分人的利益，都试图采取不搬掉石头也能够绕道前行的侥幸心理。事实上这些拦路的石头是绕不过去的，只要水流过那里，都会产生陷阱，变成危险的百慕大。第三，不排除也存在认定资本市场就是投机性市场的观点。资本市场是有投机行为，但绝不能允许投机行为无序泛滥，破坏公平、公正、公开的基本原则。我们认为如果这些错误的观点得不到纠正，上述制度性的问题就不能得到有效的完善和执行，投机就是资本市场的主导活动。

股市制度改革不能无为而治，完善和加强监管是防范风险、遏制投机的根本路径。一直以来，金融市场的一些所谓“创新”都是为规避金融监管而生。对于为投机目的而来的所谓“创新”，更要盯紧。因为这样的金融产品创新，可能会抵消一些监管规则的作用，就一定会加大未来市场的风险。破除中国股市“跌跌不休”的怪圈，就必须从制度改革入手，坚定地遏制投机行为，规范资本市场的运行，使股市真正成为经济的“晴雨表”。

新股发行审核需要“切毒瘤”

“IPO不审行不行？”这个惊人之问的发问者，正是前任证监会主席郭树清。这个颇具堂吉诃德式气质的改革推行者，之所以在上任不久就发出如此的“不审”之问，多半是为新股发行审核背后出现的寻租腐败问题而担忧。在一次全国证券期货监管系统的纪检监察工作会议上，郭树清则更为尖锐地提出，证监会是一个行政审批权相对较多的部门，必须通过深化改革，把政府不该管的交给企业、社会和市场，逐步理顺政府与市场、政府与社会的关系，以减少公权力寻租腐败，健全资本市场运行和监管制度。

那么，IPO不审到底行不行？答案是“行”。但必须有一个强有力的前提，即必须完善相关的配套制度。换句话说，在没有完善新股发行的相关配套制度之前，还不能轻举妄动，否则老的问题不能解决，还可能会带来新的问题。一直以来，新股发行不审被认为是新股发行的市场化，似乎只要不审，新股发行的问题就都可以迎刃而解了。事实上不是“不审”就是市场化发行。因为“市场化”并不是放任自流，市场经济严格说来是一个“规则”经济，“不审”的前提是所有的规则到位，有利于发挥各方面对市场建设和发展积极的因素，同时也必须严格限制各方面徇私舞弊的行为和活动。

“注册”也是有条件的。新股发行“不审”需要配套的规则，不但要解决过去审核制下存在的，包括贿审、发行价格形成过程中的串谋、高管辞职套现、数据造假包装上市、退市制度名存实亡、巨额超募资金违规转移用途等问题，还要解决“不审”制度下带来的新问题，比如千军万马抢滩登陆、加剧资本市场“劣币驱良币”的情况、恶化上市公司质量、加剧投机行为，从根本上动摇资本市场发展基础的巨大风险。因此新股发行制度的市场化改革是一个系统工程，不是简单的“不审”就可以完成的。

要解决“不审”可能带来的新老问题，我们认为几项重要规则必须得到加强。

第一，加大违法违规惩罚力度。重罚在上市过程中参与业绩造假、做假账、隐瞒风险的会计事务所、律师事务所、保荐承销人。凡是有造假记录的中介公司勒令其关闭，且至少5年内不能重新开公司，让参与造假活动的个人，5年不能参与任何中介公司的工作，甚至终身禁入，而且终身记录在案。

高管辞职套现虽然引起公愤，但是没有现成的规则能够阻止这类道德丧失的行为。当年美国国际集团（AIG）理直气壮发放奖金的行为引起社会公愤，最后解决的方式是美国国会就专门针对AIG高管的奖金课以90%以上重税的提案重新立法，迫使AIG高管们放弃了奖金。所以，要阻止高管辞职套现的不道德行为，对套现资金课以90%以上的重税应该是比较有效的措施。对串谋定价的机构，性质严重的要取消参入询价资格和一级市场申购的资格。

第二，加大退市的压力。上市公司上市后第一年增长、第二年下滑、第三年亏损已经不再是稀有现象。创业板公司和中小板近期上市较多，这个问题也就更加突出。审核制的初衷之一是试图保证上市公司的质量和投资价值，显然没能达成目标。如果取消审核的程序，众多公司蜂拥而上是完全可能的。特别是现在，许多企业高管把上市作为解决中小企业贷款难的一个解决之道，更难以把握公司质量。针对这样的问题，解决之道就是严格退市制度。否则资本市场充斥垃圾股，发展是无从谈起的。

第三，提高上市的成本。一直以来资本市场被诟病为“圈钱市”，企业以上市“圈钱”为目标也一直受到批评。如果不发审，可能出现更多借道圈钱的企业。为什么中国企业有上市的“偏好”，以上市为目标的企业比比皆是？因为中国资本市场上市成本太低。成熟市场的企业融资一般是先贷款后发债再股权融资，因为股权融资成本最高。股权融资必须在债券融资的信用保证下才具可操作性。而且分红承诺几乎具有固定收益的性质。提高上市成本，严格强制性分红制度，逼上市公司专注业绩成长，而不能够空手套白狼地损害投资者利益。

第四，加强证券民事诉讼赔偿制度的完善。成熟证券市场普遍有一个欺诈市场理论，即不管投资人是否看到研究报告、信息披露资料，只要受到了损失，且当事人存在操纵等欺诈行为，就认为其欺诈了证券市场。中国的证券法理论研究和最高院制定的虚假陈述的司法解释已经解决了证券欺诈行为的因果关系推定、举证责任倒置、投资者损失赔偿的计算等问题。但是在司法实践中，一些法院的判决往往不认定上述情况存在因果关系，对打击市场欺诈产生负面作用。司法实践要严格按照法律法规判决，对不严格执法的法律机构要追究责任。同时大幅提高行政罚款处罚的数额，对投资者赔偿做出规定，剩余部分划入证券市场稳定基金。

第五，培养中国资本市场的“浑水”公司和专门承担集团诉讼的法律事务所。“浑水”公司显然是中国概念股在纳斯达克遭遇滑铁卢的“罪魁祸首”，但换个角度，“浑水”也能成为资本市场的“清道夫”，在扫除垃圾股的同时，把所有相关的中介公司一并推上了审判台。中国资本市场需要“浑水”这样的“清道夫”似的公司研究。集团诉讼也是美国安然公司最终被撕下“大骗子”的面具轰然倒下的最后一根稻草，这是发挥和强化广大投资者成为市场监督力量的模式。中国资本市场的集团诉讼制度的完善，应该是资本市场成熟的重要标志。

特别需要强调的是，新股发行制度已经改革过多次，与之相关的一些规则也并非完全没有。但是新规则往往不是有针对性地去解决存在的问题，而是为了回避问题而提出的“顾左右而言他”的规则，企图绕过麻烦。多次改革制定不少规则，因为不敢对“毒瘤”动刀子，资本市场仍然缺乏治理良方。同时“有规不施”使法律法规失去了应有的权威性和震撼力，也是一个不容忽视的问题。所以新股发行制度的改革不但要改变规则，更难的恐怕是要下决心严格执行规则，切除“毒瘤”。

新股发行竞价的“众包”革命

新股发行制度是我国资本市场一直受到诟病的制度之一。特别是随着创业板屡屡出现天价发行的股票，数倍超出拟定的融资规模，管理层辞职套现，股价大幅下跌现象，使得现有新股发行制度的缺陷更加突出，进一步改革的呼声非常强烈。

为什么发行制度改革已经进行多次却仍然不尽如人意？除了改革确实需要渐进过程以外，核心是要把制度弊端的命门找到，才可能有针对性地一招见效。有观点认为，发行制度中最关键的问题是对发行人和承销商的约束力太弱，使得利益相关主体轻易就可以避开《证券发行与成效管理办法》中的规则，为自己牟利，伤害投资者的利益。其中最被诟病的是定价机制，只要凑足20家或者凑足50家报价机构，最终定价就可由发行人和承销商说了算。发行人的融资规模和承销商的佣金都与价格高低有关。当利益方主导了定价权，定价还会公平合理就是个永不可能实现的假定，这也正是创业板屡屡出现超百倍市盈率发行的天价股票的主要原因。

机构询价的安排，是在假设机构是理性保护投资者利益这个大前提下进行的。但是当股票发行中错综复杂的利益把询价机构和发行主体以及承销人捆绑在一起时，“理性”就会发生偏颇，自然是向自己的利益倾斜，而置投资者利益于不顾。但是要每次发行股票前把利益关系捋清楚，可能很不容易，或者说成本太高。

有建议从加强约束着手。比如增加机构参与数量来约束发行人和承销商。这样约束条件的道理是，机构参与度越高，串谋价格或者配合定价的可能性就越低，或者说串谋成本越高，最终形成合理价格的概率就越高。但这里存在的问题是，要有多少机构参与，才能实现合理价格形成所必需的数量？增加太少没有意义，增加太多，可能会出现强制性参与违反机构投资原则的情况，对投资者也是不负责任的。

笔者从众包的所谓“群体力量驱动商业未来”的概念中受到一个重要启发：我们为什么不能借助互联网的优势，借助投资者群体的力量，进行新股发行机制的革命性变革呢？“众包”的概念简单说来就是一群人在互联网上聚集在一起，执行以前只有受雇员工才会接受的某个任务，他们很少领薪水。这不仅打破了生产者与消费者间的界限，许多经营管理的铁律也被改写了。这种现象已经颠覆了软件、摄影、新闻，乃至科学研究等各行各业。

新股发行方式不是要进一步市场化吗？鉴于不增加询价机构的数量会出现价格串谋过多，增加数量又很难避免强制干预的非市场行为带来的伤害，笔者建议发行价格进行网上全面询价，把合理的价格确定众包给所有有意愿申购这只股票的机构和个人。每位参与者都可以根据自己的判断报价，最后取平均价或者采取其他价格合理的最终认定方式。

这样做的合理之处在于，首先是不可能串谋。上网参与竞价人数多本身就不容易串谋，最重要的是竞价人的利益不一致，不具备串谋的基础。其次，信息充分对称，价格更有效反应价值。几十家机构不过是几十个角度，更多有申购意愿的人参与定价，是成千上万，甚至更多角度的信息，信息对称程度一定会大大提高。一般认为，由于成本和知识的局限，大多数个人投资者对上市公司的了解是不够的，信息是不对称的。所以资本市场的现有规则认定，只有大量研究投入的机构和专业分析师提供的分析报告和分析才能对称信息。这样做的结果，实际上可能使信息更不对称。第一，造成信息垄断。大多数人放弃信息收集和处理，交由极少数人去收集和解读，形成信息变相垄断，容易形成信息套利。第二，就像询价机构数量不多容易串谋一样的道理，少数人掌握信息容易形成信息利益化，导致对信息独立性的质疑。第三，信息爆炸的时代，信息对称需要多角度，如果大多数人被少数人牵着鼻子走，结果是大部分信息都不能在价格上体现出来，势必加剧信息的不对称。

让所有有申购意愿的人上网竞价，单个人看起来信息不具备完备性，但是每个竞价的人都把各自的判断带入了价格，增加了价格接受的信息的全面性和完备性。只要参与者越多，信息就越对称，价格就吸收越多的信息，市场的有效性就提高，最终价格形成就越趋合理。

事实上，网上竞价发行方式的鼻祖是谷歌。当年谷歌上市网下定价每股100美元。但是谷歌管理层决定创新发行方式。他们选择在华尔街的“淡季”，即8月份美国人的家庭休假期网上竞价，结果以每股85美元的价格成功上市。这一行动展示了谷歌的实力，也显示谷歌管理层对本公司的信心，极大增强了投资者对谷歌的信心，为今天谷歌市值超过1800亿美元奠定了坚实的基础。

中国资本市场也有网上组织广大投资者包括机构和个人网上投票和申购的成功经历。2005年开始的股权分置改革，就是成功利用网络调动了投资者的大规模参与，一举解决了改革方案必须2/3股东同意的难题。这一众包行动，不但推动股权分置的有效有序进行，也见证了投资者的水平。

实际上，沪深新股申购（不是定价）也是网上进行的。就技术上和投资者的认知而言，网上定价应该没有障碍。

让尽可能多的申购者参与网上定价，相当于把发行价格众包给所有有申购意愿的投资人，包括机构和个人投资者。各自报价都包含各自不同角度的信息，足够多的角度就意味着定价过程信息的充分吸收和最终价格的合理性。笔者认为，在新股发行改革上，有必要跳出传统制度上修修补补的思路，大刀阔斧地试验众包竞价和定价的模式，至少可以在创业板试行，以群体智慧和能力整治我们在新股发行中多年形成的顽症，一举攻克新股发行制度改革的难关。证监会最近公布的正在排队的500家准上市公司，应该自告奋勇参与众包定价试点，像谷歌公司一样向投资者展示公司的自信心。

新股发行制度改革的六大关

新股发行制度除了定价方面的巨大问题需要大刀阔斧进行改革外，还有一些制度需要配套推出、建立和完善。笔者认为，至少有六个方面的问题需要从制度上进一步完善。

第一，超额资金募集的管理问题。创业板公司因为不合理的高定价，屡屡出现超额募集的情况。据统计，创业板共上市287家，首发预计募集金额为692亿元，结果超募285家，超募规模1156亿元。如此巨大的超募规模，如果不对超额部分进行必要的管理，就等于“改变募集资金用途”被合法化，还可能带来资金使用不当的巨大风险。

募集资金规模是基于公司在一段时间内进一步扩张或者新的发展目标来确定的，一般都有具体可推进的项目来实现，也就有具体的资金投入预算明细。所以，拟定募集资金基本要用来保证未来公司成长的投入需求。当大规模超额募集之后，多余的资金在近期没有发展项目的情况下，不论从资金成本还是资金收入的角度考虑，就一定会挪作他用。如果对超募资金放任自流，“不准挪用募集资金”的规定就变成一纸空文。如果超募资金进入高风险领域甚至加入非法集资带来亏损，更会严重伤害投资者的利益。

不论是从维护法律法规的严肃性和权威性，还是保护投资者利益的角度，超额募集资金都应该被合理合法地进行管理。超募资金的管理其实很简单，设立一个基金，所有超募资金放入基金，由诸如行业协会这样的中立组织分账户管理。最简单的管理是银行定期存款。定期时间是公司本次融资计划实施年限。当上市公司募集资金按照招股说明书中的既定发展计划，达到预期的效果，有新一轮发展规划，同时符合再融资条件，超募资金可以根据新发展规划的需求，划拨需要的规模给上市公司。存款利息放入投资者保护基金或者用于慈善捐款。行业协会需要对超募基金的管理制定严格的管理条例，特别是划拨使用规定，应该按照增发，或者二次发行的程序进行。关于行业协会不能擅自动用资金也要有严格地约束。

第二，管理层辞职套现的问题。据媒体报道，截至2012年，至少已有94家公司的105位创业板上市公司高管为了规避三年不能出售股份的规定，用辞职的方式解除高管身份套现，上演“一夜致富”的神话。这些高管们圈钱走人，置公司的发展而不顾，让投资者损失惨重。创业板大幅下跌，既有部分公司当初定价过高物无所值的原因，也应该有高管圈钱走人使公司成长不尽如人意，投资者对其未来失去信心的原因。资本市场是一个信心加信用的市场，对于没有信用的任何行为都不应该容忍，更不应该姑息和放纵。对于这个行为的管理也不难。如前文所说，要阻止高管辞职套现的不道德行为，对套现资金课以90%以上的重税应该是比较有效的措施。

第三，上市公司上市后业绩变脸的问题。创业板公司和中小板近期上市较多，业绩变脸的问题就更加突出。万德数据显示，2009~2011年年底创业板上市281家企业，截至2010年净资产收益率较2009年降低的企业有209家，占总数的74.4%，增长的有72家，占总数的25.6%。同期中小企业板上市373家企业，2010年净资产收益率较2009年降低的企业有310家，占总数的83%，增长的有63家，占总数的16.9%。

针对这样的问题，解决之道就是严格退市制度，否则资本市场充斥垃圾股，发展更是无从谈起的。但是资本市场的退市一直是一个老大难的问题。据说，有一年证监会主要领导联袂拜访一些地方领导，劝说允许一些公司退市，但是无功而返。退市关乎一些地方政府的业绩，上市公司也是不断融资的平台之一，有些地方政府不惜财政年年出资也要保住上市公司的壳资源。上市公司退市意味着一些股票持有者的股票价值消失，因此来自股票持有人的退市阻力也不小。2012年出台的退市规则给了退市缓冲期，一定程度上能够消除股票持有人的阻力。同时冲破地方政府和相关利益群体的阻力，也是退市制度能否被真正实施的关键。

第四，规范中介公司的行为问题也非常重要。一段时间以来，中国概念股在美国纳斯达克市场遭遇“滑铁卢”，几十家公司进了退市名单。原因众所周知，就是信息造假涉嫌欺诈。中国公司本身有许多基因问题，但是在上市过程中业绩造假、做假账、隐瞒风险，仅是准上市公司单边行为是做不到的，没有会计事务所、律师事务所、保荐承销人的配合是不可能完成的。只要任何一个环节严守职业道德的底线，“假”就很难被做成。所以严格规范中介公司的行为，重罚上市过程中的信息造假，也要纳入发行上市制度的建设之中。

第五，加强投资者“用脚投票”的权利意识也很重要。一直以来投资人对IPO公司的不满抱怨很多，甚至还有不少上市过程违法违规的行为被私下披露。但是除了近期有一家公司因为询价机构不满20家而被暂停了一回以外，鲜见上市公司上市失败。不管对IPO公司有多大的批评和不信任，投资人仍然参与申购，成就了只要通过审核，没有不发行成功的案例的记录。如果对准上市公司有异议，作为投资人，没有阻止公司上市的权利，如果符合条件也没有要证监会发审委停止上市审核的权利；但是投资人有不申购不参与的权利，也就是“用脚投票”的权利。如果广大的投资人能够加强“用脚投票”的权利意识，IPO就可能“O”不出去，发行失败的情况就会发生，投资者就能够充分利用自己的权利保护自己的利益。

第六，把好上市公司的门槛。中国有上百万规模以上的企业，中小企业超过千万家，不可能都到资本市场来融资。美国纽交所至今包括外国公司在内也只有6000家左右的上市公司。资本市场是优化资源配置的地方，资源应该配置到最有成长性的企业。上市公司应该是优质公司，至少从成长的意义上说，是成千上万公司中的佼佼者。资本市场是可以帮助上市公司做大做强的长期融资平台，而不是提供资金短期周转的地方，更不是圈了钱就散伙的赌场。所以，上市一定要设置合适的标准和条件，让跨过这个门槛的大多数公司至少是具有潜力的公司，而不是一上市就立即变成ST或者就要资产重组的公司，甚至只能靠财政补贴才能保壳的公司。

建立举报制度，也有利于准IPO公司的信息对称。过去曾经流传本地人不买本地股票的故事。因为本地人对当地的公司情况比较容易获取信息。如果能够建立准IPO公司信息的举报制度，一经举报就应该放缓审核上市过程，严重的应该立案调查。当然举报人应该有真凭实据。举报制度有利于信息对称，准IPO公司也会受到更广泛的社会监督。

证券监管政策需要执行力

前任证监会主席郭树清是一位有魄力的改革行动派，2011年甫一上任不久，就雷厉风行地推出六项改革措施：协调并推动债市统一监管，推进新股发行制度改革，推出创业板退市制度和再融资制度，启动创业板公司非公开债，严打内幕交易，清理各类交易所。如果这些监管政策的执行力能显示出足够充分的力度，可以期待中国资本市场监管体系的进步给未来市场的发展带来动力和保障。

首先，新制度弥补资本市场制度性基础设施的缺失，将推动资本市场的发展。比如，创业板退市制度是资本市场优胜劣汰最基本的安排，退市制度的缺失，使资本市场充斥“劣币驱良币”的恶性循环，扭曲了资本市场资源优化配置的基本功能，使资本市场与经济没有同步增长，没有对经济增长发挥应有的作用。创业板较主板而言，历史遗留问题相对较少，率先推出退市制度，也有试点的意义，一旦成功可以推动主板的退市制度建设，弥补中国资本市场制度的缺失，推动资本市场的重大发展。再比如，债市的统一监管。中国债市的银行与交易所市场的分割一直是其发展的重大障碍。市场分割使同类债不同价，不容易形成准确的收益率曲线。定价体系的扭曲，使利率不能完全市场化，特别是规模较小的交易所市场，可能流动性都会有一定的问题，这些都是非常不利于债券市场的发展的。国际上，一般各国的债券市场规模都是股票市场的若干倍，而中国债券市场的规模至今仍然大大小于已经缩水的股票市场。如果能够实现债市统一监管，上市公司再融资应该首先选择发债，那么非上市公司也多了一个重要的融资渠道，同时，投资者可选择的债券投资品种也更多样化，投资回报风险更小。启动创业板公司非公开债，再次拓展了小微企业的融资渠道，也是债市的一个细分市场的开启。

其次，新规则推动资本市场的监管不断完善。早在2011年11月初，证监会就对分红、发审、融资、透明度建设四大热点问题做出监管回应，包括郭树清上任后推出的新股发行制度改革、严打内幕交易，等等。实际上不能算“新”制度，因为这些制度已经存在，应该是在原有制度上的完善，或者说，在资本市场发展的过程中，不断出现新的问题，对监管提出了更多的要求。因此，监管体制顺应变化，不断完善存在的制度和规则，对于资本市场的公平、公正、公开的建设是十分重要的。

我们认为，中国资本市场的发展在不断推出新制度和完善旧规则的基础上，还需要加强几个方面的建设。

第一，加强事前监管。资本市场一般是事后监管，但是在反思和借鉴其他资本市场的危机和教训之后，中国资本市场的监管可以有后发优势，或者说相应的前瞻性。比如，各类交易所的管理和监督。2012年开展的全国性交易所清理行动，事实上也不是第一次，而是出现了“一放就乱”的现象后不得不再次进行的事后清理，资本市场也再次付出沉重的代价。其实如果接受历史上的教训，做好研究提前制定一些相应的规则，交易所乱相就不会如此严重。比如，所谓“文教所”这种产品不具备细分交易的“市场”就不会添乱。

第二，加强制度的执行力。退市、分红、打击内幕交易等其实都有规则。为什么一些ST公司就是退不了市？为什么一些上市公司千方百计圈钱就是不给投资者分红回报？内幕交易为什么屡禁不止，而且某种程度上成为视而不见的潜规则？制度和规则的制定很重要，但是如果不能执行到位，也就是一纸空文、形同虚设。在新制度旧规则不断推出和完善的过程中，执行力的加强可能更重要。执行过程中的诸多潜规则本身可能也需要制度来破除，否则加强执行力也是一句空话。

第三，需要进一步推进制度建设，进一步完善规则。比如，如何建立合理的制度和游戏规则使研发真正成为信息对称、加强市场有效性的推手，而不是扭曲信息、弱化有效性、推动投机而不是投资活动的推手。再比如，如何确定证券业的发展模式，推动证券行业围绕实体经济的发展，充分有效地发挥资源配置的中介作用，而不是虚拟经济的高风险的自我膨胀，成为经济发展的不稳定因素。还有，如何推动全球金融新秩序建设，使全球从华尔街制定的全球金融规则和发展模式的格局中走出来，使中国金融业从被动的“国际接轨”走向规则制定的参与者，推动全球经济在更高水平上的再平衡。

中国资本市场发展的制度性红利很大。如果能够不断更有针对性地完善资本市场的制度性建设，中国资本市场应该是全球最具发展潜力的市场。但是只有强化政策的执行力，新的规则和制度才能够真正成为资本市场发展的驱动力。

未来投资什么，谁来投资

每当谈到中国经济增长动力的问题，一些学者就会强调，当下中国经济增长主要还是依靠投资拉动。在惯有的投资效应思维下，不少地方政府在现有政绩观的指引下，更是理直气壮地提出“大投资、大发展”的口号。实际上，经济学理论讲，经济增长的“三驾马车”——投资、消费和出口中，投资需求是三大有效需求之一，任何经济体包括中国，保证经济增长的投资增长都是必需的。但是在当下，中国经济转型的阶段，经济增长从依靠“投资拉动”向“消费拉动”转变是需要一个过程的，一些必要的相匹配的制度改革，包括收入分配制度、社会保障体制以及财政支出结构的改革等，都需要同步推进，也需要时间来完成。因此在短期内，GDP增长结构中仍然是投资占主要部分，但绝不是为了让GDP快速增长而盲目地增加投资规模，更不是为了通过投资达到“大上快上”的目的。把依靠“投资拉动”解释为“大投资”，这是与中国现阶段的转型战略格格不入的。如果盲目地推行“大投资”，就势必会成为经济转型和发展的阻力，粗放式的“大投资、大发展”的增长阶段已经过去，增长方式到了需要脱胎换骨、彻底转变的时候了。

鉴于投资在经济中仍然占主要比例，同时又要避免投资的粗放式发展，并与转型的战略保持一致，就必须清楚回答三个问题：“投资什么”，“谁是投资主体”，以及“钱从哪里来”。

第一个要回答的问题是“投资什么”，有几种投资行为是需要改变的。

首先我们注意到，全球金融危机爆发之前的2007年，银行新增贷款4万亿人民币，占社会融资总额的95%以上，经济增长14.2%。这说明有效投资需求旺盛，经济活跃，资金周转迅速，乘数效应显著。2012年经济增长7.8%，银行新增信贷8.2万亿，社会融资总额15万亿。两倍于经济增长的融资，显示有效投资需求缺乏，投资效率很低。未来经济增长，不能延续这种依靠信贷堆砌资金泛滥的增长。

其次，近年来经济增长都在10%以内，但银行业一直保持30%~40%甚至更高的利润增长。这样高于经济增长数倍的利润增长，很难解释为实体领域和企业从银行融资后的投资回报。也就是银行业数倍于经济增长的高回报的巨大的新增信贷规模，并未全部流入有效投资需求领域。在银行利差收益为主的经营模式下，银行有很大的动力扩大以获取高利差收益为目标的信贷规模，而不管其是否存在大量有效投资需求。随着利率市场化的进一步深入，以及政府融资平台的风险增大，银行业这种粗放式的毫无顾忌的扩大信贷规模，支持不可能获取高利润回报的政府平台或者“公司化”的政府平台的“大投资”，或者支持其他并未产生真实回报的无效“融资”和“投资”活动，正在累积很大的风险。

另外，笔者被业内相关人士告知一些产业产能严重过剩，其中被举例的行业首推钢铁行业。目前钢铁行业9亿吨产能只有前3亿吨是赚钱的，巨大的过剩产能导致钢铁价格不断下跌。另一个例子是房地产行业。几年的调控，房地产投资从高于20%的平均投资增长近一倍的37%的不合理的增长，下降到22%的合理增长。未来占经济增长主要比例的投资增长不可能依靠恢复那些过剩产能和房地产的高投资来实现。

未来的投资不能靠货币幻觉，不能靠银行以赢利为目标扩大的信贷规模而虚拟的投资需求，更不能靠投资已经存在过剩产能和资产价格泡沫的行业。经济增长依靠投资拉动，必须靠有效投资需求拉动。

有效投资需求的最简单定义，是一部分当期能够实现10%左右的社会平均资本收益率的投资。比如，当期必要的生产生活资料的投资，满足一般衣食住行的投资等等。另一部分是具有未来成长收益的投资。比如中西部基础设施、城市轨道交通、新兴战略产业的技术研发，农业水利建设，环境的治理，城乡饮水质量的改善，诸多领域的服务业等等。后一部分投资一定要尊重产业和经济发展规律，切不可再犯太阳能、风能盲目扩大产能的无效投资的错误，使所谓清洁能源产业战略还未开始就陷入危机。国内有很大的潜在有效投资需求，特别是一些体制性的改革同步以后，制度红利将释放更多的投资机会。

第二个需要回答的问题是“谁来投资”。经济学理论认为，政府过度的投资会对私人投资产生挤出效应，而且政府投资的效率较低，导致资源不能优化配置。实践中，政府包括很多国有企业的投资确实存在既不公平也没有效率的问题。如何使民营企业和民间投资成为竞争领域的投资和运营的主体，是中国实现经济有效率的增长不能回避的问题，是推动中国经济进一步市场化发展的关键，也是经济体制改革必须面对的问题。政府的投资应该集中在一些公共事业领域。

第三个需要回答的问题是“钱从哪里来”。如果以民营企业的投资为主，民间资金的各种社会融资模式是资金提供的主要方式。民间资金规模巨大，从总量上看，居民存款余额从2007年的14万亿增加到2012年的41万亿，5年增加了27万亿，三倍于过去几十年的增长。从微观层面看，民间小额信贷公司已经超过6000家，实际从事信贷的担保公司超过万家，股权投资基金也以万家计算，还有大大小小的投资公司不计其数，这些投资机构的资金总量应该是数万亿甚至以十数万亿计。给民间资金在竞争行业中更大的投资空间，引导民营企业善用巨额资金，实体经济的任何规模投资都不缺钱。但如果引导不当，逐利性极强的民间资金大规模进行“钱生钱”的影子银行的活动，可能引发某种程度的金融危机也非危言耸听之词。

政府投资的公用事业包括像铁路、城市轨道交通、供水供电、污水处理等在过去都属于自然垄断的行业，也可以通过合理的定价和制度规范管理吸引民间资金参与。在未来财政收入不可能大幅增长、支出结构更多向民生领域调整、政府投资预算减少的情况下，要避免政府公共投资依靠银行融资带来的金融风险，设计必要的吸引民间资金投资的制度安排是非常必要的。实际上只要对曾经操作过的一些制度进行必要的调整和改进，变静态安排为更动态的安排，BOT、BT[5]等一些引进私人资本参与公用事业建设的基本模式还是可以借鉴的。

银行信贷融资虽然已经从过去占95%以上的社会融资总额比例降至60%左右，但仍然是最重要的投资资金来源。银行仍然是居民和企业储蓄的主要机构，银行资金规模巨大。如果银行信贷结构进一步优化配置，将对有效投资需求增长乃至对经济增长都具有举足轻重的作用。

证券市场的股权债权融资是储蓄转化为投资的最直接的渠道，而且未来企业融资一定会逐渐以直接融资为主。不过股权债权融资是长期融资行为，企业短期运营资金不能通过证券市场筹措。不具成长性的创新和创业企业也不适合通过证券市场获取初期的发展资金。成熟、专业、多层次的融资体系，包括天使、风投、股权投资基金的投资资金，是支持初期创新创业型企业的合适的资金来源。

[4]　市盈率指在一个考察期（通常为12个月的时间）内，股票的价格和每股收益的比率。——编者注

[5]　BT是英文Built（建设）和Tranfer（移交）的缩写形式，意即“建设——移交”，是政府利用非政府资金来进行基础非经营性设施建设项目的一种融资模式。——编者注

第六章
地方债，
如何远离“火山口”

解决地方债务风险的根本途径，在于推进政治体制改革，转变政府职能，简政放权，让民营资本参与地方建设，让市场发挥资源配置的作用。一旦免除地方债务平台，风险也就无从谈起了。

影子银行风险渐行渐近

改革开放以来，中国受过两次外部危机的冲击：一次是1997年的亚洲经济危机，另一次是2008年开始的美国金融危机以及引发的欧债危机。迄今为止，中国尚未经历过由内部风险引发的危机，虽然人们认为国内金融服务还远没尽如人意，但风险积累已经到了不得不警惕的程度。

地方债务风险，被认为是最可能引发中国内部经济危机的因素。近年来，地方政府债台高筑，形势严峻。虽然政府监管部门近年来在地方债务方面执行了降旧控新、只降不增的强硬调控，平台贷款在地方债务中的比重，一直呈现下降趋势，但一些地方通过信托、融资租赁、BT（“建设——移交”）和违规集资等方式变相融资的现象却愈加突出了。商业银行通过同业业务、理财业务等途径，向地方政府大量“输血”。更严重的还在于，融资平台通过金融租赁公司和小贷公司等，与民间借贷和境外资金“合流”，导致了地方债务的“影子化”。如今，平台债务分为两大块：一块是在银行体系内，估计余额大约是10万亿元人民币；另一块是在影子银行系统内，余额在3万亿~8万亿元人民币之间。

影子银行是危机词汇，原来主要指华尔街以衍生品发行和交易为主营业务的投资银行。而在中国，影子银行的概念很复杂，主要表现为银行体系以外的金融中介活动，如银信合作理财、地下钱庄、小额信贷公司、典当行、民间金融、私募投资、对冲基金、网上P2P人人贷以及阿里贷这类非银行金融机构贷款等。因为影子银行的高杠杆率、低透明度，以及华尔街影子银行引发的危机等原因，中国影子银行的潜在风险也逐渐为世界所关注。中国影子银行是2008年全球金融危机以后的产物，存在仅仅几年的时间。那么，影子银行的风险何在？风险究竟有多大？我们希望通过分析，揭示风险以引起相关方面的警惕。

首先，影子银行引发的风险是系统风险。影子银行业务的参与主体，基本没有意识到也可能是刻意忽视他们自身每个主体都是一个系统风险制造者。特别是银行，每个银行都认为风险可控，监管部门发布的数据也认为各银行的相关风险监管指标在可控之内。但是2008年的美国金融危机就是影子银行制造的系统风险引发的。危机爆发前每个影子银行不但在一般意义上自我认定风险是可控的，而且每个公司的风险控制部门都在计算VAR（Value at Risk，风险价值模型），就是计算在1%或者5%的置信区间内，公司资产配置的每天最大亏损值。截至危机爆发前，每个投资银行的VAR值都被认为是风险可控的。

这里最大的问题是各银行计算的只是各自面对的非系统风险。殊不知，通过发行和交易衍生工具，把公司和客户的资产配置在各种衍生品上进行的所谓“风险管理”并未消除风险，而是把风险“分散”到了市场的各投资主体，所以实际上每一个衍生品都在向市场释放风险。如果每个公司都通过自我膨胀的衍生品发行，推动衍生品交易价格上涨，不断放大资金杠杆向市场释放新的风险，市场就会不断累积风险的规模。

当最大的债券产品包括衍生品发行和交易公司雷曼破产以后，立即引发市场对所有影子银行的信用危机，系统风险爆发，美国遭遇百年不遇的金融危机，而全球化又使美国危机冲击了全世界。

现在，国内各大国有银行、股份制银行、城市商业银行、信托公司、小额信贷公司、民间投资公司，所有影子银行都在乐此不疲地发展理财产品、表外投资，这与美国2001~2006年的情况颇为相似，可能差别仅在于产品的复杂程度而已。实际上这些理财产品向市场释放的风险正在集聚。近期某银行出现理财产品不能兑付的情况不能仅仅当作个案。2002年，当美国第七大能源公司安然表外衍生品出现问题轰然倒下的时候，人们也是把它当作个案，掩盖了整个衍生品市场巨大的系统风险。国内对已经冒头的问题切不可等闲视之，须早作防备为是。

其次，不知道风险有多大是最大的风险。影子银行摧毁美国经济就是因为投资银行卖了多少CDO（担保债务凭证）和CDS（信用违约互换）连自己都不清楚。而国内现在投资银行发出的产品有多少也没有人知道其确切的规模。根据官方报告，央行数据显示截至2011年年底，民间金融地下银行活动3.38万亿。中国信托行业协会数据显示，截至2012年第三季度中国65家信托共计持有6.3万亿资产。国际货币基金组织（IMF）在《全球金融稳定报告》中称，中国国内理财产品存量2012年第三季度为8万亿~9万亿元。综合上述数字，国内影子银行总量在17万亿~19万亿元，占GDP总量的三分之一。但2010年时任银监会首席顾问的沈联涛先生就估计影子银行规模达到20万亿元。现在还有民间估计可能是30万亿。有一篇报道的标题准确描述了影子银行的现状，“一本不断膨胀的糊涂账”。这里的关键词是“糊涂账”和“不断膨胀”。

更令人担忧的是，影子银行的市场呈现无序状态。有报道称，银行理财产品销售人员，根本不知道产品的投资结构；理财产品的投资人，只关心收益率是否高于银行同期存款利率而不问风险；而P2P（人人贷）更是乱相一片，违规金融行为数目巨大。

据报道，P2P原是以互联网为平台，现在已经向线下发展，一些公司变相吸收客户存款发放贷款，建立类似的银行资金池，只要有满意的收益率，他们并不在意把钱贷给了谁，很多公司还虚拟投资人圈理财产品投资人的钱。有些公司还开始了资产证券化，在未告知客户的情况下，将其债权打包转化为投资理财计划卖给公司其他客户，也卖给其他P2P公司的客户，形成批量业务，再拿着融资来的钱去投资。这样的行为有两个方面的风险：一是创造货币，大规模放大资金杠杆；二是完全没有风险控制，资金回旋余地非常有限，一旦出现大规模挤兑，这个充斥了小储户的领域，非常可能引发社会问题。

再次，弱化货币政策宏观调控的作用，宏观调控风险增大。

货币政策是靠各种货币工具通过银行和银行间市场调控经济运行中的流动性来实现平稳实体经济的作用。在利率并未完全市场化的情况下，银行信贷额度的控制是流动性与实体经济对接的主要环节和重要手段。但是2012年社会融资总额中银行信贷从91%下降到58%，影子银行的信贷融资规模，包括债权和股权融资，还有银行表外的银信合作的理财产品融资规模快速增长。因为统计的问题，民间非正规金融的融资可能还未计算在社会融资总额之中。

影子银行之所以被称为“银行”，最重要的原因是它具有银行创造货币的行为功能。非银行融资信贷的大幅增加，意味着大规模脱媒[6]和信贷体外循环。这部分信贷完全不受央行控制，总量不受控制，乘数效应更不受控制，直接削弱了货币政策的宏观调控能力。如果没有相应的新的监管措施和货币工具，影子银行就可能绑架货币政策，宏观调控的风险因此增大。

其实影子银行风险带来的监管风险也是不能忽视的。如果影子银行的相关金融活动比如资产证券化放开，所有的信贷产品都可以证券化后一次性收回贷款，银行就没有资本金和坏账拨备的压力，那么《巴塞尔协议Ⅲ》关于银行提高资本金要求的监管条款基本不会起到约束作用了。资本金提高的约束必须配合沃克尔法则才能得到有效的实施。但是就是在最关键的地方，新监管条例被打了折扣，没有能够得到严格执行。国内影子银行业务已经如火如荼，衍生品也在加速发展，监管面对的挑战也将是前所未有的。

积极设防，远离地方债“火山口”

2013年3月，海外资金掀起新的一股做空中国的旋风。外资投行、评级机构先后上演唱空大戏，其理由基本集中在以下几个方面：经济增速下滑、债务规模扩大、银行信贷质量堪忧、房价过高以及产能过剩严重等。事实上，这些问题都不是突发的新问题。2013年上半年中国经济增长7.6%，这个增速与中国经济现阶段的潜在增长率完全一致，是符合经济规律的，也显示了经济增长的稳定性。以此数据来对比过去8%的增长率，唱空中国经济，是不理性甚至居心叵测的行为。

我们认为，在战略上政府决策不必被唱空论调误导，正确判断中国的经济形势，按照既定方针抓住转型的战略机遇才是大智慧。在具体风险防范上，则需要给予高度的重视。虽然中国政府债务目前仍然在国际安全线以下，但是地方政府平台的投资项目没有持续赢利和还款的能力，且存在着巨大的违约风险和引发系统风险的可能性。也就是说，总量债务在安全线下并不等于说债务风险就是可控的。如果不采取有效的措施防止地方债务风险进一步膨胀和蔓延，“中国式债务危机”迟早不可避免。那么，地方政府债务危机应该如何设防，才能远离风险喷发的“火山口”？

继2011年国际评级机构质疑中国地方债务风险之后，2013年惠誉和穆迪两大机构再度对中国经济发出警示，在不到一周的时间内分别下调中国主权信用评级。理由是“中国金融稳定性的风险正在逐步增加，地方债务问题在2012年再度恢复增长”。相关部门关于“风险可控”的官样文章，在没有外国投资者参与债市投资的时候对国内投资者有安抚作用，但在QFII、RQFII以及港台个人投资者都可参与债券投资的更开放的市场上，国际评级机构的评级对他们的影响更大。我们已经亲眼见证了欧债危机过程中评级机构的能量，它们做出的评级对债务风险爆发和蔓延有推波助澜的作用。希望评级下调能倒逼我们正视债务风险，完善必要的制度，避免债务危机的爆发。

地方债务风险的主因和源头

地方债务风险主要表现在三个方面。第一方面，由于信息不透明，不知道地方债务的总体规模。首先，迄今为止，官方给出的地方债务的准确数据仍然是2010年国家审计署披露的10.7万亿元，而根据2013年6月10日国家审计署发布的《36个地方政府本级政府性债务审计结果》推算，截至2012年年底，全国的地方债务为13.87万亿元。2010年10.7万亿的数据是否包括了县级政府和镇级政府也因没有说明不得而知。有估算称基层政府融资平台的债务也是以数万亿计算。其次，2011年的债务增量没有准确的报道。造成评级下调的2012年的“大幅恢复增长”，究竟增长多少也是各有评估、众说不一。再次，表外的融资更无法统计。2010年起政府进行地方债务调控，收紧地方债务平台以后，大量地方融资平台改头换面，以企业的身份，通过发行中票、短融、企业债等方式融资，甚至以信托或理财产品的方式出现，构成大量缺乏监管的表外业务。有报道称，2011年至2012年，有些地区通过信托贷款、融资租赁、售后回租、发行理财产品、BT、违规集资等多种方式融资合计2180.87亿元，占这些地区两年新举借债务总额的15.82%。由于这些融资方式的筹资成本普遍高于同期银行贷款利率，其中BT融资年利率最高达20%，集资年利率最高达17.5%。总之，不准确的数据、不透明的运作让人很难对政府债务风险有一个相对准确的整体评估。

第二方面，地方债还款能力没有可靠的保证。目前中国地方政府的财政透明度较低，偿债形势也不明朗。在全部289个市级政府中，仅淮北和遵义两个城市，也即0.6%的市级政府公布了其债务余额和还本付息的情况。审计署发布的36个地方政府债务审计结果显示，审计署抽查的36个地区中，有10个地区2012年政府负有偿还责任的债务率超过100%；如加上政府负有担保责任的债务，有16个地区债务率超过100%，债务率最高的达219.57%。由于偿债能力不足，一些省会城市本级只能通过举借新债偿还旧债，5个省会城市本级政府2012年负有偿还责任债务的借新还旧率超过20%，最高的达38.01%。14个省会城市本级政府负有偿还责任的债务已逾期181.70亿元。

事实上，2011年已经出现云南城投的违约事件。2011年有证券公司曾经对当时国内城投债企业的偿还能力做过研究。根据该研究对城投债企业的城投债发债主体财务数据统计，经营现金净流量为负的城投债发债主体达161个，占比为33%。如不考虑这些城投企业背后的政府背景，把城投企业仅仅看作普通企业，这些企业目前三分之一以上的经营现金流都为负，即便今后几年不再做任何新的投资，也已经入不敷出。报告还显示，城投债发债主体用货币资金偿债的能力也在下降。以2010年年末或2011年一季度的数据测算，城投债发债主体的货币资金与流动负债和利息之比已经下降到47%，货币资金呈现紧张态势。如果把城投债看作准政府债券，以该省的城投债余额和地方债余额之和作为分子，以地方政府一般预算收入作为分母计算负债率，则青海、宁夏、甘肃三省的负债率超过了100%，安徽、江西、云南三省也超过了70%。所以，尽管中国的债务总量按照国际标准没有超过安全线，但不等于说这些地方债务就是安全的。

第三方面，地方债务规模继续膨胀的势头很强。主权信用评级被下调的直接原因就是2012年政府债务恢复“快速增长”。24个地方政府超过10%的GDP增长的指标预示各地大投资、大融资的格局已经拉开架势。银监会2013年4月发布的《关于加强2013年地方融资平台风险监管的指导意见》（以下简称10号文件）删去了“融资平台贷款余额较2011年年末不得增加，融资平台贷款不得超过本行2012年年末的水平”等字样，以一个笼统的“各银行业金融机构法人不得新增平台贷款规模”规定代之。这可能放开了一个绕过监管打擦边球的口子。一些地方政府争取金融发展试点政策，不排除是为了大投资、大发展资金运作做准备。这些都显示未来地方债务规模只会越来越大。审计署36个地方审计结果显示，从债务形成年度的数据看，2010年及以前年度举借20748.79亿元，占53.93%；2011年举借6307.40亿元，占16.39%；2012年举借11419.62亿元，占29.68%。这意味着，过去两年地方政府在继续增加债务杠杆。

地方债务风险的治标和治本之策

那么，如何控制地方债务风险，让地方债务远离“火山口”，防止中国版的“政府债务危机”？

这里，针对前面的分析，我们提出防范风险需采取的三项治标措施和一个治本思路。

第一，加强监管。10号文件的发布说明监管部门注意到了地方债务风险问题。但是监管思路需要更审慎，特别是要堵上前面提到的“口子”。不能因为担心地方债务风险敞口现在暴露而放宽尺度和规则，这样可能积累更大的风险。

第二，加强政府债务的信息披露，增加透明度。审计部门和监管部门要彻底梳理地方政府债务情况，制定地方融资平台的信息披露规则，表外业务全部纳入表内管理，严格禁止进一步的表外融资活动。

出现局部违约事件不要采取变相粉饰风险、隐藏风险的做法，否则会产生严重的道德风险。云南城投采取的所谓“债务重组”，把前期投资不赚钱的问题资产从资产负债表中划走，然后再发新的企业债，这意味着旧债不能还又欠新债。如果允许地方融资平台重复这样的游戏，地方债务规模会越滚越大，而银行出现坏账的风险也越来越大。对于城投债投资者而言，这样一来他们也完全不必有风险意识，也不必真正关心平台公司里面装什么资产，只要确认发债平台公司与政府的关系，反正出了问题政府买单，地方债务将陷于不能自拔的非理性的泥潭。更糟糕的是，这样的方式一定会被效仿。最近江苏南通就再现了这种资产划拨的游戏。各地地方融资平台将制造越来越大的风险，局部风险就会演变为系统风险。

如果出现债务循环的局面，就与当初欧债演变的过程异曲同工了。由于选票政治，欧洲政治家要当选都会对选民做出各种福利改善的承诺，当选后通过发行政府债券筹措资金兑现承诺。当各国政府能够在市场上循环地发新债还旧债（新债规模一定大于旧债的规模）的时候不会出现问题，一旦债务规模累积到完全没有对应还款能力的时候，评级公司会下调各国债务评级，发债利率大幅上升，政府债发不出去，最后债务危机爆发。

所以局部出现违约风险实际是风险逐渐释放的通道，刻意掩盖反而是埋下了一个个金融危机的地雷和炸弹，随时会引爆危机。

第三，建立对不负责任的融资投资行为问责的制度。政府参与经营性资产投资（这本非政府职能），就必须设定赢利目标。地方政府官员强制性动用各类资源大力度投资竞争性项目而不考虑是否有效率和回报，很难说是在为人民谋利益，很可能是为了成就GDP的政绩考核而谋取个人政治利益。所以对于盲目投资融资带来政府债务风险的行为，要有严格的问责制度。银行出现坏账不论是政府的还是民企的，只要给银行造成损失也应该问责。特别是为了掩盖前期信贷风险，采取滚动贷款加剧风险的行为，更要严格问责。

需要重点说明的是，地方政府债务风险的防范，不仅需要治标，还要治本。而真正治本之策是必须推进政府职能的彻底转变。有专家提出地方债务风险防范的几条建议，我觉得有“助纣为虐”之嫌。例如，一是有建议允许地方政府卖更多的地来还债。实际上卖地财政扰乱了中国的房地产市场，已经受到各方的严厉批评。二是有建议让国企向地方政府平台注资。地方国企早就抱怨地方政府把它们当成了借债还债的工具。国企应该向社保注资是社会的共识，国企注资融资平台使国企收入变成政府收入，但又不转化为民生支出，是完全不可取的。三是有建议动用财政收入增加到投资工具中去。现在政府投资过大已经成为中国经济的巨大结构问题，再增加财政投入，加大地方政府投资力度，无疑会使问题变得更糟糕。之所以认为这些建议是“助纣为虐”，因为首先要提出的问题是，政府应不应该做这些事情。如果回答是政府根本不应过多参与竞争性极强的经济活动，上面的建议要求政府做其不应该做的事情，给政府妄加职能，就是“助纣为虐”了。

所以地方债务风险防范的治本之策是推进改革，实现政府职能的彻底转变。如果政府退出竞争性领域而让市场配置资源，活跃民间投资，推动更有效率、带来更大税收增长的持续的经济增长，政府融资平台就没有存在的必要，也就没有债务风险的问题了。至于政府回归提供公共服务的职能，包括一些自然垄断的公用事业的基础设施，以及保障性住房等所需要的投资，只要设计合理，也可以通过一些让民间资金参与的模式来完成。由地方政府主要出资的地方国企担保地方政府发债来完成这些公用事业也是可取的。最后，财税体制的事权、财权匹配的改革也是非常重要的治本之策。

消除地方债务的银行坏账预期

中国的地方债务总规模究竟有多大？2013年全国“两会”上，国家审计署副署长董大胜估计，各级政府总债务规模在15万亿~18万亿元，而在2013年4月份的博鳌亚洲论坛上，前财政部部长项怀诚预计这个数字超过20万亿元。根据2013年6月国家审计署对36个地方政府的债务审计结果推算，截至2012年年底，全国的地方债务为13.87万亿元。无论哪一个数字更准确，这样的数据让一些研究中国经济的机构担忧，评级机构穆迪认为，中国地方债务规模正在增长，将对中国信用状况构成不利影响。

早在2011年，就上演过信用评级机构因为中国地方债务风险看空中国经济的一幕。2011年7月6日晚间，淡马锡新闻发言人确认对中国银行和中国建设银行股票进行了减持。这一幕发生在当时中国国家审计署公布地方政府融资平台的地方债务有80%来自银行信贷之后，淡马锡的大规模减持之举，立刻牵动了市场对于中国银行业，以及巨额银行坏账可能拖累中国经济进一步下滑的忧虑神经。其实，从2011年6月初起，国外机构就开始频频报道中国地方债务问题及其关联的银行业风险。法兴银行一篇报告表示，中国清理3万亿元地方债务，相当于美国不良资产救助计划规模的1.5倍，“这暗示中国遭遇的危机可能是2008年时美国的1.5倍”。国际评级机构穆迪也发布报告称，由于缺乏全局性的处理方案，银行的信用前景可能因此而弱化。考虑到目前没有清晰的方法应对地方债务问题，该机构已经对包括中国的银行在内的几十家香港上市的国内公司贴了红条，即信贷展望转为负面。

虽然中国央行随后发表声明称，外资机构的判断，推测的成分较大，有不实之词之嫌。但是当时的地方债务确实存在超过两万亿的高风险债务，而且这两万亿风险债务中，超过90%都是银行贷款，这样的地方债务的或有坏账率可能远远超过以往银行不良贷款的规模。

另据报道，2013年4月，惠誉将中国的长期本币信用评级从“AA-”降至“A+”，理由是担心政府债务膨胀及影子银行扩张损害金融稳定。这是自1999年以来中国主权信用评级首次被一家大型国际评级机构下调。因此，中国银行业在后危机时代所受的负面冲击还远未过去，如果不能妥善处理这些高风险债务，确实可能引发银行风险，并连带引发整体经济的风险。

要化解地方债务拖累经济下行的风险，我们认为短期内有必要着眼关于地方债务解决方案的制定，从心理上消除地方债务“转化”为银行坏账的预期，保证经济的平稳增长。从长期来说，要从战略的角度规范地方政府债务发行，从根本上避免债务危机。笔者对此提出五个可参考的解决思路。

第一个解决思路，是要把地方债务正名为财政负债。若按前文提到的13.87万亿元的地方债务余额计算，加上国债余额7.76万亿，加起来约为21.6万亿元，占2012年52万亿元GDP的41.5%，低于全球公认的60%的安全警戒线。而且中国财政增长收入很快，所以没有违约的风险。但这只是总量和概念上的意义。地方债务80%是通过公司形式的政府融资平台以银行贷款的形式存在，原则上，中央财政收入增长并不必然承担这些银行贷款的还贷责任。

非常重要的是要细分两万亿风险信贷中，哪些是属于政府职能实施的项目信贷，哪些是公益服务项目的信贷。那些属于1998年和2008年两次经济危机的配套资金引起的贷款，应该划属财政范畴，名正言顺成为财政债务。作为财政债务，可以做一些合理安排，每年财政收入增长中的一定比例拿来偿付这类贷款。当然要防止一些盲目推动GDP增长和形象工程投资的“浑水摸鱼”。

第二个思路，要区别中国债务与欧洲债务的不同，不仅是规模，更重要的是债务的用途。政府融资平台贷款大多用于有经济和社会效益的基础设施上，这些项目的经济和社会效益会逐渐显现。应该对这类项目进行经济特别是社会效益的计算，也会有利于财政债务和收益的平衡。

第三个思路，通过地方国有企业的民营化，也就是部分国有资产出售，偿还部分银行信贷。

第四个思路，银行拨备地方债务。中国银行业赢利增长强劲，其资产质量仍将保持稳定。银行应该专门为地方政府融资平台的信贷进行坏账拨备，虽然一定程度上会降低银行的扩张速度，但是使地方融资平台风险整体可控，银行的发展才可能更稳定更可持续。

第五个思路，不要简单对中国银行体系采取救助方案。也就是不要采取前两次的政府剥离银行坏账的方式，这样会产生预算软约束带来的道德风险，不利于银行风险控制。前两次被剥离的坏账，其形成有政策改革和银行改革的历史原因，财政买单是改革必须付出的成本和代价。而后来迅速积累的新的风险贷款，虽然有政府拯救危机的推动，但是银行盲目扩张、风险意识淡漠，也应该承担非常重要的责任。而且政府出手救助银行传递的信息也是非常负面的，因为只有银行陷入危机，政府才会救助。

长期来说要防止地方债务风险和危机，要做好以下几方面的工作。

第一，要遏制地方政府推动GDP增长的冲动。经济增长一直以来都是地方政府的考核指标。每届政府都会不顾一切地增加投资，上项目铺摊子；通过退税减税的方式招商引资，不择手段地筹措资金、举债融资，这是巨额地方债务累积的重要原因。要特别注意地方债务的大扩张，要防范长期债务风险，就必须改变地方政府GDP增长的考核机制。

第二，进行政府职能转变，推进财税体制改革。这里主要涉及的是地方政府事权、财权匹配的问题。政府职能转变是第一位的，政府应该做什么不要做什么，要清晰地界定。否则不该做的事也去做，再多的资金也不能满足地方政府的需求，地方债务的风险是无法控制的。

第三，银行建立政府融资平台贷款问责制和预算硬约束机制。中国的银行基本上都不是独立于政府运作，信贷领域行政干预从未根绝。银行业盲目迷信地方政府和所谓大项目信用，对地方政府的信贷不会按照正常的风险管理的原则进行约束，这只会不断加剧银行的风险。像一般信贷风险管理机制要求的那样，建立严格的对政府平台贷款的行长问责制，也是防范地方债务风险的重要举措。

第四，改革银行的规模扩张的发展模式。早在2011年，中国银行业金融机构境内外合计本外币资产总额就突破百万亿大关，年均增长50%，这是个惊人的数字。规模的迅速扩张主要是信贷规模的扩张，这样扩张下去资本金的扩大可能成为吸收资本的黑洞，对实体经济发展的资源产生掠夺性负面效应。而且规模扩张模式以及与之相适应的激励机制，也会成为银行不负责任地向政府平台放款、加剧地方债务风险的原因。

第五，建立地方危机拯救基金。审计署报告显示，地方债务在1998年和2008年有两次大幅跃升，显然直接与危机拯救相关。全球化的趋势下，经济危机有频繁加剧的趋势。为了避免频繁拯救危机带来地方政府债务风险的快速增加，用正常年份增加的财政盈余建立危机拯救基金，能更有效及时地应对危机影响，同时避免债务风险。

第六，不要形成“债务依赖”的增长模式。这是欧洲债务危机的重大教训。欧洲各国深陷债务危机，被评级机构一次一次下调评级而束手无策，就是因为欧洲各国已经走入了举新债还旧债的死胡同。而新债一定比旧债规模更大，政府才能保持运作，维持高福利体系和推动经济增长。当债务累计超过警戒线，评级机构下调信用评级，政府市场举债成本大幅提高，这种“债务依赖”的增长方式就走到了尽头。中国现在也在推动发行地方债，筹措保障性住房建设资金，这是政府职能之内的事情，举债也合情合理。但是希望提前做好还债的安排，不要重蹈欧洲“债务依赖”危机的覆辙。

如果能做好这些短期和长期的准备，地方债务不但不会拖累地方经济增长，还会有利于未来更长时间的经济平稳增长。

地方债必须实施预算硬约束

地方债，是由地方政府发行的公债。发行地方债是地方政府筹措财政收入的一种方式，地方债收入列入地方政府预算，由地方政府安排调度。

自2011年第四季度开始，国务院批准上海市、广东省、浙江省和深圳市等四地率先试点自行发债。在此之前，中国地方政府债券由财政部代理发行。2009年，为应对国际金融危机，扩大政府投资能力，国务院允许地方政府发行债券，由财政部代为办理偿还手续。自四省市试点自行发债后，2011年、2012年地方自行发债规模分别为229亿元和289亿元。

最新消息称地方政府自行发债试点扩容。2013年7月4日，财政部发布《2013年地方政府自行发债试点办法》。在首批试点的四个省市之外，经国务院批准，江苏省和山东省也加入自行发债试点的行列中。至此，中国地方政府自行发债试点已扩至6个省市。

实际上，在2011年国务院批准四省市自行发债试点之前，国家发改委就制定了《关于利用债券融资支持保障性住房建设有关问题的通知》，这个通知允许政府融资平台发行企业债，可以看作变相地放行了地方债，之后批准四地地方政府发债试点，就是正式启动了地方债。可以说，中国财政体制开始了一个重要的改变，在欧洲债务危机正在肆虐全球的风口浪尖之时，中国政府启动地方债试点，是很有勇气的举动。

鉴于欧洲债务危机和美国诸多州政府破产的前车之鉴，地方债放行和扩容最需要关注的是风险防范和制定稳妥的制度安排，不要让地方债埋下经济危机的潜在制度性风险。许多关键性问题必须找到有效的方式解决。

地方债发行的制度安排，首要的是严格地方政府发债的预算硬约束。放行和扩容地方债，主要的理由是地方政府不能延续土地财政，财政收入会大幅减少，而靠地方政府自行发债可以解决地方财政的困境。然而，如果放行和扩容地方债的目的，是以地方债替代土地财政，而地方政府官员的任期制会导致短期业绩指标导向，这样就极易导致地方政府像吸毒上瘾一样，通过不断发债来推动任期内GDP的增长。但如果这就是地方债放行的目的，那就难免产生与欧洲各国政治家靠发债兑现竞选承诺的债务依赖模式殊途同归的后果。

在地方政府的GDP增长考核指标短期不容易改变的情况下，实施严格的地方政府发债的预算硬约束，以遏制发债规模的过快膨胀而引发债务违约危机是非常必要的。过去，地方政府融资平台依靠银行贷款融资方式无节制融资，带来巨大的没有被覆盖的债务风险，主要是银行没有要求强制性的地方政府融资的预算硬约束所致。与银行信贷相比，地方债刚性偿付要求更高，如果没有预算硬约束的事前安排，地方政府的违约风险会大大超过银行信贷。因为银行信贷预算软约束背后是中央政府的担保，地方政府自行发债是地方政府靠自己的信用担保，信用级别不能与中央政府比肩。

地方债原则上是以地方税收作为偿债来源。如果像企业债一样让制度安排发债与未来偿付能力挂钩，地方债规模发行就必须与债务存续期内的本地经济增长水平和地方财政收入水平相一致，财政预算就必须合理考虑债务偿付能力来确定各地的债务“透支”水平。如果能做到这一点，则地方政府靠发债推动非理性的GDP增长冲动，就会在一定程度上受到遏制。

预算硬约束必须与发债地方政府的官员任期相一致，这是非常重要的一点。政府官员的任期都是3~5年，当期发债支持当期经济增长，但还债是后任政府的事情，所以各届政府可能都有巨大的融资冲动。这应该是过去地方融资平台的银行融资不受约束地膨胀的原因之一。地方政府债务融资应该避免当期使用未来偿付与政府短期任期交替的制度带来的道德风险。更重要的是，如果本届政府的短期行为带来的债务扩张，变成下一届政府的债务余额，下一届政府一定效仿而继续扩张，如此循环，爆发类似欧洲债务危机的危机就几近不可避免了。所以，发债期限与当期政府任期一致是预算硬约束的重要部分。笔者注意到，首批试点中有一个规定，试点地区的债务期限是3~5年。这意味着现在发债的政府必须在本届政府任期内还债。这一规定是否刻意安排，笔者不得而知，但客观上是起到了任期内预算硬约束的作用。对于地方债的制度安排来说，地方政府不能发行超过任期的长期债可能需要成为一个严格的规定。

地方政府任期内的硬约束还有一层含义，就是不能在任期内发新债还旧债。欧洲债务危机爆发的根本原因之一，就是“债务依赖”的经济增长方式。比如希腊，政府债务超过GDP的150%。其背景是，每一届政府都延续发新债换旧债的概念。但是因为经济增长率大大低于赤字占GDP的比率，新债发行规模一定大于被偿付的旧债规模，才能维持政府新的越来越庞大的支出和投资。这种“债务依赖”的经济增长方式，累积了与经济增长完全不相匹配的高债务规模，导致了希腊以及整个欧洲的债务危机。如果中国地方政府在任期内可以发新债还旧债，非常容易演变成希腊式“债务依赖”的经济增长模式，累积巨大债务规模，最终爆发危机。把每一届地方政府发债规模控制在与经济增长所带来的税收增长相适应的水平，各届政府不被允许在任期内滚动发债，防止“债务依赖”的经济增长方式的风险，是我们从地方债发行放行一开始就应该牢牢把好的关。

如果没有预算硬约束，地方政府GDP增长冲动的发债需求会不断膨胀，政府债的规模不断扩张与投资资金需求增长同步，非常可能重新让银行成为地方债的主要持有主体，债券违约风险与政府融资平台前期的银行信贷风险事实上并没有根本的区别。而且欧债危机现在与银行危机绑在一起的教训，也早已警示了这一点。所以，我们从一开始就有必要约束地方债规模与银行持有地方债规模同步扩张，避免中国式的欧债危机。

如果地方政府发债的任期内预算硬约束的制度在发债试点的制度安排中成为重点规则，那么国人对地方债发行会演变成中国式欧债危机的担心就可以减半了。

地方债需要完善的市场监督机制

地方债发行的制度安排，除了预算硬约束的第一约束条件以外，还不能缺乏完善规范的监管机制和公平、独立、权威的信用评级机制。

按理说，地方政府自行发债的前提应该是财政状况透明，而目前中国地方政府的财政透明度较低，偿债形式也不明朗，这也正是经济界担心地方债风险的主要原因之一。4万亿时代过后，地方政府债务问题逐渐浮出水面，风险逐渐凸显。自2010年开始，国务院开始对地方债务调控，至今三年过去，中国地方债务规模不降反升，在地方政府财政收入放缓、土地财政日渐乏力之际，债务风险足以让人警惕。

所以，地方债发行需要完善的市场监督机制，而监管机制的建立要依靠制度改革来促进。地方债发行要伴随规范的财政预算制度和财政监管机制建设，建立地方政府和政府融资平台的资产负债表，增加地方政府财政预算和支出、地方债务和收益情况的透明度，进行必要的平衡资产和债务的管理，这样才能把地方债的风险控制在最小范围内。

建立地方政府的资产和债务平衡有利于监督地方债资金的使用，有利于地方债的发行，实现地方债发行承担相应的社会职能、提供公共服务，推动政府职能实现真正的转移。

未来的政府投资和融资应该向社会性和民生项目大规模倾斜，包括教育、医疗、社会保障、保障性住房建设等。财政政策是引导经济转型的主导政策，地方债要在结构调整、引导新兴产业发展的研发环节中发挥积极的作用。通过地方债的发行实现财政政策的引导目标，募集资金的用途一定要受到严格的监督。短期内要防止地方债变成房地产资金链的救命稻草，使房地产调控功亏一篑，扩大房地产泡沫的风险；从中长期来说，不能让地方债发行变成地方政府获取资金，延续投资推动的GDP增长方式，进而阻碍经济转型的新突破口，造成适得其反的结果。地方政府发债试点要使地方债的使用透明化，才能达到有效监督积极财政政策、推动经济转型的目标。

监督体制的建立有利于实施财政决策的预算硬约束。有报道披露，外国官员在与中国官员进行商务谈判过程中，对一些官员当场“拍板”重大投资项目和巨大投资规模的情况感到非常惊奇。因为在法治国家，但凡政府的支出或者投资行为，都是要受到预算约束，同时要有程序约束，不是某一个人就可以决定的。加强地方债使用的透明度，规范公共资源的管理，有利于防范滥用公权力而导致的公共资源损失和风险，也避免了公众对于地方债放行后，一些地方政府官员将自己的座驾由奥迪换成法拉利的担心。

地方债是一种公共金融产品，其发行和使用应该高度透明，债券持有人有权利知道债券资金使用的明细，应接受持有人和市场的监督，降低债券持有人的投资风险。

建立资产负债表，定期披露资产和负债信息，有利于监管部门控制发债规模，有利于监督国有资产的保值增值，防止滥用、浪费债务融资和导致地方国有资产流失的行为。

加强独立的评级机构的培养也是市场监督的一部分。按照国内外现在的游戏规则，债券市场评级是对还债信用也就是违约概率的一个公开评判。2008年全球金融危机以及欧债危机的不断升级过程，都与受利益驱使的评级机构的道德风险相关，国际信用评级机构存在严重的信用问题。中国的评级机构还在初级阶段，应该借地方债发行的机会，一开始就注重加强独立性、公平性的品牌建设，逐渐建立债券评级的权威性。

公平评级是地方债利率价格形成的重要信息依据之一。财政部的规定提出，试点省（市）发行政府债券应以新发国债发行利率及市场利率为定价基准，采用单一利率发债定价机制确定债券发行利率。发债定价机制包括承销和招标，具体发债定价机制由试点省（市）确定。

市场利率价格的形成需要信息对称，招标报价需要对影响债券利率的各种因素有全面的了解。在市场制度不完善的债券市场上，地方债发行需要伴随评级机构的成长。强化评级机构不对地方政府发债网开一面的公信力的规则，是地方债市场健康发展至关重要的环节。否则“发债定价机制由试点省（市）确定”的权力，容易导致地方债按照AAA级别低成本发行，人为掩盖风险。地方政府的信用级别不应该与中央政府担保的债券具有同样的信用等级，换句话说，地方债不都具有AAA的信用级别，发行利率不应被“省（市）确定”为低利率高融资的规模，应该是全面对称各地方政府的信用信息的“市场利率”。这里的关键是评级机构必须是独立的超脱利益方。如此，公平的评级，也才能对地方政府发债行为和债务使用行为有相应的约束和监督机制。

中国近年来其实也有很多非常重要的变革行动，因为结果并不尽如人意，引发了许多对改革本身的质疑。笔者的观察发现，不是因为改革本身有什么问题，而是因为在执行过程中出了毛病。因为执行部门的失职和失误，或者由于利益群体的干扰，使改革误入歧途，结果面目全非。我们今后的地方债发行不要在操作环节被扭曲，因为地方债发行与其他变革的不同之处在于，操作过程失误不仅会导致发行失败的结果，而且完全可能引发中国改革开放以来的首次经济危机。欧洲债务危机已经是最惨痛的前车之鉴。地方债的试点，从开始就要秉持长期可持续发展的理念，设计和建设地方债发行机制，保证地方债市场公开、公平、公正的发展环境。应该通过试点，在得到一整套防范风险、避免危机的制度安排后才能推广。而推广绝对不能是简单的审批范围的放宽，一定要伴随相对完善的风险制度框架下的地方债运行规则的严格执行，并健全所有的地方发债主体的问责机制。

根据2013年6月国家审计署发布的《36个地方政府本级政府性债务审计结果》推算，截至2012年年底，全国的地方债务为13.87万亿元。虽然从总量上看，全国的政府债务仍然在国际公认的安全线以内，但是其中的隐性坏账水平是不能忽视的。如果不能强化地方债的预算硬约束，不加强市场各方的监督，地方债完全可能演变成与土地财政一样的急功近利的短期融资行为，那对整体中国经济来说，等于变相放出了一群资金不被管束的脱缰野马，后果不堪设想。

[6]　所谓脱媒，是指随着经济金融化、金融市场化进程的加快，商业银行主要金融中介的重要地位在相对降低，储蓄资产在社会金融资产中所占比重持续下降，及由此引发的社会融资方式由间接融资为主向直接、间接融资并重转换的过程。

第七章
人民币，
“走出去”的三部曲

当前国家间经济竞争的最高表现形式就是货币竞争。如果人民币对其他货币的替代性增强，不仅将现实地改变储备货币的分配格局及其相关的铸币税利益，而且也会对西方国家的地缘政治格局产生深远的影响。在人民币国际化的过程中，要防止把人民币变成一个投机货币，如果被游资炒作，汇率上下波动，币值不稳定，就无法担当国际货币的职能。推进人民币国际化，要弹好“贸易——投资——储备”三部曲，使人民币成为国际货币体系中值得信赖的通货。

全球经济呼唤新的国际货币体系

2008年美国金融危机、2010年欧债危机发生以来，国际社会对推动国际货币体系改革的议题持续升温。危机引发全世界对美元本位的国际货币体系的思考，国际货币体系的改革几乎成为每次20国集团峰会的议题，社会各界都在关注国际货币体系何时能找到合适的改革途径。

正视历史，当下美元本位的国际货币体系的形成，并不是水到渠成的。实际上是美国单方宣布终止35美元兑一盎司黄金的承诺，布雷顿森林体系解体，全球被迫接受了以主权货币为“锚”的美元本位的国际货币体系。国际货币体系的突变立即引发全球汇率利率的剧烈震荡，主权货币充任国际储备货币近年更是频繁引发网络科技泡沫、全球金融危机和经济衰退。美元本位货币体系的缺陷和弊端，印证了70年前美国财长的著名语录“美元或许是我们的货币，但那是你们的问题”的宣示。美元本位的确立，放出了货币发行这只猛虎，美国人先印钞票就能控制世界经济的利益，我们相信，不论世界如何陷于美元本位带来的困扰，美国绝不会自动“解体”美元本位的国际货币体系。全世界要走出“被危机”的窘境，必须推动国际货币体系的改革，建立非主权货币为国际货币的新的国际货币体系。

国际货币基金组织的特别提款权（SDR）是一个最接近非主权储备国际货币体系的准国际货币体制安排。据记载，20世纪40年代末的布雷顿森林会议上，把SDR作为国际储备货币的构想，曾经被凯恩斯提出过，因为当时美国财长的反对，也由于当时货币理论的局限而戛然终止。也就是说，SDR国际储备货币的命运不济除了遭遇美元作为国际储备货币的美国核心利益的强烈反对以外，SDR在传统的货币理论和货币功能的认知下，其本身确有无法逾越的障碍。

传统货币理论是基于主权货币基础上的研究。货币职能定位，除具备定价、支付、储存和投机的功能以外，大萧条危机拯救和市场失灵的研究，赋予了主权货币利用宽松货币或者收紧货币来调节经济的政策功能。

SDR作为储备货币最需要跨越的一个障碍，就是在制度安排上无法实施传统意义上的货币职能，特别是货币政策的职能。SDR的发行受份额制安排约束。SDR是按照份额分配的，份额随着经济实力的变化在各国之间调整，一个国家份额的增加意味着另一国家份额的减少。经济实力不会在短期内发生根本的变化，各国的份额也就不会频繁调整。2010年发生的包括中国在内的新兴市场国家份额的增加，是以欧盟份额的减少为代价的，而且是自IMF（国际货币基金组织）成立近70年来的第一次调整，是过了大半个世纪后才发生的变化。而这种份额比例的转换，SDR代表的支付总量不会发生变化。支付总量增加，每个份额代表的支付能力就必须增加。

如果按照这种份额安排，SDR份额不能随意改变，支付能力不能随意增加，SDR不可能承担传统货币的一般职能，更不可能通过传统货币工具，比如调整利率、公开市场操作、窗口贴现利率等来调整实施货币政策。SDR作为货币单位，就很难具备传统货币理论赋予的以增加或减少货币发行调节经济的政策职能了。SDR的国际货币的命运就此好像应该画上休止符。

但要特别注意的是，传统货币理论讨论的是主权货币职能，货币政策是调整各国国内宏观经济的货币职能。美国单方解体布雷顿森林体系，让美元脱离黄金约束，承担国际储备的职能，并未对国际货币的理论有任何突破，美元只是沿着传统货币理论延伸了主权货币职能，包括本只应该在国界内实施的货币政策。

国际货币体系的改革需要突破主权货币充当国际货币延伸的传统货币理论，现有主权货币的传统货币理论已不适用于非主权货币的新国际货币体系。建立非主权货币的国际货币体系需要有新的理论体系和全新的定位。在理论上或者说基本认识上突破以主权货币为核心的货币理论和货币职能定位，才能真正开拓非主权货币的国际货币体系的改革空间，改革才会有正确的方向。

非主权货币国际货币的新定位，最重要的是非主权货币国际货币的职能定位不需要货币政策的安排。主权货币作为国际货币最不应该被延伸的职能就是货币政策，或者说美元本位的货币体系最大的不合理和弊端，就是为调整美国国内经济制定的主权货币的政策影响，给全球经济带来巨大的负外部效应，即把美国的经济危机、金融风险，通过国际货币的地位传递到全世界，引发全球经济危机和金融危机。

美元本位确立以来的国际经济的实践证明，没有任何主权货币的货币政策能够平衡各国如此差异的经济。这次欧债危机再次证明，欧元区各国经济发展的差异性，使欧洲央行无法实施一体化的货币政策，以兼顾各国不同的经济问题，更无法通过各国都能接受的货币政策的安排，解救陷入不同程度债务危机的国家。最根本的问题是，全球各国经济发展存在巨大差异，各国面对的问题各不相同，世界上根本不存在所谓的一体化的国际货币政策，能够既以一些国家的通胀恶化为目标，又以另外一些国家的经济衰退为目标。换句话说，就是不存在一个既宽松又紧缩的货币政策。所以，真正的国际货币是没有货币政策的职能的。因此，美元本位的主权货币国际货币体系延伸主权货币的职能，只能把世界搞得更乱就是必然的了。

非主权货币的国际货币体系的新理论体系中，最重要的“新”内容就是不要赋予新的国际货币所谓货币政策的职能。如果没有货币政策的职能，不需要通过货币发行调节全球经济，SDR的不能随意增加额度，以及不能随意增加支付实力的先天不足等问题，也就迎刃而解了。SDR作为非主权货币的国际储备货币的最大障碍也就被跨越了。

实际上，新兴市场各国已经意识到美元本位的国际货币体系对世界经济的伤害。2010年10~11月的全球干预汇率行动，巴西、韩国、新加坡、泰国、印尼等各国货币不能承受美元的大幅波动，决定不随美元的变化来自动形成各国货币的汇率，而是各自设定了干预区间，美元波动导致各国货币超过各自设定的干预区间，各国政府就出手干预。这个“干预区间”脱离了与美元挂钩的汇率形成机制，成为事实上的“锚”，各国汇率就被“自己”稳定在“锚区间”之中了。全球干预汇率的行动实际上是一个“脱锚”行动，在某种程度上“晃动”了美元本位。随着美元本位的缺陷对各国的负面影响越来越大，各国货币不约而同地开始寻求自我稳定的保护性行动。所以国际货币体制的改革，脱离主权储备货币“被危机”的风险，也符合世界各国的利益。SDR高稳定性的研究结果表明，SDR应该可以被国际社会接受为汇率的“锚”。也就是说，推动各国货币与SDR挂钩，SDR替代美元“锚”的功能，作为各国汇率的形成基础是具备全球认可和接受的基础的。

当SDR行使国际货币的定价和支付功能后，各国本币仍然可以在国内实施传统意义上的货币政策，但跨出国界的影响就小了很多。就像中国也发行了大量货币，但对全球并未产生什么负面影响一样。

如果国际货币按照新的理论和新的定位，IMF的新主权货币进入SDR的条件也就没有必要像现在这样苛刻了。比如，人民币加入SDR被要求满足两大条件，其中一个条件是要求在全球有足够流动性，实际上是要人民币完全可兑换。如果SDR不需要大规模发行，那么所有的成分货币也不需要过多的全球流动性了。人民币在全球流动性的规模，只要按照SDR的比重，满足国际贸易和服务的支付需求就足够了。人民币进入SDR就只需要部分可兑换而不需要完全可兑换了。这样，人民币也就避免了作为SDR成分货币所面临的完全可兑换的巨大风险。

国际货币体系的改革需要新的货币理论的支持，新的体制必须有新的理论，新瓶必须装新酒，才能带来真正意义上的改变。当然，这个过程也许会很漫长。于是，各国尝试着其他的探索。例如，金砖五国正在筹建的金砖国家开发银行（简称金砖银行）就是为了顺应全球化趋势，摆脱美元本位的货币体系，为未来避免新的金融危机所作的有益尝试。

什么是人民币国际化

近年来，随着综合实力的增强，中国在国际社会舞台上开始扮演越来越重要的角色。人民币的国际化，也成为国内外经济界研讨会和各种论坛上的重大议题。那么，什么是人民币国际化？它会给中国乃至世界的发展带来什么样的影响？又有什么风险需要防范呢？如果对这些问题没有正确清晰的认识，人民币国际化的初衷就可能被模糊，人民币国际化的方式和途径可能被误导，从而加大人民币国际化的困难和风险。

从概念上讲，人民币国际化是指人民币能够跨越国界，在境外流通，成为国际上普遍认可的计价、结算及储备货币的过程。认识人民币国际化的实质，需要先了解国际货币的职能。

国际货币的第一个职能是定价。国际货币应该是其他货币汇率的“锚”，各国货币之间的交叉汇率由各国与国际货币挂钩的汇率换算得到。国际货币应该具备“定价”各国汇率的功能。另外，国际货币应该是大宗商品市场的定价货币。国际市场上石油、粮食、有色金属的交易价格与国际货币挂钩，由国际货币显示其价格。人民币国际化就必须得到国际社会的接纳，认可人民币的汇率定价和对大宗商品的定价功能而成为定价货币。

国际货币的第二个职能是结算职能。国际货币是国际贸易交换的等价物。按照国际市场价格，国际货币承担国际贸易交换的角色。人民币国际化意味着人民币不仅是中国与其他国家双边贸易的等价物，作为国际货币，还要成为世界各国之间贸易交换的等价物，即各国之间的国际贸易都可以用人民币来结算。

国际货币的第三个职能是储备职能。作为国际储备货币，主要是保证国际贸易的商品和服务的支付规模。因此国际储备货币要保持较好的流动性、安全性和币值稳定性。一直以来，新兴市场国家的储备货币一般都是以美国国债的形态存在，而不是以高风险、高收益和投机性极强的风险交易品存在。所以，美元币值若大幅波动，实际上对美元本位的国际储备地位是非常不利的。而人民币币值的相对稳定，有利于人民币在更大范围内成为国际储备货币。

经济学的理论虽然也对货币的投机职能做了定义，但是在全球经济平衡发展年代，套利投机资金从来不是主流，大体保持在平衡价格差异的规模上。近年来套利投机资金大规模泛滥，并制造百年不遇的危机，与主权国际储备货币不负责任的货币政策有关。不论是在理论还是实践上，以投机资本为主的国际储备都不应无限膨胀和扩大。

了解了国际货币的职能，就可以避免对人民币国际化有错误的理解。例如，有人认为出国买东西不用换汇就是人民币国际化，这种理解太过直观。如果这就是国际化，那么人民币早已经国际化了。事实上，实现这个目的并不困难，只要银联卡中有足够的额度，上面有VISA或者其他国际通行的信用卡标志，完全可以一卡走天下，相信有这样经历的国人很多。而且能够通过信用卡转换货币在全球消费的货币有很多，亚洲的港元、新元、韩元，北欧的各国货币，澳大利亚的澳元、新西兰元都可以支持全球消费，而它们都并非真正意义上的国际货币。“出国不用换汇”这个所谓很“形象”的解释，尽管为很多人接受和认可，但并不是金融意义上的人民币国际化。

还有一种说法是人民币国际化等价于有意愿持有，应同步提供可投资渠道，强化这种持有意愿。换句话说，在某种程度上，持有国际货币储备是为了投资。其实，国际货币最基本的职能是国际贸易支付的等价物。持有的目的主要是支付商品和服务贸易。而投资需求与国际货币储备的原始作用大相径庭，绝不是主要目的。人民币作为国际货币的最基本职能，应是成为以贸易支付的供求为基础的贸易清算结算货币。在国际经济达到一般均衡的正常状态下，各国的国际货币储备常是以3~6个月的进出口贸易支付为合适水平。合理规模的外汇储备追求安全性和流动性，并不追求投资的高回报。

但是2004年以来，中国以及新兴市场国家外汇储备大幅超过贸易支付水平，大量货币变身投机资本流入金融市场，以贸易支付供求为基础的全球储备水平一般均衡的基本原则遭到破坏，带来全球通胀的压力和金融泡沫危机。这是主权国际储备货币滥发货币的结果。人民币国际化是希望成为国际支付货币，推动全球保持以贸易供求为基础的支付规模，离开现在主权国际储备货币的肆意泛滥，减少投机资本流入对国内经济的影响。所以，减少国际储备货币的投机性正是人民币国际化的初衷之一。在人民币国际化还未形成气候之时，就推动人民币变身国际投机交易货币，加剧国际储备货币体系的弊病，可能变成现有主权储备货币的帮凶，有违人民币国际化的初衷。

推进人民币国际化的另一个原始动力，是希望推动全球经济的平衡和稳定。现有主权储备货币非常规地过度发行，造成了全球金融和商品市场的极大异化。国际货币完全脱离贸易基础变身为完全交易的金融产品和所谓投资品，并且大幅膨胀至日交易量4万亿美元的规模，是全年国际贸易规模的若干倍，成为国际金融市场资产泡沫的一部分，也成为金融危机的一部分。一国货币变成交易货币，汇率会遭遇投机资本的炒作，可能引发违背经济基本规律的波动。比如，当前日元本应贬值，却大幅升值到历史高位，对日本的出口导向经济和灾后重建造成了不可预期的损失。而且资本大规模流进流出，通胀和危机的交替会非常频繁。2011年巴西和印度等国货币政策的两难就与全球资本异动密切相关。国际储备货币的肆无忌惮，可能造成未来一段时期全球危机频发。人民币国际化，正是希望屏蔽或减少国际金融危机对国内经济带来的巨大冲击。

墨西哥有句著名谚语：跑得太快，可能丢掉了灵魂；跑得太远，可能忘了从哪里出发。如果人民币国际化被理解成要把人民币变成交易货币或者投资品，势必重复当下主权储备货币主导的国际货币体系的误区，结果可能是增加了一个可投机的货币交易品种，进一步放大了货币金融交易规模，扩大金融交易风险，那完全违背了人民币国际化的逻辑和初衷，并且可能对世界其他国家特别是新兴市场国家造成巨大伤害。

当下市场似乎存在一个共识，只有通过“回流”机制，才能完成人民币的国际循环，打开香港离岸中心建设的路径。似乎5500亿人民币通过贸易清算结算到了我国香港地区，再通过投资方式流回内地，就完成了国际化的大循环。

不错，向内地投资是人民币国际化流动的未来方向之一，特别在FDI（对外直接投资）不断增加的时候，从替代外汇FDI投资支持实体经济的角度，“回流”应该是国际化的一部分。但要特别强调的是，“回流”不是全部，更不是唯一的方向。特别是在国际化的初期，更多的应该是离岸，实现国际大循环，而不是“内地——香港——内地”的循环。在“一国两制”的意义上，这样的循环实际上是并未“离岸”的国内循环，连区域化都算不上。

我国香港地区要实现人民币离岸中心的功能，第一步应该通过在香港地区的人民币清算结算，使人民币流到“境外”，第二步是离开香港跨洋过海走向全球，先“离境”后“离岸”，是实现国际化的路线图。现在人民币在香港“立足未稳”，就已大规模通过存款方式回到高利率的内地银行，这样大规模的回流，并不利于人民币真正的国际化。

在国际化路线图始端应该主要推动离岸，而不是过度强调回流。我国香港离岸中心应该加大扩大清算结算业务的规模，不仅开展中国与周边国家的双边贸易的人民币清算结算，还要推动与更多国家的人民币贸易清算结算，从而进一步推动各国之间贸易的人民币清算结算，比如让韩国支付人民币购买中东石油，扩大国际贸易中人民币清算结算的规模，逐渐实现人民币成为真正意义上的贸易清算结算货币，确立人民币国际清算结算货币的地位。如此，让人民币不仅离内地境，还要离香港地区的岸，这样香港才是名副其实的人民币离岸中心。

总结而言，对应于国际货币的三个基本职能，人民币国际化也包含了三个方面。第一，是人民币现金在境外享有一定的流通度；第二，人民币国际化，也是最重要的，是以人民币计价的金融产品成为国际各主要金融机构包括中央银行的投资工具，以人民币计价的金融市场规模不断扩大；第三，是国际贸易中以人民币结算的交易要达到一定的比重，这是人民币国际化的通用标准。这三点中，最主要的是后两点。

当前国家间经济竞争的最高表现形式就是货币竞争。如果人民币对其他货币的替代性增强，不仅将现实地改变储备货币的分配格局及其相关的铸币税利益，而且也会对西方国家的地缘政治格局产生深远的影响。但是，人民币国际化不随人的主观意愿。如果说，仅仅因为近年来人民币升值使人们有更强的持有人民币的意愿，就要把人民币推出去，而且迅速变成投资品，这样做不仅会使人民币的国际化进程昙花一现，还有可能变成引进危机的导火线。经济实力是人民币国际化的基础。人民币国际化的进程一定要与转型的既定方针同步，夯实经济基础，建立持续发展预期，才能确立人民币国际市场的长期信用，才能沿着正确的国际化路径，真正推进人民币国际化的进程。

人民币汇率市场化的魔鬼细节

2013年以来，国际“热钱”呈现较大规模的流入态势，人民币升值明显，货币政策开始启动回收流动性的工具。以人民币汇率形成机制改革开始为观察起点，2013年第一季度至今应该是中国第三次面对资本流入与人民币升值的双重压力。国际金融危机以来，以美国为代表的量化宽松货币政策制造了全球流动性泛滥的大环境，资本流动的投机导向成为主流，这与传统的以直接投资资本的全球流动完全不同。也就是说，国内这三次资本流入并不是以直接投资资本流入为主的，而是以投机“热钱”流入为主。面对国际资本流动的新特征，从短期来说，中国将面对如何避免投机资本流进流出造成的不稳定甚至更大的风险，以及如何改变资本流入绑架货币政策的被动局面。

短期内“热钱”流入的原因

从国际大环境分析，三次资本流入都与国际流动性过剩有关。美国应对2001年纳斯达克网络科技泡沫破灭危机13次降息，把1%的低利率保持了两年之久，造就了房地产泡沫和虚拟经济繁荣，也造就了2002~2008年全球流动性空前宽松的货币形势。2008年下半年全球金融危机爆发，美国实施了前所未有的量化宽松政策拯救金融机构，全球流动性再次泛滥。2012年，美国再次实施量化宽松政策，英国央行紧随其后，加上2013年年初日本开始印钞行动，欧元区的无上限购买重债国债券的政策开始兑现，澳大利亚以及其他多个经济体相继降息，全球再次出现空前规模的流动性过剩，无孔不入的投机资本再次泛滥。

资本流入国内的原因有二：其一，人民币升值是吸引“热钱”流入的主要原因。短期内要遏制“热钱”的流入，保持人民币汇率的基本稳定是关键。人民币升值已经超过30%，过度升值不仅加速“热钱”流入、外汇储备增加从而绑架货币政策，可能还会带来通货膨胀，打击正常出口贸易，加大金融风险甚至会引发国内经济危机。有观点认为，升值是为了人民币国际化，人民币要成为储备货币必须保持强势才有被持有的意愿。但对此一定要清醒，我们不是为了国际化而国际化，强势货币要求有与之匹配的经济实力，人民币国际化应该与经济实力的增长同步，而不能靠短期制造强势货币来推动。实践证明，货币国际化是一个长期过程。放宽人民币汇率浮动区间，改变人民币单边升值“预期”，也是当前遏制资本流入的有效举措，同时也有利于人民币汇率形成机制的市场化。

“热钱”流入的第二个原因是美元与人民币的巨大利差。不论是存款利率还是贷款利率，美元与人民币之间的利差都超过3个百分点。近年迅速膨胀的银行理财产品的收益率都高过存款利率，逐利性极强的投机资本对于这种套利机会显然非常敏感，而且理财产品的短期性也非常符合“热钱”快进快出的需要。所以加速利率市场化改革，加强对已经暗藏风险的理财产品的监管，也是遏制短期资本流入的重要措施。

对人民币汇率形成机制的市场化要有准确的把握

有观点认为，人民币汇率形成机制的进一步市场化改革是解决“热钱”流入的根本之策。根据经济学的基本理论，市场供求决定价格，汇率是不同货币之间相互兑换的价格，由市场确定均衡兑换汇率应该是汇率形成机制改革的最终方向。而且决定汇率价格的市场当然是外汇市场。随着人民币汇率机制改革和人民币国际化进程的推进，中国的外汇市场应逐渐融入全球外汇市场，也就是人民币均衡汇率，或者说未来人民币与其他货币兑换的价格要由国际外汇市场决定。

但是，国际外汇市场能够决定人民币均衡汇率价格吗？均衡汇率形成以市场供求为基础是什么性质的供求？汇率价格与一般商品的均衡价格形成一样需要三大要素：供给、需求和效用最大化约束，这三大要素的互动就是市场定价过程和均衡价格的形成过程。在汇率形成机制是以贸易支付的供求关系为基础的情况下，贸易支付是与贸易规模一致的，因为贸易规模的有限性，外汇需求也就有效用的上限约束。所以以贸易支付供求为基础互通有无的外汇市场，具备均衡汇率定价的三大基本要素，也就具备均衡汇率的发现能力，均衡汇率也就被市场化地形成了。

但是现在的国际外汇市场并非上述意义上的市场，外汇市场的交易汇率并非以贸易支付的供求为基础而形成。最典型的是人民币不可交割远期市场（NDF，香港的外汇市场之一）。人民币不可交割指NDF市场上根本没有人民币的交易，平仓的价差是用美元交割的。NDF市场上的外汇交易目的是通过投机人民币对美元的汇率价格，用美元来赚取更多的美元。所以NDF市场既没有人民币的真实有效需求，也不需要人民币的供给，更没有效用最大化的约束，因为赚钱的欲望效用是无限大的，NDF市场没有价格形成机制的三大基本要素，不可能通过效用最大化的约束产生价格的边际调整和供求变化的网状价格的调整过程。这种获利机制有巨大的动力，在人民币升值的时候将推动升值加快，而在贬值时则推动贬值加快，价格变化不可能出现均衡价格形成的那种网状收敛状态。因此，NDF不可能发现均衡价格，反而可能扭曲价格。

国际清算银行的数据显示，2010年全球外汇市场日交易量达到4万亿美元，全年达到800万亿~1000万亿美元，几十倍于30万亿美元的全球贸易规模，超过危机之前的水平。随着全球量化宽松货币政策愈演愈烈，外汇市场的投机性交易规模会越来越大。全球外汇交易已经完全脱离了贸易支付所需要的规模，国际外汇市场已经被异化为投机交易为主的市场。现在的外汇市场已经不是经济学理论所界定的市场。

外汇交易市场扭曲汇率价格的例子比比皆是。例如，2011年年底全球六大央行的大规模美元互换行动，互换起因是因为欧债形势恶化引发抛售欧元购进美元的避险需求大增，引发欧洲银行的美元流动性风险。避险的美元需求不是因为贸易增长对美元的支付需求增长，而是投机交易需求，是外汇交易大规模脱离国际贸易支付需求的一部分。而随着投机活动的开展，欧元兑美元大幅贬值，这当然也不是双方贸易支付供求关系所决定的均衡汇率。

2011年瑞士央行也曾经频频干预汇率。此前，2010年第四季度全球主要新兴市场国家，包括巴西、印度尼西亚、新加坡、泰国、韩国等，纷纷出手干预汇率，甚至启动资本管制等严厉手段，原因是这些国家本币不正常地大幅升值，通货膨胀不断恶化导致经济和社会极不稳定。

2012年日元升值也是国际外汇市场扭曲汇率的一个案例。日本在遭遇大地震和核辐射危机后进行经济重建，政府债务进一步上升，日元应该是贬值态势。但是日元不但没有贬值，反而升到历史高位，国际五大央行不得不联手干预汇率。日元升值重创日本出口，致使危机后日本出口第一次出现负增长，严重影响了灾后重建和经济复苏。

当全球主要货币已经完全没有货币纪律，外汇市场流动性泛滥沦为投机行为为主的交易市场后，均衡汇率价格形成机制已经完全被破坏，失去了定价的基础。人民币汇率形成机制市场化的路线图，一定要对市场有准确的把握，避免人民币汇率像其他大宗商品包括黄金市场那样，被投机行为所主导。

人民币可兑换可能提前实现的路线图和时间表被认为是人民币汇率形成机制改革的最后一棒，也是为参与国际贸易更高级谈判做出的突破性准备。我们相信，人民币可兑换的程度要与经济实力相匹配，时间表也要以“我”为主，超常规推进可能欲速则不达。特别是国内体制改革的进程不可能以外汇改革时间表设定的进程而转移，实践证明，所谓倒逼国内体制改革是一种不切合实际的愿望。

从参与世界所谓更高级的贸易谈判的角度考虑，以资本项下完全可兑换作为经济市场化程度的衡量标准并没有理论基础。曾有报道推测，2013年7月份举行的第五轮中美经济战略对话中，美国将通过对话机制施压人民币汇率加速自由化以及人民币资本项下完全可兑换。推动非直接投资资本的自由化又回到了华盛顿共识的框架。如果这样下去，我们会有因既定的金融自由化游戏规则被国际接轨的危险。

争取谈判资格本身完全可以成为一个规则改变的过程。以中国现在对国际经济的影响，参与任何国际新的“游戏圈”就应力争参与谈判资格标准的设定。比如，如果把IMF关于加入SDR成分货币第二条关于足够流动性的要求，定义为以贸易支付规模为标准，而不是以国际外汇市场4万亿美元的日投机交易规模为标准，那么，人民币资本项下只需要部分可兑换就可以加入SDR，中国也就具备了参与所谓高端谈判的资格，人民币汇率的市场化以及人民币国际化就避开了全球外汇市场上巨额投机资本带来的风险，人民币国际化后也就不会像美元一样演变成一种新的国际投机货币，从而成为全球外汇市场新的不稳定因素。坚持可兑换但不是完全可兑换符合IMF的游戏规则，也符合中国的国情。坚持人民币汇率形成机制的市场化，但不能被投机行为所摆布，也符合规避汇率风险、推动世界经济平衡发展的初衷。

人民币跨境进口结算是铸币税

鉴于国际货币的基本职能，实现人民币的国际化，一个重要的方面是，在国际贸易中以人民币结算的交易要达到一定的比重。所以，人民币国际化应该以贸易支付为基础。现在全世界都把货币当成了一个投机性的金融产品，人们在买美元、抛欧元，买日元、抛英镑，这无疑放大了货币的投机职能。人民币国际化的过程中，如果把人民币变成一个投机货币，便与人民币国际化的初衷相违背了，因为人民币被投机资本炒作，汇率上下波动，自身就变成了不稳定的因素，币值不稳定，就无法担当国际货币的职能。

因此，人民币国际化的路径和目标不能相背离，人民币国际化不是以增加一个投机货币为目标，人民币离岸市场不能成为培育人民币变成投机货币的市场环境和条件。只有按照贸易的供求关系，汇率的决定才是真正市场化的。如果让投机的套利行为来决定汇率，就是一种危险的行为。

人民币国际化是一个长期的战略。人民币作为支付和结算货币已被许多国家所接受，事实上，人民币在东南亚的许多国家或地区已经成为硬通货。但是，鉴于人民币国际流通量不足，国际贸易结算使用规模不够，国内金融体系脆弱、金融监管薄弱、经济体制不够完善等诸多因素，人民币国际化还有很长的路要走。

有鉴于此，为了加大人民币的国际贸易使用规模，为人民币国际化铺路，2009年4月起，国务院决定在上海、广州、深圳、珠海和东莞五个城市率先开展跨境贸易人民币结算试点工作，境外试点地域范围定为中国港澳地区和东盟国家。同年7月，《跨境贸易人民币结算试点管理办法》出台，并全面铺开。该政策实施以来，人民币跨境结算发展速度很快，态势喜人。数据显示出口货物贸易人民币结算，试点企业已经从试点之初的365家增加到6.7万家；截至2012年第一季度末，跨境人民币结算累计金额则由试点之初的35.8亿元增长到30 350亿。2011年跨境货物贸易人民币结算额占货物贸易结算额的比重，从2010年的2.5%升至5%~6%，而2012年则达到7.7%。

但是因为出现进口结算大于出口结算的结算非对称性，跨境贸易结算失衡，高外汇储备没有得到预期的调整，引发人民币升值的压力可能持续、货币政策有效性下降，以及不利于人民币国际化的担心。对于进出口人民币贸易结算的所谓“失衡”的担心，主要来自对于人民币国际化的一些基本认知误区，来自对国际国内经济形势短期变化缺乏深度认识，对世界经济的长期态势缺乏规律性的研究。我们认为有必要对不清晰的概念和担心的问题进行探讨，对人民币国际化的进程有更好的认识和把握。

确实，目前进出口贸易结算的非对称状态比较明显。数据显示，在已经完成的跨境人民币结算中，接近90%为进口结算。2011年外贸总量3.6万亿美元，按照5%的人民币结算规模计算，进出口人民币结算金额约1800亿美元。如果90%是进口结算，相当于有1620亿美元来自进口贸易结算。进口人民币结算的意思是进口货物和服务是用人民币支付而不是美元支付的。这意味着2011年全年3338.1亿外汇储备增量中本可少增1620亿美元，应仅增1718.1亿美元，全年外汇储备增量中本可少增48.5%。

2012年第一季度人民币货物贸易结算规模4170亿人民币，约合662亿美元，以90%的人民币进口结算比例计算，其中约合595亿美元是进口结算。也就是说，第一季度外汇储备增长1238亿美元，其中有595亿美元来自进口结汇美元支付的减少。换句话说，第一季度的外汇储备本应少增595亿美元，应实际仅增643亿美元而已。

按照90%的进口结算比例计算，截至2012年第一季度累计30350亿人民币货物贸易结算总量中，27315亿是进口结算，约合4335亿美元。由此得到比较粗略的一个判断，现在外汇储备应该是2.8万亿美元而不是3.2万亿美元。非对称结算使外汇支出减少，产生外汇储备的“名义”增长，使中国的外汇储备一直保持了3万亿美元以上的全球第一的规模。

目前，包括服务贸易和其他经常项目跨境人民币结算占到总贸易额的10%，如果跨境贸易人民币结算的规模保持近期以来的快速增长态势，跨境贸易人民币结算的规模不断上升，进出口贸易非对称结算的失衡规模将会更大，对外汇储备规模的改变将产生实质性的影响。近年来，中国外汇储备资产本来已经较大，而跨境贸易的非对称结算不能有效地改善这种状态，由此引发对人民币升值压力加大、货币政策效率减弱以及人民币国际化进程的担心。

不过，对于人民币跨境贸易结算中产生的非对称问题，笔者有不同的看法。进口贸易的人民币结算，实际上是人民币的铸币税收入的实现。人民币跨境结算是为了增加人民币在国际上的使用，是人民币国际化的一个重要部分。本币作为国际储备货币的一个主要利益，就是铸币税收入。使用人民币支付从别国进口的货物和服务，也就是中国印了一些红色百元大钞，假设每张制作成本10元，但是作为等价物购买了100元的商品和服务，相当于赚取了90元的铸币税收入。铸币税一直以来都是美元作为国际货币在国际贸易中获取的巨大收益。人民币既然拉开了国际化的序幕，就必然带来铸币税收入，进口商品的人民币支付就是实现铸币税的主要方式。

当然，对跨境人民币结算的铸币税收入，不必有“天上掉馅饼”的惊喜，因为“收税”后是有责任的；但也不必为此焦虑不安，更没有必要忧心忡忡，这是人民币国际化的体现，是人民币国际化的好处，高外汇储备应该用更积极的办法去解决，不必过于担心进口人民币跨境结算对外汇储备本应少增的影响。特别重要的是，对于高外汇储备资产调整，我们也不是为了减少外汇储备而减少外汇储备，我们要充分认识到，外汇储备会随国内外经济形势变化发生改变。外汇占款的减少对应的就是外汇储备的下降。近期由于美元走强，中国呈现资本流出的态势；另外由于中国劳动力的比较优势也在逐渐变化，直接投资增速也相对放缓；各类资本流入放缓，外汇储备的累积也相应放缓。面对外汇储备的波动，进口人民币结汇减少美元支出，对维持稳定的外汇储备有积极的作用。

更重要的是，在美国危机、欧债危机不断变化的大环境下，中国经济转型持续增长的矛盾没有根本性的突破，人民币单边升值的态势改变，资本流入的态势会不断变化成为常态，这意味着外汇储备的快速增长，不会是一成不变的。人民币国际化进程是一个长期过程，在很长的时间内，外汇储备还是我们的主要对外购买力，作为一个发展中的经济体，有必要保持外汇储备资产一定水平上的稳定性。

从根本上来说，中国经济还并未形成足够的实力，未能够像美元那样在相对水平的概念上建立全球的绝对信心，不论美国经济如何糟糕，只要其他经济体的表现比美国经济更糟糕，美元就会成为避险的第一选择。现在，进口结汇的增长态势还在延续，对外汇储备保持的多增现象还会继续。但如果未来人民币汇率波动幅度进一步加大，如果中国经济增长在转型过程中有所放缓，是否能够长期稳定这样的态势，持有人民币资产的意愿是否仍然持续保持强烈的态势，这种进口人民币结汇的态势是否能变成常态都还存在很多变数。

目前人民币贸易结算在国际贸易结算总额中仅占0.76%，以2011年为例，即在全球36万亿美元的贸易中，人民币结算的规模不到3000亿美元，而且仅限于与中国的贸易结算中。而美元结算的占比达到60%~70%，也就是21万亿~25万亿美元之巨。这说明了美元是世界各国之间贸易的主要支付货币，是真正意义上的国际货币，人民币的国际使用远未达到一个国际货币必须具备的流动性规模。

所以，换个角度看，对跨境人民币结算的铸币税收入，不必惊喜；而对人民币跨境贸易结算中产生的非对称问题，也不必焦虑，这是人民币国际化的体现。下一步有必要稳步鼓励出口贸易人民币结算规模增长，缩小跨境贸易人民币结算的缺口，进一步扩大人民币海外流通规模。更艰巨的工作，是要推动国际贸易中的人民币结算规模增长，也就是增加世界各国之间的人民币贸易支付活动，推动人民币国际化渐进、有实质性地进展。

人民币“走出去”的三部曲

从2009年开始的跨境人民币结算试点工作，4年来取得了快速发展，因为出现进口结算大于出口结算跨境结算的非对称性，高外汇储备没有得到预期的调整，引发人民币升值压力可能持续，货币政策有效性下降，以及不利于人民币国际化的担心。研究人民币“走出去”的问题，必须要以全面的视角看待这些问题。

第一点，关于非对称结算增大人民币升值的压力的问题。实际上人民币升值的压力不完全是来自名义外汇储备多少，关键是要搞清楚外汇储备的增长的来源。贸易和经常账户的高顺差伴随的高外汇储备增长，比较容易被似是而非地认为是汇率低估所致。2010年、2011年经常账户和贸易顺差都降到3%左右的合理水平，外汇储备由于支出减少保持在较高水平，不应该成为升值的压力。人民币升值已经超过30%，美国的目的已经达到，近期已经没有太大的意愿纠缠人民币升值，而是转向其他利益更大的方面。相比较而言，人民币逐渐扩大国际贸易使用规模和其他一些利益博弈可能更值得关注。随着经常项目顺差的逐渐趋于合理性，人民币汇率双向波动增加，人民币升值压力逐渐下降，热钱流出或减少流入，也减少外汇积累带来的升值压力。而道理上来说，进出口人民币结算造成外汇积累并不一定造成人民币升值的压力。

第二点，关于非对称跨境结算使货币政策的效率减弱的担心。2011年上半年，资本快速流入，外汇储备快速累积，确实迫使央行比较被动地连续6次上调存款准备金率，控制外汇占款大幅增加导致过剩流动性加大国内通胀的压力。但是非常明显，每月一次的调控是针对当期新增过大的资本流入，也就是说存款准备金率的上调收回的过剩存款准备金是针对增量。原则上来说，没有支付的外汇储备的外汇占款是存量。在2011年下半年人民币跨境结算规模不断加大幅度的情况下，存款准备金率并未继续下调，可见非对称结算并未造成货币政策的压力，至少不是主要问题。而且从2011年下半年开始，资本流入减少，2012年3月份还出现外汇储备负数。在资本流入态势改变多变的节点，非对称跨境结算没有减少的外汇储备未必不是起到维持外汇储备稳定的作用，对人民币汇率的双向波动产生自动调节的作用，使2013年下半年货币政策稳健地改变而不是突变。跨境贸易人民币结算应该对实施稳健的货币政策有积极的作用，而不会使货币政策有效性下降。

第三点，关于不利于人民币国际化的观点。这一担心主要是认为，非对称跨境结算，导致不必要的外汇积累，有违降低外汇储备、增加人民币国际贸易使用的初衷。实际上，人民币充当主要国际贸易支付货币，不是短期能够实现的。人民币国际化还有很长的路要走。人民币在中国贸易结算中占比10%，在全球贸易结算中占比0.76%。而且在很长时间内，中国从欧美国家的进口贸易还必须支付外汇而不是人民币，不可能没有美元和其他外币作为储备货币。日本至今还有仅次于我们的外汇储备。而且，对于中国外汇资产的规模要正确计算。外汇资产与外汇储备不能画等号。国家外汇管理局（以下简称外管局）数据显示中国的外汇储备第一，但外汇资产是第七。美国、英国、日本、德国的外汇资产都高于中国。我们应该考虑如何把外汇储备变成外汇资产，而不是要刻意减少外汇储备。

更重要的是外汇资产要看净资产概念。外汇净资产必须考虑对外负债规模。外管局数据显示，截至2011年年底，中国对外负债达到2.94万亿。对外投资主要以直接投资为主，包括外方为未分配利润和已分配未汇出利润，占对外负债总额60%以上，外来证券投资占9%，其他投资主要是外债占30%。净资产总量上也是日本第一，中国第二。中国近期的问题不是外汇储备多了，而是如何把外汇储备转化为外汇资产的问题。非对称贸易跨境结算对外汇储备的影响并不是主流问题。

但是作为国际化进程的初始阶段，特别是在国内金融市场并不完善的情况下，更稳妥地推进人民币国际化进程，缩小人民币跨境贸易结算失衡还是有必要的。

原则上来说，进口人民币结算支付的每一分钱，都需要有购买力支撑。人民币持有人具有任何时候可以用人民币兑换商品的权利。比如中国出口商品的人民币支付，就应该是外国人民币持有人实现购买力的一种方式。也就是说作为储备货币，中国应该具有与流出人民币购买力匹配的经济实力。不过在实践中，作为国际储备货币，行使国际贸易各国之间的支付货币的职能，可能转化成其他国家的购买力，比如石油输出国就承接了美元的购买力。

如果流通中的储备货币不以购买力的方式流回本国，比如我们企业在出口结算中还是更多使用美元结算，没有让进口支付流出的人民币通过出口结算实现购买力流回国内，流出的货币仍然会以其他方式流回本国。一般来说作为外汇储备，会购买本国国债或者存放本国银行，保持流动性和安全性。实际上中国外汇储备主要都是美国国债和其他流动性较好的美元资产。

如果人民币结算失衡规模过大，特别是作为非外汇储备的投机性资金规模不断扩大的回流，在国内债券市场规模有限的情况下，投机性的资金进进出出可能会扰乱金融市场的秩序，制造金融风险。

首先，短期内，可以采取财政补贴结汇汇率损失、出口贴息等方式，鼓励出口企业参与人民币贸易结算，也就是接受进口国用人民币支付。这样适当改变人民币结算的失衡情况，用购买力承接回流人民币，给金融市场留下调整的时间和空间，也显示我们自己企业对人民币的信心。其次，要进一步发展债券市场，包括国债市场、企业债市场以及香港的人民币债券市场，以提供足够的承接回流人民币的市场空间，同时渐进开放资本市场。不过人民币国际流动规模是以贸易支付为基础的，人民币主要是外汇储备货币性质，以债券投资的方式应该更妥当。

人民币要国际化，需要弹好“走出去”的三部曲。从根本上来说，我们需要设置与经济发展阶段相适应的人民币国际化阶段性目标，稳步推进人民币国际化进程。第一部曲，需要设置与人民币国际化的阶段目标相匹配的人民币跨境结算的阶段性目标，稳步扩大与人民币跨境结算规模增长相适应的各国央行之间的人民币互换规模，推动对外人民币直接投资，稳步扩大人民币海外流通规模。第二部曲，促进各国间人民币贸易支付结算的进展，人民币只是在中国和贸易伙伴之间流动，不能算真正意义上的国际货币。第三部曲，提高发达国家用人民币做进口结算和持有人民币的意愿。可以通过改变QFII（合格的境外机构投资者）交易规则，采用人民币直接交易。未来国际板人民币融资不换成美元，回本国投资需换成本币，推动本国央行持有人民币储备。

还有一个最根本的问题需要明确，人民币是坚持以贸易支付为主推进人民币国际化，还是要做一个新的投机货币？国际外汇市场日交易量达到4万亿美元，年交易量是全球经济的12倍多，是全球贸易的20多倍。外汇投机是国际金融市场不稳定的重要因素。如果人民币被国际外汇市场牵着鼻子走，人民币国际化无非是使国际市场多了一个投机货币而已，对全球经济的稳定没有实质性的意义，反而完全可能出现像欧元那样身不由己的大幅贬值，或者出现像日元那样身不由己的大幅升值，这对中国经济都是极大的风险。

第八章
再平衡，
后危机时代的反思

金融危机以来，世界经济持续低迷，究其深层次原因，乃是由于全球经济失衡所引起。具体表现在国际贸易失衡、全球外汇储备失衡、实体经济与虚拟经济的失衡和发达国家主权债失衡四个方面。而全球经济失衡的根本原因，在于美元本位国际货币体系。所以，要使全球经济尽快复苏，根本的路径，是谋求美国与各国双边适度失衡下的全球一般均衡。

此外，作为传统经济生产要素的资本被“异化”为金融投机性资本。杠杆成为投机者最爱玩的玩具，投机资本不顾实体经济失血的状况，自顾自流窜于各种金融衍生工具中。此时的拯救，不能靠输血，而需靠“再平衡”。后危机时代，若总是用危机思维处理问题，会使我们永远处于危机之中。

危机时代的全球经济失衡

2008年全球性金融危机发生以后，世界经济持续低迷，欧美国家和新兴经济体相继出台并推行了各种应对政策刺激经济复苏。而直到今天，全球经济仍未走出萎靡不振的泥淖，复苏乏力，显见危机的余毒仍在。也正因为如此，有关全球经济失衡的问题成为学界和各类经济研讨会的热点。

鄙见认为，过去关于全球经济失衡问题的讨论有许多误区和偏颇，在此试图从三方面对这个问题再做分析：第一，全球经济失衡表现在哪些方面？第二，失衡的主要原因是什么？第三，适度失衡是常态，过度失衡是危机，那么如何寻求适度失衡下的全球一般均衡？

全球经济失衡的四大方面

全球经济究竟处于什么样的失衡状态？我们认为，全球经济存在四个方面的严重失衡。

第一方面的失衡是国际贸易失衡。国际贸易失衡是以美国与99个国家的逆差为特征的。全球贸易失衡始于20世纪70年代，历史数据研究显示，70年代，美国开始出现贸易逆差；到70年代末80年代初，占美国GDP（国内生产总值）不到1%的贸易逆差，主要对应于德国、日本以及南美各国的顺差。80年代中期到90年代，美国贸易逆差扩大至占GDP的3%左右，亚洲四小龙、四小虎成为对应美国贸易逆差增长的新的贸易顺差国和贸易顺差地区。到了21世纪，美国贸易逆差最高扩大到占GDP 6%左右，中国成为美国新的贸易顺差国。2007年，当美国贸易逆差占GDP的比重达到5.85%的水平时，全球也发生了自20世纪70年代以来最大的贸易失衡。

第二方面的失衡是全球外汇储备失衡。数据显示，2000年开始，全球部分国家的外汇储备大幅增长，特别是新兴市场国家，外汇储备大幅超过国际共同认定的3个月的进出口需要的合理水平，亚洲各国的国家外汇平均水平增长更大。2000年全球外汇储备19360万亿美元，2010全球外汇储备达到89860万亿，约是2000年时的4.5倍。2001年以来，外汇储备逐年以超过往年周期18%的速度快速增长，其中半数以上年份甚至超过了较往年同期上涨22%的增长速度，大大超过全球同期3.93%的贸易增长和全球同期2.5%的经济增长，因此带来全球外汇储备的空前失衡。

第三方面的全球失衡是实体经济与虚拟经济的失衡。2006年，《经济学家》杂志撰文指出，2001~2004年，全球金融产品的交易规模超过任何历史时期。外汇日交易量上升到1.9万亿美元，增长57%。衍生品日交易量达到2.4万亿美元，上升74%。2006年，美国共同基金规模超过10万亿美元的资金，比过去4年增长66%。2007年12月27日，国际清算银行公布，全球外汇市场交易，金融衍生品市场的交易全年规模达到596万亿美元，是全球GDP总量的10倍。资产价格泡沫迅速膨胀，虚拟经济脱离实体经济过度快速扩张，最后把失衡演变成了危机。

第四方面的全球失衡是发达国家主权债失衡。主权国家的国债占其GDP的60%，这是国际社会公认的安全线。然而，日本国债已经累积达到其GDP的两倍，低迷的日本经济使日本国债还在不断增加。欧盟各国，特别是欧元区各国一直没有按照《里斯本条约》保持财政赤字水平不超过3%的规定，而是依靠滚动国债发行负债，推动高福利体系下的经济增长。欧元区的主权债总额占GDP的79%，一些国家爆发主权债危机说明欧元区国债规模失衡。2007年危机之前，美国未偿还国债总额占其GDP的64%。2010年第三季度美国国债超过13万亿美元，达到其GDP的84%。13万亿的主权债中占总额三分之一的43100万亿的额度由外国人持有。近20年来发达国家的经济增长是依赖不断增加负债来推动增长的方式。

通过对四大失衡的分析，我们看到，全球经济失衡是一个非常复杂的问题。

首先，这个失衡是全方位的失衡，而不仅仅是贸易的失衡，而是全球的商品贸易、金融资本、货币债务等多方面的失衡相互交织。而且资本的失衡、金融和债务的失衡比贸易的失衡更严重。贸易失衡也不只是美国与中国之间的失衡，而是美国与全球各国之间的贸易失衡。

其次，国际经济大环境从20世纪70年代起就一直处于不稳定的失衡状态，近年来演变得越来越严重，最终导致了百年不遇的经济危机。

另外，我们注意到，2008年美国爆发的经济危机加剧了全球经济失衡。受危机影响全球消费市场萎缩，危机爆发的次年，即2009年第一季度全球贸易就呈现负增长，受各国经济刺激计划影响，第二季度贸易大幅反弹，危机导致了贸易呈现骤降骤涨的不稳定态势；全球流动性的增强加大了资本向新兴市场的流入，也加剧了外汇储备的进一步大幅上涨。泰国外汇储备超过1300亿美元，4倍于亚洲危机时的水平；韩国外汇储备较2000年增长近3倍；印度增长了7倍；中国外汇储备在2007年的危机前较2000年增长10倍，危机后的2010年，较2000年增长16倍。发达国家经济增长疲软，但是金融资产价格已经快速恢复到危机前水平。为了拯救危机，发达国家主权债规模空前扩大，美国2009年和2010年国债规模分别增加了18.8%和17.61%，大大超过前10年8.72%的平均增长水平。欧元区主权债2009年和2010年分别增长8.34%和10.24%，是前10年4.75%的平均增长水平的两倍。我们担心用泡沫救危机、用新的失衡救危机的方式，会再次陷全球于新的危机之中，是不无道理的。

后危机时代全球各方需要深入研究失衡的最主要原因，找出最有针对性的、最合适的方式来解决日益严重的全球经济失衡问题，以求恢复全球经济的平衡，走出“失衡——危机——汇率纷争、贸易摩擦、货币战争——更大的失衡——新的危机”这样的恶性循环。

失衡的原因主要是美元本位

综前所述，全球经济从20世纪70年代开始出现贸易失衡，2000年开始全球外汇储备大幅上升，实体经济与虚拟经济的经济总量出现10倍之差，发达国家的负债增长方式等问题，使全球经济一直处于失衡状态。对这种失衡的原因有许多讨论，诸如汇率论、储蓄消费论等。笔者认为，各种观点都有道理，各种因素都与全球失衡有不同程度的联系。但是全球经济失衡的根源还是源自美元本位的国际货币体系。所谓美元本位，是指布雷顿森林体系解体以后，美元与黄金脱钩，所有的货币与美元挂钩，国际货币体系形成了金本位退出后的实质上的美元本位。在美元本位的体制下，美联储相当于全球的准中央银行，美国的货币政策对全球经济开始产生巨大的影响。当年布雷顿森林会议美国财长的一句话得到彻底的论证：“美元或许是我们的货币，但那是你们的问题。”研究显示，全球四大失衡与美元本位的国际货币体系存在因果关系。

全球贸易失衡与美元本位有直接的关系。实际上布雷顿森林体系的解体就是因为美国逆差较快增长。数据显示，1970年，美国开始出现贸易赤字。35美元兑换一盎司黄金的体制，受到与贸易赤字增长相对应的过多发行的美元的挑战。这种态势演变下去，可能会出现各贸易伙伴到美国挤兑黄金的危机。所以1972年，美国政府单方宣布布雷顿森林体系解体，全球汇率失去黄金这个“锚”，固定汇率一夜之间瓦解，各贸易伙伴国的汇率和利率大幅波动，国际贸易风险急剧恶化。危机形势下，美元替代黄金成为全球汇率新的“锚”，各贸易伙伴国的本币与美元挂钩，国际商品价格与美元挂钩，形成了围绕美元波动的管理浮动的汇率体系，全球结束了金本位时代，开始了美元本位时代。美元本位本身就是美国贸易逆差的产物。

美元本位也直接推动了美国贸易逆差。35美元兑换一盎司黄金的体制解体以后，最大的变化是美元发行不再受黄金储备的约束，在某种程度上，是赋予了美国可以“印刷”国际商品购买力的权利，事实上美国的消费市场确实是被“印刷”出来的。数据显示，美国贸易逆差从20世纪70年代一路扩大至80年代占全美GDP的3%，2007年曾最高达到占GDP近6%的水平。

全球储备失衡与美元宽松的货币政策有直接关系。全球外汇储备在2000年到2010年10年之内扩大了4.5倍，大大超过国际上关于3个月贸易规模的外汇储备的合理水平。全球外汇储备的大幅增长与美国逆差扩大对应其他各国的顺差扩大，出口贸易增长成为各国储备增加的重要原因。而美国的逆差增长是与美元发行相关的。当然也与新兴市场经历了货币危机、债务危机，特别是亚洲国家在经历了亚洲经济危机以后，推动出口导向战略增加外汇储备的危机预防动机有着密切的关联。

但是更重要的原因是，长期以来美元以及其他主要储备货币发行机构推出宽松的货币政策。特别是2001年以来，美国为了拯救互联网泡沫危机，13次降息，基准利率从6.5%降至1%，并且把1%的低利率保持了近两年之久，广义货币占GDP的比重持续高于长期平均水平，全球流动性过剩。特别是新兴市场国家从2002年到危机之前，面对持续的资本大规模流入，流入的规模占GDP的比重达到4%，超过亚洲金融危机之前的3%的水平。资本的大规模流入在增加本国流动性压力的同时，也大幅推高了外汇储备。韩国的外汇储备较2000年增加了近3倍，泰国增加了4倍，印度增加了7倍，中国增加了10倍。全球外汇储备规模严重失衡。

实体经济与虚拟经济的失衡是美国推行低利率政策直接导致的结果。美元2001年开始的低利率政策，不仅加剧了全球储备的失衡，也是美国以及全球虚拟经济泡沫的始作俑者。低利率带来的房价大幅上涨，推动了房屋抵押贷款快速增加，在美国房地产抵押贷款规模危机爆发前达到12.8万亿，其中15%是次级抵押贷款。房屋抵押贷款膨胀刺激了金融衍生品以及相关的风险交易空前扩张。2006年抵押贷款支持债券累计发行近万亿，结构性产品规模更大，全球出现10倍于实体经济规模的金融虚拟产品的风险交易。始于低利率、宽松货币政策的虚拟经济泡沫膨胀制造了严重的经济失衡，也付出全球百年不遇的危机的沉重代价。

美国财政赤字和国债规模的扩大是基于美元本位支持的。首先，买卖美国国债是美联储实施货币政策手段之一，是公开市场操作的重要元素。美联储在市场卖出国债就是收回货币，买进国债就是发行货币。换句话说，只要美联储愿意印钞票，美国财政部就可以发行国债。其次，美国国债的规模无所顾忌地扩大，高财政赤字造成美国经济严重失衡风险很大。但是因为美国国债三分之一是外国持有，美联储只要不断发行货币向全球输出通胀，就能够轻而易举地抵消外部债务。对于全球各国的巨额美元储备，全球通胀也会降低全球美元的购买力。所以我记得一位美国老师说过，美国国债规模扩大和财政赤字没有风险。因为美国可以印刷国际贸易的等价物，但是对于世界经济，美国巨大的财政赤字和国债规模的不断扩张，就相当于一个随时可能爆发的火山口。

分析显示，全球失衡最根本的原因是美元本位的国际货币体系。其他各国作为失衡的另一方，也是需要调整的。我们将在下一节中讨论全球经济再均衡的话题。

这里需要强调的是，全球失衡的主导因素是美元本位的国际货币体系，这是一个不争的事实。以贸易失衡为例，全球各国的供给的增长的确是贸易失衡的另一方。但是，需求的主导作用是不能否认的，没有需求，供给也没有市场。这次危机开始时美国经济衰退，消费市场突然萎缩，全球贸易立即出现近12%的负增长。当美国退税政策刺激了消费增长，全球贸易立即超预期反弹。美国需求主导全球贸易市场的现状非常明显。而美国的需求增长与退税、财政刺激计划，与印钞票有关。再如，人民币汇率机制确实需要改革和调整。但是人民币汇率应该不是中国的贸易顺差和美国的逆差的最主要原因。德国和日本从20世纪70年代开始就是对美国贸易的顺差国，而德国马克在欧元区建立以前和日元兑美元自70年代金本位解体以来一直是浮动的，为什么浮动的汇率并没有平衡美国与德、日之间的贸易，没有解决双边逆差和顺差的格局？结论只能是一个，汇率与贸易逆差和顺差的关联度很低。

要真正实现全球经济的再平衡，需要正视主要矛盾，务实地寻求失衡双方都能接受的再平衡方式。

世界应该谋求适度失衡下的一般均衡

20世纪70年代金本位解体、美元本位确立以来，美国基本上是贸易逆差，全球贸易基本处于失衡状态。欧洲央行行长特里谢给出了一个不得不承认的结论，只要美元是全球最主要的储备货币，美国就一定处于贸易逆差的状态。所以40多年来，在美元本位的国际货币体系下，国际经济的模式一直是按照“美国逆差——其他各国顺差——换取亚洲美元、欧洲美元、石油美元（储备增加）——回流美国金融市场投资金融产品和美国国债——平衡美国国际收支——推动美国财富效应——消费市场扩大”的过程循环。这个循环的每一个环节都是美国与各国之间的贸易、储备、资本、债务的失衡，但是40多年的不断循环说明，全球经济在循环中是达到动态均衡的，否则是不能不断循环的。

40多年中，这个体系的循环受到四次大的全球和局部地区爆发的危机的冲击，局部和全球的一般均衡遭到破坏。四次大的危机包括：20世纪80年代的墨西哥和南美货币债务危机，80年代末90年代初的日本经济危机，90年代末的亚洲金融危机和2008年爆发的百年不遇的全球金融危机。

对这些危机的分析，不论是局部危机还是全球危机，我们注意到，都是当美国与一些国家和地区，或者在全球范围内双边的贸易过度失衡，加剧了双边货币、债务、汇率和金融等方面的失衡，过度失衡使形势恶化危机爆发，动态循环的均衡被打破所导致的。

特别是2008年爆发的经济危机，从根本上来说是21世纪初开始的从贸易、流动性、金融市场各个环节上的过度失衡引发的全球危机。2000年开始美国的消费占GDP的比重大幅上升，2007年达到72%的水平，贸易逆差占GDP的比重也达到近6%的历史高位。相对应的则是新兴市场国家的出口大幅增长，消费不断下降。

世界经济发展到今天，在全球范围内流动的金融资本年平均增长14%，而国际贸易平均年增长7%，全球GDP年平均增长3.5%。金融资本的流动速度是国际贸易增长的2倍，是全球GDP增长的4倍。金融资本的扩张完全脱离国际贸易，脱离美国和全球实体经济。金融资产的虚拟价值大大“超过”全球经济增长的速度和规模，也大大超出了国际贸易带来的美元购买力需求被部分虚拟化的增长，而这部分增长是由国际贸易的增长导致美元需求量的扩大带来的。全球失衡的“适度性”遭到金融市场爆炸式发展的破坏，全面打破了国际经济运行动态均衡，爆发全球百年不遇的经济危机。

反思金本位解体后全球经济态势和经历的各类危机后，我们能得到一个重要的启示：在美元本位的国际货币体系下，美国与各国之间双边适度失衡是国际经济运行的常态。实际上，在美元本位的国际货币体系下，全球一般均衡的背景不可能使各国之间也达到局部或双边均衡。

但是，在全球动态均衡的任何环节上的过度失衡，都会带来局部甚至全球的危机。所以，百年不遇的危机破坏了全球经济的动态均衡后，国际社会需要谋求的是在“美国与各国的双边适度失衡下的全球一般均衡”，是寻求包括中美双边的贸易、金融、资本、投资等的适度失衡下的全球一般均衡，而不是双边的绝对均衡。

一般均衡实际上是微观经济学中的一个宏观概念。一般均衡理论讨论的背景应该是：如果局部都能达成均衡，就不需要所谓一般均衡了。所以一般均衡就是局部不均衡下的全面均衡。

美国经济“适度”失衡，包括“适度”的贸易和主权债的失衡，以及与之相匹配的“适度”虚拟金融市场的价值，是可以维持美元本位的国际货币体系下的世界经济格局的。全球各经济主体在各自的适度失衡下，是可以达到全球经济的一般均衡的。

如果世界的一般均衡以美国与各国的双边适度失衡为基本原则，我们认为，实现一般均衡的过程中，世界各国都要做出相应的调整。如何实现美国与各贸易伙伴的双边适度均衡下的全球一般均衡，全球需要在四个方面做出实质性的努力。

首先，从贸易过度失衡的调整开始。所有的顺差国要采取必要的措施大力刺激内需拉动消费、增加进口，设定每年进口增长超过出口增长的指标，并设定5年之内达到的目标。逆差国要尽可能解禁相关的出口限制，增加储蓄，推动出口增长，设定每年出口增长超过进口增长的比例。根据历史数据分析，美国的贸易逆差在3%左右不会对美国经济产生负面影响，应该是适度失衡的水平。与之相对应的全球主要对美贸易顺差的国家和地区需要努力调整，实现国际贸易的平衡。

其次，全球流动性过度失衡的调整。流动性过剩与全球主要储备货币的宽松政策直接相关，特别是美国的量化宽松的货币政策影响更大。给主要储备货币的中央银行，准确把握退出定量宽松货币政策时间，适时调整零利率和低利率政策，防止过剩流动性加剧全球资本流动和外汇储备失衡。国际社会应该要求全球主要储备货币国家，履行维持国际经济一般均衡的责任。

再次，虚拟经济严重失衡的调整。要遏止虚拟经济脱离实体经济的自我膨胀，需要实施较严格的金融监管新规则，对高风险衍生工具的创造和交易进行适当的限制。适当限制金融资本进入商品市场，破坏商品市场本应由供求关系决定的价格原则，把商品市场虚拟化，扩大虚拟经济的失衡。金融资本的全球流动要实施全球监管。

最后，主权债失衡调整。各国要通过内生因素把主权债调整到安全水平，而不要采取转嫁成本的方式，比如增加货币发行输出通货膨胀的方式转嫁风险。

只要全世界真正同心协力，完全可以实现美国与各国之间的双边适度失衡下的全球一般均衡。

资本异化是危机产生的根源

2008年美国爆发百年不遇的金融危机引发全球经济衰退，2010年欧元区爆发全面债务危机再次引发全球经济的震荡，灾难源头的各国经济至今还未见回暖趋势。与此同时，新兴市场国家虽然屡遭危机的冲击，却率先走出了危机的阴影，而且保持了稳定的经济增长态势。世界最发达的资本主义国家的危机和新兴市场国家的稳定，引发了关于“自由资本主义失败”（失败论）和“国家资本主义崛起”（崛起论）的关注和讨论。资本主义真的挖掘了埋葬自己的坟墓？资本主义向何处去？国家资本主义是世界的未来？探讨这些问题的正确答案，事关未来国际经济的新格局和新秩序，以及经济全球化的发展方向。

《经济学人》杂志于2012年1月21日以《国家资本主义在崛起》为封面文章，也加入了围绕“两论”的危机反思的讨论。

在我看来，问题的探讨应该从美国危机和欧债危机的根源出发。“失败论”把危机简单归结为“资本主义”的问题，实际是资本主义灭亡论的翻版。

那么，资本主义的“主义”究竟是什么？资本主义是一种经济形态和社会形态，资本“主义”的内容包含私有制、社会化生产、市场配置资源、鼓励竞争、追求效益最大化，等等。资本主义的经济学理论追求的不仅是效率还有公平。经济学研究认为世界资源是稀缺的，研究如何把稀缺的资源更优化配置，而不是平均配置或者不公平被占有，也就是说要把稀缺的资源更好地配置在更有效率的地方，最后达到“帕累托最优”状态，一些人比过去更好，另一些人至少不比过去更差，达到效率与公平的平衡。所以，资本主义的“主义”应该是没有问题的。

我认为，这次金融危机爆发不是资本主义制度的根本问题，不是“主义”的问题而是“资本”的问题，根本原因是资本被异化了。“资本”的问题出在资本本应推动实体经济增长的模式被利益群体挟持以致误入歧途，变成以金钱货币游戏为导向、以虚拟经济为主的经济增长模式，动摇了经济的基础，导致经济大厦的崩溃。选票政治也是美国危机特别是欧债危机的主要病原体。准确地说，美国危机和欧债危机是被异化的资本主义的失败，国家资本主义要防止被异化才能真正崛起。

在古典和新古典经济学的理论中，在资本主义的制度发展过程中，“资本”都是作为实体经济的生产要素出现的，即投资生产设备、机械、原材料以及支付劳动力工资等要素，以及技术改造的研发等生产和财富创造活动相关的资金投入，被称为“要素资本”。实体经济的增长，短期依靠要素的投入，主要是资本和劳动力。当要素投入增长超过经济增长，出现规模递减效应，技术突破就变成增长要素。所以长期的增长要靠技术进步的推动。在更高的劳动生产率和技术水平上，资本和劳动再次成为主要的推动经济增长的生产要素投入。这样的螺旋上升成就了资本主义经济的发展。

马克思的剩余价值理论中阐述的资本，也主要是指实体经济的要素资本。只有在这个意义上，资本的积累才可能被描述为“建立在被榨取了所有剩余价值的劳动者的白骨堆上”。

传统的资本主义的危机，简单地说就是实体投资超过实际需求，生产能力过剩、库存增加、经济饱和，经济进入调整阶段。在调整期间，经济增长大幅下滑，失业率攀升，经济水平跌入低谷。完成调整或者技术上出现重大突破后，经济开始在新的产业结构或者新的生产力水平上恢复增长，“要素投入——产能过剩——经济危机——产业调整——增长恢复”，经济出现周期性变化，经济周期理论由此形成。

反思美国金融危机和欧债危机，应该注意到，我们曾经历的危机不是传统意义上的经济危机，而是金融危机和债务危机。包括20世纪90年代的亚洲金融危机、80年代末90年代初的日本经济危机、2008年美国引发的经济危机、2010年欧洲债务引发的危机等，这些危机都跟“资本”有关，但此“资本”已非彼“资本”。这里的“资本”不是前文定义的“要素资本”，而是“金融资本”，这两类资本的属性是完全不一样的。要素资本是直接投资资本，它要购置设备、建厂房、买原料，然后在生产过程中创造物质财富推动实体经济的增长；而金融资本并不直接投资实体经济，而是主要从事博弈高风险、追求高收益的金融活动。近几十年来，全球或者地区性危机的爆发主要与金融资本或者说投机性资本有关，而不是传统意义上的投资实体经济的直接投资资本。“资本”已经脱离实体经济的要素概念，完全被“空心化”了。

“资本”的演变要追溯到20世纪70年代。美国单方面宣布布雷顿森林体系解体，全球汇率和利率出现大幅震荡，国际贸易风险大增。金融机构开始以规避风险为由创造衍生金融工具。随着衍生工具交易收益的提高，随着金融资本的收入和利润增长大大高出传统信贷业务的利息收入，金融机构“资本”活动的投机性越来越强，使得传统银行有了巨大的冲破混业经营的冲动。在20世纪90年代中期，《格拉斯——斯迪格勒法》被取消，金融机构脱离实体经济以信贷为主的传统职能，开始大规模发展纯粹交易性金融工具获取交易性收益，且这种经营模式在日后越发获得自我膨胀。

现代经济中金融是非常重要的。但是金融机构特别是银行应该是中介服务机构，其主要功能是对称信息，使资源优化配置到最具成长性的产业领域，提升资本的效率，推动企业和经济的发展，优化资金投资者的回报。但是当资本发生异化之后，中介机构就变成了衍生品的生产者和销售者，开始大规模“生产”和发展纯粹交易性的工具来获得交易收入的自我膨胀。其角色和职能也随之改变。另外，其赢利的方式也改变了，把原来的利息收入为主转变为以交易收入为主，从依靠存款放贷赢利变成依靠投资者的资金和杠杆化交易资金放大资金、收益和风险，杠杆资金超过资本金很多倍。2008年金融危机中倒闭的第一只对冲基金是凯雷基金底下的基金，倒闭时的杠杆资金差不多是资本金的200倍。

金融资产的资产是由公允价值决定的。金融资本的金融活动主体是影子银行。所谓的影子银行，就是不受银行监管约束的非银行金融机构，包括传统银行机构的投资银行业务部分。影子银行通过交易工具的生产和交易，具有和银行一样的信用转换、流动性转换、期限转换等所有功能，所以它可以创造货币，通过高杠杆的交易价格上升产生由公允价值决定的金融资产的扩张，公允价值就是交易工具的交易价格。交易价格和交易数量相乘，就是交易工具产生的金融资产的公允价值规模，金融从业人员的收益与公允价值挂钩。这样的游戏规则使得金融市场的参入主体有非常大的冲动去推高交易价格，不断拉高公允价值膨胀金融资产的规模，特别是所谓不断衍生和再衍生的金融产品的公允价值已经不知道实际价值的标的是何物，“资产”的概念完全被泡沫化了。金融资产规模越大，泡沫就越大。

全球危机爆发之前，美国金融业强烈的自我膨胀动力推动金融产品的标的次级房贷大幅增长至1.5万亿美元，占总房贷的15%。进而推动美国房屋抵押证券产品规模和衍生工具各自超过万亿，大规模金融证券化和衍生化使得金融机构资本杠杆放大，最高超过200倍。欧洲银行持有金融衍生化产品的规模超过美国，欧洲遭遇次贷危机影响比美国更严重也充分显示了这一点。高杠杆和由所谓金融产品交易公允价值决定的资产规模，使得金融机构的资产严重泡沫化。典型的例子是雷曼公司破产以后的资产负债表的严重失衡。雷曼兄弟破产之前资产是6300亿美元，负债是6100亿。破产以后，它的资产负债表负债原来是6100亿，一分钱也没有少，但是它的资产变成了260亿，6000多亿资产一夜之间灰飞烟灭，这部分消失的资产，即所谓公允价值意义上的资产。因为公允价值是由交易价格决定的，如果没有交易，就没有价格，没有价格就没有资产。雷曼是债券市场最大的产品生产商和交易商。宣布破产以后没有人愿意与雷曼继续交易，交易工具没有了，价格也就一钱不值。当雷曼在遇到流动性困难的时候，本希望出售自己的资产来缓解流动性，结果卖不出去，市场认为其资产是毒垃圾、毒资产，没有人敢买，雷曼自救无路，只能宣告破产，破产以后其公允价值也随之灰飞烟灭。雷曼的例子暴露了所有银行的公允价值显现的资产价值可能都与雷曼公司一样严重资不抵债，最终引发五大投行全军覆没，引发全球金融海啸，华尔街几乎瘫痪，经济严重衰退。可以说，“资本”的金融化是危机的重要原因之一。

20世纪90年代中期开始的虚拟经济已经呈现过度膨胀的态势。危机爆发前，《经济学人》杂志曾撰文警告，金融市场过度膨胀和金融资产过度膨胀是不行的，是要付代价的。过去20年，全球经济平均增长3.5%，国际贸易平均增长7%，但是资本流动增长14%，是国际贸易的两倍，是经济增长的四倍。对冲基金从21世纪初的千家左右增至超过万家，掌管资金近万亿。股权投资基金的资金也达万亿之巨。国际清算银行2007年12月31日发布的信息显示，全年的外汇交易达到596万亿美元，是全球GDP的10倍。2010年这个日交易量数字已经达到4万亿美元。全年以200个交易日计算，2010年外汇交易高达800万亿，高出危机前的596万亿近200万亿之巨。全球2010年贸易规模30万亿美元，也就是说8天的外汇日交易量就超过全球年贸易规模。全球汇率和货币变成投机工具，虚拟经济大幅脱离实体经济而且势如破竹。危机爆发后，虚拟经济活动也没有受到遏制，外汇投机活动和大宗商品的投机活动是有过之而无不及。

除了金融机构的自我膨胀，资本主义制度下的选票政治也挟持了政策，加剧了资本的异化。过分虚拟的金融膨胀了金融机构的资产规模，制造了“太大不能倒”的庞然大物。雷曼破产引发的全球经济突变，使相关利益主体的“太大不能倒”变成理所当然的拯救危机的政策焦点，危机制造者变成首先被救助者和被保护者。美国政府立即允许投资银行化身银行控股，使美联储对大型非银行金融机构的救助合法化，数万亿资金通过各种美联储“创新”的货币工具注入金融机构。过度虚拟的经济挟持拯救政策，强化了金融资本已经十分严重的道德风险。

2009年年初，美国财政部和美联储主导的美国银行业的测试，是在银行资产按照危机前的衍生品的公允价值的假设下进行的。实际上当时没有交易没有价格衍生品市场的公允价值等于零。否则测试结果绝不可能仅是美国银行、花旗银行和摩根大通银行的390亿规模不能由公允价值显示信贷风险。美联储通过第一次量化宽松按照危机前的公允价值买下了银行的“毒垃圾”，维持了“太大不能倒”的银行在虚拟资产水平上的复活。美国政府按照虚拟的公允价值购买所谓金融资产的银行救助方式，实际上是在继续维系金融体系的泡沫化的“金融资产规模”，发出了非常错误的信号，只要膨胀到“太大不能倒”，政府就会被挟持继而出手相助。这可能极大助长金融机构自我膨胀的更大的金融风险。实际上美国政府的危机救助是按照华尔街的利益转动的，明显受到金融政治的牵制。美国“太大不能倒”的金融机构绑架了美国政府的政策，美国政策则绑架了全球经济。

欧债危机“借新债还旧债”的拯救思路，继续支持着“太大不能倒”的风险的蔓延。当被不断注资的金融机构起死回生以后，虚拟经济活动迅速恢复，继续自我膨胀，埋下下一个危机的伏笔。危机的受害者不但要再一次买单，危机本身还要承受危机带来的衍生灾难，比如失业、削减福利、居无定所。如果危机后的新制度不能够强制性地扭转资本异化和金融机构自我膨胀的资产泡沫化的发展方式，全世界恐怕要准备长期与危机共舞了。

很明显，以华尔街为代表的金融机构把为实体经济服务的中介职能异化为以金融工具的生产和交易为主的自我膨胀的经营模式，把传统资本主义的“直接投资资本”的概念异化为投机性的“金融资本”，把实体经济发展为主的增长方式异化为虚拟经济的膨胀创造虚拟货币“财富”，推动零储蓄和借钱过度消费生活方式，异化和动摇了最基本的资本主义市场经济得以持续发展的经济基础。所以我们认为，不是“主义”有问题，是“资本”拉起“自由资本主义”的大旗，偷换“直接投资资本”为“金融投机资本”的概念，同时，也偷换了“市场”和“经济”的概念。

过度膨胀虚拟经济，严重脱离实体经济，使全球经济误入歧途失去稳定发展的基础，全球的严重失衡导致经济危机的爆发不可避免。

危机实际上是一个“资本金融化”、“资本货币化”、“资本虚拟化”、“资本空心化”，最后成为“经济空心化”的演变过程。我们认为，美国危机和欧债危机不是“自由资本主义的失败”，应该是“被异化的资本主义的失败”。

沿着资本异化的思路分析，自由资本主义并不会必然失败。只要回归资本对实体经济服务的基本属性，遏制投机资本的过度自我膨胀，选票政治的影响受到必要的约束，在实体经济和虚拟经济之间找到一个平衡点，我们认为所谓追求公平和效率目标的自由资本主义是可以继续发展的。

异化凯恩斯主义是认识论危机

欧债和美债危机把世界搅得大乱。究竟“乱”在何处？根本之“乱”是乱在许多基本经济原则完全被破坏殆尽。经济行为非理性化，经济活动不合规律，经济秩序必然大乱。如果不为被扭曲了的经济原则和经济学基本理论正名，不对扭曲的行为方式进行矫正，就不能对症下药，大乱也就难以达到大治。

20世纪70年代美国政府单方面宣布解体布雷顿森林体系，是单边撕毁协议，是对全球基本游戏规则的一次肆意破坏，导致全球利率汇率剧烈波动，美国的贸易伙伴损失惨重。无怪当时的法国总统戴高乐将军弃法国人一贯的绅士风度于不顾而恶言相向。近10年的经济活动，借全球化的浪潮，各国包括新兴市场国家都在寻求和探索新的生存发展方式之际，发达国家的经济金融行为离经叛道，明目张胆地背离经济的基本理论，制造了全球经济的巨大失衡，陷全球经济和金融市场于极端无序和危机频发的环境中，而反规律的危机解救计划还在不断制造新的危机和风险。我们认为，为被“异化”的经济基本理论正名才能拨乱反正。

首先需被正名的是凯恩斯主义。有一些观点认为，债务危机爆发和恶化是凯恩斯主义之过。各国政府通过持续大规模举债的行为大肆干预经济和拯救债务，未能拯救经济、拯救危机，反而让债务危机越来越不可控制，而凯恩斯关于政府干预经济的主张是政府债务风险的理论基础。

上述观点存在对凯恩斯主义认识上的许多误区。首先凯恩斯关于政府增加支出干预经济的相关理论在某种意义上就是危机理论，不是主张任何时候、任何情况下政府都可以大规模举债。史无前例的大萧条、资本市场崩溃、银行倒闭、失业率高企，全世界经济陷入严重衰退。大危机催生经济理论的突破，凯恩斯的经典著作《就业、利息和货币通论》诞生于20世纪30年代的经济大萧条，在全球经济无路可走的危机之中，主张政府财政举债来干预经济，拉动困境中的全球经济走出了大萧条。凯恩斯理论是危机理论，并不是任何时候都主张政府的财政政策干预经济，而欧元区各国几十年来发新债还旧债，欧元区成立后，失去独立货币政策的各国开始更大规模地动用财政工具，把危机财政政策变成一个常态的政策，滥用凯恩斯危机理论酿成今天的欧债危机，祸及全球，可能是凯恩斯始料不及的吧。

财政理论研究显示，一般情况下也可以实施适度透支财政收入的赤字政策，但只有在经济呈良性循环的情况下实施，即通过适当透支，能够推动经济的进一步增长，促进经济规模的扩大，促进税收增长，扩大财政收入，平衡财政赤字，增大转移支付的能力，累积财政进一步推动经济发展的实力。而欧洲各国则把这些基本原则完全扭曲，演变成过度透支的债务依赖模式。特别是在经济增长与债务平衡差异巨大，债务规模和赤字增长已经大大超过各国经济增长而不能承受的情况下，政府仍然无节制地发新债还旧债，连正常的财政纪律都被无视，这样与基本经济规律相违背的政府行为带来的恶果岂能让凯恩斯来背黑锅？

对凯恩斯主义更大的异化在于，凯恩斯主张政府举债进行危机干预的政策，其核心是要刺激有效总需求的增长，推动实体经济的复苏。而2008年至今的美国和欧洲各国政府实施的拯救计划是在向银行注入流动性，只在救银行而不是在救经济。凯恩斯的封闭经济的有效需求理论认为，经济增长靠三大需求增长推动：居民消费、私人投资和政府支出。在危机形势下，前两大需求都没有活力，失业使消费支出减少，经济不景气使私人投资陷入流动性陷阱，只有政府举债或者印钞票来扩大支出、创造就业、活跃经济，才能带动消费增长和刺激私人投资增加。

凯恩斯的思想在某种意义上奠定了罗斯福拯救大萧条“新政”的基础。罗斯福新政就没有大规模拯救银行的行动，而是增加政府对基础设施的投资，让优质企业重新上市融资，推动实体经济的恢复，创造就业，增加可支配收入推动消费和投资增长，恢复经济增长的两大驱动力从而形成良性循环，拉动经济走出大萧条。

然而，2008年以来的危机拯救，各国政府的举债已经到了史无前例的地步，但是大部分资金是用在购买银行的“有毒”金融衍生产品来注资银行机构，为“太大不能倒”的银行机构埋单。对欧债危机的拯救至今没有摆脱救银行的思路。希腊的债务达到其GDP的146%，意大利的这个比率是120%，美国债务累积至GDP的100%的水平，失业率仍然高企，消费仍然疲软，私人投资仍然面对流动性陷阱，总需求形势没有实质性的改善，而债务危机越来越严重。

借用凯恩斯举债干预的基本工具，而拒不按照其最有价值的刺激有效需求的思想去推动实体经济的复苏，凯恩斯思想被滥用至面目全非，却又被指责误国误民、十恶不赦，凯恩斯泉下有知，不知会作何感想。

新兴市场国家特别是中国，尤其要保持清醒。

短期内，中国的金融机构并未大规模陷入发达经济体的金融衍生品的陷阱就是一个天然屏障，欧债危机以及拯救欧债危机的不平稳过程中引发的欧洲和美国金融市场的跌宕起伏，并不应该像中国香港和日本市场那样对中国银行业和金融市场产生直接的影响，国内金融市场大可不必过分敏感欧美市场每天的波动。至于经济增长放缓对中国出口的影响，可能是全球再平衡的一个必然结果，而不仅仅是危机时期的短期影响。国内要认清这个趋势，抓紧时间推动内需增长和增长方式的根本转型才是至关重要的。

2011年10月，国务院开始地方债试点，放行了上海、浙江、广东、深圳四个省市的自行发债。非常值得提醒，并需要高度警惕的是，地方债的使用一定要被社会、人大以及审慎的制度严格监管，千万不能被异化的凯恩斯主义的政府行为所误导和扭曲。短期内特别要防止地方债变成房地产资金链的救命稻草，使房地产调控功亏一篑，扩大房地产泡沫的风险，酿成未来对经济更大的破坏性。不要让政府债发行变成中国版的不务实业、制造风险的异化凯恩斯主义的危险政府行为。

从中长期角度看，新兴市场国家特别是中国，切勿重复发达国家金融业自我膨胀的模式，而应坚持推动国际金融业游戏规则的改变，努力夯实本国实体经济的发展基础，才是符合新兴市场国家根本利益的全球化发展方向。

还“市场”以本来面目

市场是自由交换的一个平台，交换的发生依照合理的价格完成，这其中存在一个合理价格的形成机制。合理的价格是由供需来决定的，即所谓的“看不见的手”通过供求关系找到一个均衡的价格。另外一个重要的概念是效用最大化约束，供给、需求和效用最大化约束，这就是市场定价三要素。资本被“异化”以后，市场由供求关系和效用最大化约束形成的市场定价机制被破坏，以至于被“异化”资本所主导领域的“市场”也被异化。如果不能还市场的本来面目，恐怕还未走出旧的危机，新的危机就要开始，甚至经济学理论也会出现危机。

被“异化”的市场有三个：外汇市场，全球大宗商品市场，债务市场。首先，“异化”资本无孔不入地侵蚀了外汇交易市场以及相关联的汇率市场形成机制。外汇的基本职能主要是贸易进出口的支付。各方由于成本考虑不会大规模地“储备”外汇。套利外汇通常是在“一价”定律下[7]，通过套利平衡汇率差异。外汇交易是按照均衡汇率买进和卖出。经济理论认为，均衡汇率应该是以贸易支付的“供求”关系为基础的市场机制形成的价格。但是我们看到，外汇交易市场和汇率市场形成机制已经面目全非。

最具代表性的是“人民币不可交割远期市场”（NDF，香港的外汇市场之一），是典型的“外汇投机”市场。“人民币不可交割”是什么意思？就是NDF市场上根本没有人民币的交易。既没有人民币的真实需求，也不需要人民币的供给，最后的价差是用美元交割的。完全是一场人民币对美元的汇率价格上的“游戏”或者可以说是“赌博”。但是由这种按照投机需求左右的“汇率预期”被误导为“市场”预期，也就被误导为人民币均衡汇率水平。

原则上，人民币汇率机制的改革根本上是要形成以贸易支付供求关系为基础的汇率形成机制。NDF市场既没有人民币需求，不需要人民币供给，而是由投机资本推动的汇率价格预期，绝对不是均衡汇率。但是汇率市场形成机制一旦被“异化”，极大地扭曲汇率形成机制的同时，还可能陷货币政策于非常被动的境地（比如说近年来的“升值预期”，推动大量的热钱流入，造成人民币被动发行，带来国内严重的流动性过剩和通货膨胀问题）。

外汇交易市场异化的另一例子是2011年年底全球六大央行的大规模美元互换行动。互换起因是欧债形势恶化引发抛售欧元购进美元的“避险”需求大增，引发欧洲银行的美元流动性风险。“避险”一词与“投机”同意。因为“避险”的美元需求不是因为贸易增长对美元的支付需求增长，而且推动各国经济增长需要本币也不需要外汇，互换满足的是投机交易需求，是外汇交易大规模脱离国际贸易支付需求的一部分。而随着投机活动，欧元兑美元大幅贬值至1.27的汇率水平，当然也不是双方贸易支付供求关系所决定的均衡汇率。

非常值得注意的是，外汇交易市场已经完全沦为投机资本活动主导的市场，换句话，外汇市场完全被“异化”了。国际清算银行的数据显示，2010年全球外汇市场人交易量达到4万亿美元，全年达到800万亿~1000万亿，几十倍于30万亿美元的全球贸易规模。

更值得注意的是，这种异化市场不知不觉偷换了真实的市场的概念，而且误导成全球游戏规则。权威的国际货币基金组织（IMF）在并未深入探讨外汇市场变化的情况下，默认了被异化的外汇交易市场。IMF在人民币加入SDR（特别提款权，Special Drawing Rights）的两个条件中，除了足够大的贸易规模之外，还有足够大的流动性规模的要求，实际上是要求人民币的流动性要满足投机性货币交易的规模，而不仅是贸易支付规模。基于对资本和市场的基本分析，我们认为第二个要求是没有道理的，是在助长全球的外汇投机行为，对全球经济的稳定非常不利。因此，IMF的默认是非常危险的。

第二个被“异化”的市场是全球商品市场，以石油市场为例。2008上半年，金融危机使金融资本大规模转战国际大宗商品市场，有报道显示数千亿的资金进入大宗商品市场，推动大宗商品价格完全脱离均衡价格大幅上涨。最典型的是石油价格上涨到每桶147美元。在美国航空公司的压力下，美国国会要求芝加哥期货交易所调查是否存在操纵价格的行为。调查结果显示，价格大幅上涨70%以上是投机行为所致。2009年年初石油价格下跌至每桶32美元，芝加哥期货交易所第二份调查报告显示，81%的价格下降是由投机资本造成的。

经济学的基本原理告诉我们，商品的均衡价格应该由市场供求关系决定。但是当商品市场变成一个投机性为主的市场以后，供求关系决定市场价格的基本原理就荡然无存了。投机资本即没有对石油的任何需求，也不需要石油供给，投机资本不受“效用”最大满足度的约束。无限膨胀的“赚钱效用”，使投机资本有强烈的动机在油价上涨时把价格推得更高，在油价下跌时把价格打得更低。2008年石油价格最高被预期涨至每桶200美元，最低的时候被预期降至每桶20美元，就完全是投机需求推动的预期所至。因为有效需求决定的均衡价格，是在开采成本和效用满足度的共同作用下形成的，均衡价格不可能有180美元的跨度差异，只有在剧烈波动中能够赚钱的投机行为才有动力推动价格大起大落。

金融资本的投机行为从理论和实际上破坏了石油价格以供给和商品使用效用的最大满足度调整市场供求平衡为基础的均衡价格的形成机制。如果不限制金融资本在大宗商品市场上的大规模投机行为，大宗商品价格大起大落的闹剧将会日日上演，经济学理论证明的商品市场的价格基本原理也将被破坏殆尽。

债务市场也被异化的资本左右。大量债务融资工具的提供是欧债危机的原因之一。换句话说，欧债膨胀也与金融资本的自我膨胀有关。为什么一直担心欧债危机爆发会引发银行危机？因为欧洲债务都是银行持有，换句话说，与华尔街的银行制造美国危机一样，是欧洲银行自我膨胀的动力，创造了太多的债务融资工具，为欧元区各国政府债务融资提供了渠道和机会。希腊加入欧元区之前已经存在的高额债务，就是被高盛成功掉期，暂时掩盖了债务风险，从而成为希腊债务危机或者欧债危机爆发的导火线。欧洲银行通过资金杠杆持有了政府债务，银行“公允价值”资产随着欧洲各国债务规模的扩大不断膨胀。当欧洲政府濒临破产，债务危机爆发，就像2009年华尔街的银行一样，欧洲银行的破产风险就与债务危机的演变捆绑在一起了。金融机构不务“中介”机构的正业，脱离实体经济的自我膨胀，变成泡沫经济的危机生产者和欧债危机的始作俑者。

政府发债的目的是增加政府支出，推动经济更高的增长，但是欧洲各国的政府债务积累根本没有用于推动经济增长。各国经济的增长并未因为债务增加而改善。希腊、葡萄牙、爱尔兰等国经济的长期低增长甚至负增长，意大利持续10年的零增长，西班牙高达21%的失业率，说明重债国的债务赤字并非用于促进经济增长。

欧元区各国经济停滞，而超过财政支出60%的福利支出节节攀升，说明赤字债务与过度的福利增加相关。这与欧洲选票政治的过度承诺积累了巨额债务有关。欧元区一些国家走到国家破产的窘境与选票政治有直接的关系。政治家为了竞选成功，都对在欧洲国家已经很高的福利体系做进一步的承诺，一旦当选就必须兑现承诺。欧洲一些国家的经济在十几二十年前就已经过了经济高速增长的阶段，达到高发展水平上的均衡增长。比如20多年前的法国人口老化加速劳动力红利消失，经济进入一个平稳增长的时期；意大利近10年经济几乎都是零增长。经济增长平稳，财政收入不可能大幅增加。政治家们兑现福利提升承诺的资金当然就依赖发债来筹措了。年复一年，下一届重复上一届政府的“财政政策”，完成了债务的天量积累。希腊危机爆发暴露了政府债务在10年前就大大超过《里斯本条约》的规定，各国政府巨额债务是多年前就开始积累，并不完全是针对这次全球危机救助的缘故。

欧债发行脱离了经济增长和相应的财政收入增长的基础，这种没有经济增长和财政收入增长支持的债务膨胀与庞氏骗局无异。当骗局不能维系时，政府破产就不可避免。各国政治家们利用缺失财政约束的体制，把无止境的国债发行变成达成政治利益的工具，是酿成欧债危机的重要原因之一。

我们清楚地看见一个被异化的欧债市场。

华盛顿共识倡导的所谓金融自由化，是资本异化和市场异化的推手。金融自由化的核心是金融资本的全球流动。外汇交易市场、商品市场、债务市场、美国市场、欧洲市场、亚洲市场，都已经面目全非，“市场”已经是金融资本投机活动平台的代名词，人们已经忘记了市场的真正定义和定位。但是，我们并不认为金融自由化以及由其推动的“资本”概念和“市场”概念的异化是正确的。

首先，在理论上，没有任何证明和结论显示金融资本的自由化能够带来全球共赢。而实践中，金融资本屡屡成为危机的始作俑者。直接投资资本的全球流动可以带来流出国和流入国的福利的共同增长，是得到国际贸易理论和实践的充分证明的。但是金融资本与直接投资资本的属性完全不一样。金融资本是博弈高风险，追求高收益。特别对于新兴市场国家，当金融资本大规模流入时，制造价格泡沫和通货膨胀，当金融资本大规模流出时，往往成为金融危机爆发的导火线。实践证明，金融资本的大进大出多次制造了地区性、全球性的金融危机。20世纪80年代南美各国的货币危机和债务危机，1997年亚洲金融危机以及2008年百年不遇的全球金融危机，都有金融资本巨大破坏性的烙印。

其次，金融资本大规模流入商品市场，扭曲大宗商品价格是违反经济学基本原则的。石油价格的大起大落成为全球通胀和经济增长不稳定的重要因素。

再次，金融资本的投机行为，把低风险的固定收益的债务市场变成高风险的金融衍生工具的赌场，变成隐藏债务、充满欺诈之地，变成选票政治的工具，破坏了债市本应配置资源、推动经济增长的基本游戏规则。

美国部分主流经济学家们希望从理论上支持金融资本的全球自由流动。伯南克先生在其著名的全球经济再平衡模型中假设，发达国家应该是资本输出国，发展中国家应该是资本输入国。中国和美国正好相反，两国的资本流向违反这个“假设”，所以中国应该开放金融市场，才能实现全球再平衡。伯南克先生混淆了金融资本和直接投资资本的概念。发展中国家需要流入的是直接投资资本，不是开放金融市场，放任金融资本自由地流进流出。推动金融资本在国家之间完全自由地流动是在偷换直接投资资本的概念。如果“市场”不能重新被“正名”，“市场”活动不能被经济学的理论诠释，经济学就要爆发理论危机了。

不管“市场”的概念被如何扭曲，事物发展的规律是不能被破坏的。危机已经给了全球深刻的教训。为了防止危机的频繁爆发，也为了全球经济实现平衡发展，有必要从理论和实践上还“市场”经济的本来面目。

[7]　一价定律乃经济学上的一个基本定律，主要应用在金融及汇率计算，如巨无霸指数，或者研究国际贸易的交易条件。一价定律指出：“假设其他条件不变，在有效率市场的情况下，任何同质物品的价值应该等同。”不考虑其产成方法或生产地等因素，即忽略所有交易成本，如运输费用、保险费等。

后记
中国经济不再是危机状态

在全球经济复苏乏力的情形下，很多人都表达了对中国出口企业困境的忧虑，也对中国经济的下一步增长表示担心。那么，中国经济增长的动力从哪里来？是否正面临着全面的消退？宏观趋势性的转折机会究竟会在何时出现？什么样的新政策才可能导致经济出现新的令人乐观的变化？

银河证券董事总经理、首席总裁顾问左小蕾接受《华夏时报》记者专访时说，中国现在的经济增速是在其潜在增长水平的区间之内，符合经济增长的规律，是合理的、正常的。她认为，中国经济现在最要警惕的“黑天鹅”，就是突然又来一次刺激政策。

中国经济不再是危机状态

记者：你怎样看当前中国经济复苏的表现及其背后的影响因素？

左小蕾：对于当前的经济状况，有很多说法，比如“与预期不合”，比如“弱复苏”，比如“经济下行的态势不确定”。这些说法有两个前提：一是“中国经济仍处于危机的增长状态中”，所以才有“复苏”一说，也就是还没走出危机；二是假设中国经济增速为8%，甚至更高，所以才会“与预期不合”，所以“下滑的态势才不确定”，所以7.7%被认为是弱复苏，那么究竟要“复苏”到一个什么水平呢？当然是还要“复苏”到更高的水平。但这两个假设前提成立吗？如果不成立，则判断都是错误的。

第一，中国经济现在还是危机状态吗？不是，至少与2008年全球审计了金融危机开始阶段和之后欧债危机不断发展时期的状态不一样。走过5年，现在中国经济增长的状况显然不是受了危机冲击的影响。无论危机带来的变化也好，还是自身经济所处状态包括经济增速也好，虽与危机有关系，但更多的还是自己的问题。所以，“并非危机状态”，这一点应该确认下来。如果总是要强调“复苏”的概念，这是一种危机思维和说辞。

第二，中国经济应该有更高的增速吗？虽然中国经济学界早就把中国经济的增长目标降低了，政府也已连续两年将引导性的经济增长率放在7.5%上，但好像国内外一些分析师都完全没把这个预设的增长区间放在眼里，这些分析师并非经济学家，他们与真正的经济学家的思维方式不一样。如果用他们那套方法研究宏观形势，就会得出完全错误的结论。

记者：你认为究竟应该如何看待中国现在的经济增长速度？

左小蕾：我觉得最重要的，是对增长速度有一个比较正确的判断。有人总是说与预期不合，但这个预期是他们的预期，而不是真正的经济增长预期。如果仍将中国的经济增长预期定在两位数或8%，甚至在其之上，这种假设则是错误的假设。因为中国经济发展到当下这个阶段，增长的内外环境或者说过去高增长时期的那些比较优势，都改变了。这使得潜在增长速度必然发生变化。如果前30年是依靠所谓外需的红利，依靠劳动力的红利，现在这些红利不是都改变了吗？增长率怎么可能还会是两位数呢？何况中国经济还积累了其他很多问题。所以，现在的潜在经济增长速度肯定不是两位数。那应该是多少呢？

我们从经济学角度作分析，都应该要有根据。经济学上有一个很重要的结论，叫作充分就业长期均衡增长率，也就是说在已知的增长水平没有大规模失业的时候，在结构性失业可以允许的范围内，此时的增长率，我们将其称作充分就业长期均衡增长率。2013年第一季度经济增速为7.7%和2012年7.8%的增长，都没有发生大规模的失业问题。那么根据经济学的结论，现在的潜在经济增速就是7.5%~8%。我们可以这样判断吗？我们首先要这样判断。如果不接受现状的改变，而坚持原有的一些假设，那将显得莫名其妙。因为，如果连参照系都没有，所谓复苏能复苏到什么水平？

如果我们接受当今国内外大环境下比较优势都已发生改变的现实，中国的潜在经济增速就是7.5%~8%，这符合经济规律的增速，我们应当尊重规律。而不能因为希望有两位数增长，就要人为地拉动出两位数的增长。现有的增速就是合理的、正常的增速，如果没有这样一个判断，那就根本没办法进行对话。

要警惕再来一次刺激政策

记者：许多分析提到产能过剩、库存积压、投资效益下降、环境成本大增、大量货币投放等使得经济陷入困局，而PMI等数据集中体现了当前中国经济之困，你怎么看？

左小蕾：为什么会出现这样的情况呢？就是因为过去的那种增长，外需的环境、一些地方的劳动力投入等因素都在发生改变，所以收益或利润都在下降和改变，就不可能再加大资本的投入，所以就需要对增长目标作出调整。

此外，我们已经看到，外需市场的变化十分明显，而且并非短期的变化。未来欧美国家在经济再平衡的过程中，哪怕是在危机之后，其市场能否回到危机爆发以前的水平，也是个很大的问号。

现在中国已经有3万多亿美元的进出口贸易额，占2012年全世界35万亿美元贸易总量的差不多9%，如果需要再增长，从哪里着手呢？所以，就需要对结构进行调整。在这个调整过程中，有一些情况出现，是再正常不过的了。而一旦开始真正的调整，如果不能对这种调整有正确的认识，就不能忍受这种调整。中国经济过去从没有进行过真正的调整，而不调整就过不了现在这个坎儿。如果再继续上项目，继续花钱，可能无非是把短期调整的痛苦往后挪一些日子而已。

所以，我认为，调整的过程出现问题也很正常，人们的关注焦点，应该放在如何更合适地去调整的问题上，尊重和顺应经济发展的规律，然后完成这个调整过程，否则就是反规律。过去就有过这种反规律的现象，该调整的时候不调整，而是上项目、花钱，维持着短期的高增长状态，之后问题反而更糟？

记者：政策应有哪些反思？是控通胀还是要保增长？

左小蕾：如果我们一方面说产能过剩、投资效益下降，另一方面却又要在所谓的控通胀和保增长之间保持平衡，因而又要调整货币政策，这种过去很荒谬的逻辑会将大家误导。美国人应对危机就是花钱，但除了把道琼斯指数涨上去了，美国的经济恢复了吗？经济的恢复有一定的规律，而美国经济的自我修复能力又很强，但绝对不能说仅靠向华尔街注资，就能改变经济的修复规律。因此我们看到，美国经济的修复还得有一个过程。所以大家也应尊重这个规律，而不能说美国人、英国人、日本人都在花钱，中国也应花钱。再说中国的经济结构和他们也很不一样。

美国人花了很多钱，把道琼斯指数推上去了；我们花了很多钱，却连A股指数都推不上去，这也说明了中国经济深层次问题有多么的严重，以及中国经济和美国经济存在的差异性有多么巨大。所以，我国为什么要效仿美国呢？

我认为现在没有必要稳定一些分析师所设定的那种目标的增长，没有必要让那种政策出台，否则，中国经济将万劫不复。中国经济现在最要警惕的“黑天鹅”，就是突然又来一次刺激政策。因为，第一，经济增长是稳定的，第二，过去花那么多钱来推动经济也没起到多大作用。中国经济的深层次矛盾是结构有问题，是增长方式有问题。所以，难道我们还要再花钱，再让企业盲目扩张、破坏环境、浪费资源，再去制造房地产泡沫以释放过剩产能吗？

记者：许多人担忧未来经济增长状况，很不乐观。

左小蕾：7.5%，这是中国政府引导性的经济增长目标，有些市场分析为什么一定要将预期定得比这个目标高呢？根据是什么呢？中国经济7%不叫增长，非得到10%才叫增长吗？新一届领导人的思维似乎也在改变，对中国经济增长的现状，认识得比较深刻，判断得相对比较心中有数。

现有经济增速合理

记者：你的观点似乎积极乐观。

左小蕾：我没有忽悠大家说未来形势大好。我是说我们不要把注意力放在几个数据上，要做的事情是要好好调整，认真培育新的增长点，这是最重要的。包括决策层的注意力和其政策资源的红利，都不要向稳增长的更高目标上倾斜，而是要向新的增长点的培育过程倾斜。

未来形势是否大好，关键在于企业现在正在做什么，如果还等着政策来释放过去盲目扩张的产能，比方说房地产、钢铁，以及其他一些有相对过剩产能的企业，如果还等着政策来支持，那未来就真的没希望了。如果中国的企业现在都在调整、找出路、做技术上的突破性的积淀，都在转型升级，如果我们的政策，不是纠结于零点几个增长点的差异，而是更有战略眼光地部署政策资源，这样一来，中国就有希望。

记者：感觉你在为经济形势唱好，但同时也有很多质疑。

左小蕾：其实有很多细节问题，都有待于去不断关注。比如说要调动民间资金，因为民间资金充裕，那就要开放一些被国企垄断的行业的准入门槛让这些资金参与，但怎么操作？中国铁路迈出改革的第一步，政企分开了，现在说一些新干线的投资建设要让民企参与，但民企怎么参与？这里面有很多需要细化的问题。一个铁路项目动辄数十亿上百亿，而每个项目开始都要有垫资20%的资本金约束，哪个民企能够做得到一次性支付那么大一笔资金？民间资金实际是一盘散沙，如何去整合？还有城镇化，解决户籍问题和土地流转问题都是城镇化的核心问题，但怎么流转？怎么解决户籍问题？资金从哪来？我们有太多的问题需要关注、部署和操作，否则，中国经济就只能永远在7%的增速上，何况质量还要提升。即便是7%的增速，也还有一个投入产出比的调整问题，而不能像现在这样投入产出比仍然是规模递减的状况。

我从来不会唱好或唱空，而是要把道理讲清楚。我们要看到该做的事情是否做了，结构调整是否调下来了，未来的增长是否都加强了对破坏环境行为的约束，制度性的红利在什么地方释放出新的生产力。我们要看的，就是这些。如果短期内，哪怕是在推进，因为一步到位不可能，但如果我们看不到这些动作，比如房地产调控，调了这么多年还调不下去，那时，我就要开始唱空了。但我认为现在的增长速度是合理的，我反对盲目唱空。未来的多，不是唱出来的，而是要化虚为实。

记者：2013年我国的经济增长，你认为会是多少？

左小蕾：就是7.5%~8%，未来的GDP翻番，只要10.2%就够了，我想，这也是李克强总理的底气。所以，未来不会刻意去推动GDP更高的增长，而是一定会顺应规律。

编委会

汤敏 | 编委会主任、国务院参事
吴敬琏 | 智石顾问、国务院发展研究中心研究员
江平 | 智石顾问、中国政法大学终身教授
朱敏 | 智石总编辑兼出版人、青年学者
马国川 | 智石副总编、《财经》杂志主笔
白重恩 | 智石专家、清华大学经济管理学院副院长
保育钧 | 智石专家、国务院参事室特约研究员
陈全生 | 智石专家、国务院参事
陈志武 | 智石专家、耶鲁大学金融学终身教授
程国强 | 智石专家、国务院发展研究中心学术委员会秘书长
胡祖六 | 智石专家、春华资本集团创始人
李佐军 | 智石专家、国务院发展研究中心研究员
任玉岭 | 智石专家、国务院参事
肖四如 | 智石专家、中国银行业协会原副会长
卫祥云 | 智石专家、国资委商业科技质量中心主任
魏建国 | 智石专家、中国国际经济交流中心秘书长
张平 | 智石专家、中国社科院经济所副所长
张维迎 | 智石专家、北京大学光华管理学院教授
左小蕾 | 智石专家、银河证券首席总裁顾问